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#2022投資總結(jié)#

(資料圖片)

5、綠電

新能源賽道坡長雪厚，未來20-30年發(fā)展確定性很強。其中下游的電站作為行業(yè)的最終輸出必然也有很好的投資機會。

去年我們更關(guān)注風(fēng)光上游的制造端，可以預(yù)計隨著新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，制造端的競爭將會非常激烈。除個別環(huán)節(jié)外，產(chǎn)能過剩的問題將在各環(huán)節(jié)上演。所以就中長期看來，投資下游發(fā)電端是更好的選擇：受規(guī)模和技術(shù)推動，未來風(fēng)光電成本會確定性的持續(xù)大幅下降，發(fā)電端是最大受益者，因為在平價時代“電力”的售價受到煤電的剛性成本因素影響是很難同步下降的，風(fēng)光整個產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)進步導(dǎo)致成本下降的好處大多都歸為發(fā)電端。

隨著“計劃煤”政策的持續(xù)推進、長協(xié)煤履約率的持續(xù)提升，火電企業(yè)從過去的周期性行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗墓檬聵I(yè)公司，取得合理的回報率確定性很高；未來隨著風(fēng)光業(yè)務(wù)的占比增大，還有望進一步從公用事業(yè)股蛻變?yōu)槌砷L股，導(dǎo)致估值的進一步提升（這點不苛求，權(quán)當(dāng)彩蛋）。你說火電不性感沒錯，但要知道，目前市場給火電這塊的估值接近于0。

隨著新產(chǎn)品/新模式/新場景的問世，產(chǎn)業(yè)欣欣向榮。由于技術(shù)或資本壁壘的限制競爭者不多，這時少數(shù)有前瞻性的領(lǐng)軍企業(yè)會乘勢加大研發(fā)與資本開支以增強競爭力，競爭格局以壟斷或寡頭為主。

行業(yè)龍頭此時會盡享需求爆發(fā)式增長的紅利帶來的強勁業(yè)績，由于是0-1的質(zhì)變期，盈利增速往往會到達100%以上，ROE可達25-35%。另一方面，在賺錢效應(yīng)的驅(qū)動下，市場往往會通過“拔估值”，給它不低于60倍PE，甚至是三位數(shù)以上的PE估值，所以經(jīng)典的戴維斯雙擊現(xiàn)象往往發(fā)生在這一階段。

年輕人摔一跤、爬起來還可以繼續(xù)快速奔跑。由于產(chǎn)業(yè)巨大空間的預(yù)期還在，破壁滲透期階段即使龍頭公司一兩個季度業(yè)績出現(xiàn)波動低于預(yù)期，市場對它的容忍度也是很高的。一般業(yè)績披露股價短期下跌，后面還會漲回去，因為這一時期市場重點考慮的是行業(yè)的巨大需求缺口，而這些仍然會成為企業(yè)未來的業(yè)績保障。

最甜美的黃金投資期一般就發(fā)生在行業(yè)滲透率5-20%時，因為這時兼具投資的確定性和成長性。一方面產(chǎn)品過了導(dǎo)入期，消費者對產(chǎn)品品質(zhì)已經(jīng)比較認可；另一方面整個行業(yè)還在成長初期，未來市場空間巨大，在滲透率突破20%前產(chǎn)品供不應(yīng)求導(dǎo)致量價齊升，暫時還不必擔(dān)憂內(nèi)卷，所以這一時期的公司關(guān)注重點在于產(chǎn)能擴張速度和確定性。

隨著行業(yè)高速發(fā)展帶來賺錢效應(yīng)，更多玩家進入市場，競爭格局開始變得擁擠，競爭加劇，價格戰(zhàn)及技術(shù)升級又帶來價跌。所以“高速滲透期”的第一個關(guān)鍵詞是“量升價跌”。在從1到N的過程中，核心產(chǎn)品出貨增速邊際放緩，但仍維持在高位，核心產(chǎn)品價格開始下跌。龍頭公司此時也會積極拓展業(yè)務(wù)邊界，并加強資本運作，尋求多元化發(fā)展。

第二個關(guān)鍵詞是“業(yè)績顛簸”，股價表現(xiàn)分化。隨著預(yù)期內(nèi)的降速密集出現(xiàn)，盈利增速會從100%以上降至50-80%左右的中樞，依然處于中高速增長。盡管ROE仍保持平穩(wěn)或繼續(xù)上行，但由于競爭格局的惡化使利潤率開始受損。如果此時業(yè)績又在某一時期低于市場預(yù)期，股價往往會出現(xiàn)一定幅度的下跌。

第三個關(guān)鍵詞是“估值擠壓”，今年初的光伏、動力電池產(chǎn)業(yè)鏈就出現(xiàn)了不同程度的估值擠壓現(xiàn)象。就說去年的動力電池產(chǎn)業(yè)鏈，滲透率不到20%，這時市場喜歡聽各種故事，只要某公司市值小，未來產(chǎn)能爆發(fā)猛，自身具有高α的特征，疊加去年市場給予整個產(chǎn)業(yè)鏈高β的風(fēng)格偏好，就容易出現(xiàn)雙擊（注意此時業(yè)績還沒釋放，不是傳統(tǒng)意義的戴維斯雙擊），估值可以給很高。而隨著行業(yè)滲透率突破20%，市場預(yù)期行業(yè)未來增長的加速度將不可避免的放緩（從1-20是二十倍，而從21-50只有兩三倍），再加上整體估值過高，導(dǎo)致去年底以來連續(xù)5個月的慘烈雙殺。

在這一時期，龍頭公司依然會相對跑贏但賺錢效應(yīng)下降，消化前期的高估值是主旋律，PE中樞會逐漸下移，股價后面可以再創(chuàng)新高，但估值很難回到破壁滲透期時的高位。這時候投資重點賺的是業(yè)績增長的錢，而非拔估值的錢。

行業(yè)滲透率一旦過了20%的臨界點加速度下降后，市場給予多少估值除了看成長速度外，還會更關(guān)注成長的質(zhì)量，比如產(chǎn)品的技術(shù)和工藝壁壘、上游自供率，以及與下游核心客戶的綁定關(guān)系等情況。

比如某動力電池龍頭，這么大的體量今年還能保持高增長確實厲害，但預(yù)期差終歸有限，而且未來勢必要經(jīng)受上游的考驗。一方面長期壓榨上游供應(yīng)商關(guān)系緊張，另一方面鋰價仍保持在高位運行影響利潤率；于此同時，中游群狼也會搶占它的市場份額，因為你從下游整車廠供應(yīng)鏈安全的角度考慮，也會積極扶持二供三供，不會甘心坐視其一家獨大來搶占話語權(quán)；第三層就是隨著滲透率提升帶來的估值擠壓效應(yīng)——未來總共要面對三重擠壓，但未來畢竟還能享受行業(yè)不低的β增速，本身確定性又高，是典型的高勝率、中賠率型機會。

到了飽和滲透期，行業(yè)滲透率已經(jīng)較高，超額收益不再，只有個股存在一些局部的機會。這個時期產(chǎn)業(yè)核心產(chǎn)品的出貨量增速顯著放緩，市場逐漸由增量蛋糕演變?yōu)榇媪坎┺?。滲透率提升的邏輯將讓位于集中度提升和國產(chǎn)替代，部分高護城河的企業(yè)還能通過持續(xù)提價保持適度成長。

但更多的公司將表現(xiàn)為：盈利增速進一步下降（至20%-30%中樞），毛利率拖累ROE。隨著行業(yè)超額收益結(jié)束，PE估值回到三四十倍中樞（甚至更低）。企業(yè)想要恢復(fù)往日的榮光，需要擁抱新趨勢或協(xié)同性強的新賽道，只有從領(lǐng)域到平臺、技術(shù)+產(chǎn)品迭代的公司，才能成功穿越行業(yè)周期。

技術(shù)進步的涵蓋范圍非常廣泛，大到人形機器人或者VR/AR設(shè)備出現(xiàn)真正劃時代意義的爆款，就像iphone4的出現(xiàn)引爆智能手機行業(yè)；小到制造業(yè)各細分環(huán)節(jié)的微創(chuàng)新，也能給投資者帶來巨額回報。

在動力電池領(lǐng)域，兼顧能量密度和安全性的622折中方案相較于811方案勝出的概率更大；材料方面，正極向高鎳三元、磷酸錳鐵鋰，負極向硅碳負極方向走，PET銅箔相較于傳統(tǒng)銅箔可以做到更輕薄、金屬用量更省，能有效提升電池能量密度、降低成本，提高安全性，目前滲透率還很低。

快充方向，核心是解決用戶的充電焦慮。隨著800V高壓快充車型的出現(xiàn)，將成為新能源汽車新的賣點，更多廠家和車型勢必都會跟進，也將帶動電池材料與相關(guān)零部件產(chǎn)業(yè)的集體升級。材料端主要是硅碳負極和碳納米管，零部件的升級則是碳化硅。

如果說動力電池像一個需要兼顧能量密度、安全性、材料成本、循環(huán)壽命、耐溫性能、快充性能等的六邊形戰(zhàn)士，光伏行業(yè)的技術(shù)進步方向則是降本提效，核心訴求就是降低度電成本。那些引領(lǐng)技術(shù)進步，并能延長技術(shù)領(lǐng)先時間的公司將成為時代的牛股。隆基從12年開始做單晶硅替代多晶，股價最高時漲了近兩百倍，未來N型電池替代傳統(tǒng)PERC電池，將成為光伏領(lǐng)域明年的最強α。

當(dāng)技術(shù)有質(zhì)的進步時，先進技術(shù)的產(chǎn)品就能迎來量價齊升。而當(dāng)行業(yè)沒有大的技術(shù)進步時，就只能靠萊特定律，用規(guī)模去降本，小幅度的工藝迭代。這個階段就是產(chǎn)能周期主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈中最短板的產(chǎn)能，產(chǎn)品和股票漲得也最好。

去年在動力電池各環(huán)節(jié)中，隔膜龍頭的股價表現(xiàn)異常高光，集中度也是最高的，這是由于供給端的隔膜設(shè)備基本依賴進口，海外設(shè)備廠商產(chǎn)能有限，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能基本已被行業(yè)龍頭鎖定，交付周期兩年左右，造成供給端受限，隔膜環(huán)節(jié)難以快速大規(guī)模擴產(chǎn)。

一定時間段內(nèi)的供不應(yīng)求，導(dǎo)致價格暴漲，而價格杠桿對公司的業(yè)績彈性又是指數(shù)級的改觀。除隔膜外，供應(yīng)鏈中的卡點還出現(xiàn)在PVDF、高純石英砂、光伏EVA等領(lǐng)域，去年新能源行業(yè)有不少十倍股就出現(xiàn)在這些細分環(huán)節(jié)里。

新能源行業(yè)的一大缺點就是行業(yè)壁壘不高，技術(shù)環(huán)節(jié)容易被復(fù)制。當(dāng)技術(shù)進步速度放緩時，那些有資源和技術(shù)優(yōu)勢的公司就會進入這些領(lǐng)域，憑借后發(fā)優(yōu)勢分享行業(yè)發(fā)展的紅利。由于前面的技術(shù)路線已經(jīng)被實踐證明，新進入者只需要復(fù)制前面的成功路徑，確定性比較高。

尤其是一些規(guī)模較小的公司，主要有可靠的技術(shù)保障，可以快速接入目標賽道，實現(xiàn)業(yè)績的爆發(fā)性增長。比如光伏電池領(lǐng)域的N型電池，動力電池產(chǎn)業(yè)鏈中的包裝環(huán)節(jié)、電解液、PET銅箔、鋁塑膜、新的正負極材料，以及鈉離子產(chǎn)業(yè)鏈等等。

投資這類路徑復(fù)制型公司最好要有一定的外部資源支持，或者經(jīng)過多次實地調(diào)研，對公司知根知底，你得弄清楚公司的技術(shù)來源和管理人是否真實可靠?？傊?，跟的勤是必須的，因為這類公司往往存在信息不透明的問題，這也是此類投資的一個難點。

3、低滲透率投資斜率較大的三個階段

低滲透率的成長股從一個初步概念到業(yè)績兌現(xiàn)，一般都會經(jīng)歷三個漲幅較快的階段，其中，第二個階段是確定性最高、也最肥美的一段。

當(dāng)一個新概念剛被提出來，行業(yè)滲透率還在0-5%左右，嗅覺靈敏的資金便會搶先進入炒作一番。但由于這時產(chǎn)品還不成熟，新技術(shù)是否能走通還存在較大不確定性。這一階段主要以游資和超短資金把控，短期股價容易暴漲暴跌，操作難度極大。

掃地機器人出現(xiàn)的時候，獵奇心態(tài)促使不少消費者嘗試性購買，相應(yīng)的龍頭公司股價暴漲數(shù)倍。但由于產(chǎn)品在初期智能化程度還不成熟，不少溝溝坎坎都過不去，常常只能在原地打轉(zhuǎn)，用戶在滿足好奇心后就放在一邊積灰，隨后股價回落程度也異常慘烈。

電池產(chǎn)業(yè)鏈的PET銅箔也是如此，誘人的使用前景，極低的行業(yè)滲透率，導(dǎo)致一些公司剛剛釋放出進軍該領(lǐng)域的意向，股價便能在短期內(nèi)大漲數(shù)倍，甚至連一個產(chǎn)品的影子都還沒看到，絲毫不講武德。

第二階段也是最值得參與的階段。隨著產(chǎn)品由成熟到量產(chǎn)，預(yù)期開始逐漸兌現(xiàn)，行業(yè)滲透率從5開始加速飆升到20%前，主要集中于破壁滲透期內(nèi)。第二階段確定性最強，也是股價斜率最大的階段。

強勁的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，疊加少數(shù)的競爭參與者，使得龍頭公司在這一階段可以盡享產(chǎn)業(yè)紅利的蛋糕，業(yè)績呈現(xiàn)高速增長特征。智能手機的破壁滲透期主要位于2007-2010年，在此期間，國內(nèi)相關(guān)龍頭如歌爾股份、長盈精密、立訊精密、德賽電池連續(xù)多年保持了極高的盈利增速。

移動互聯(lián)網(wǎng)和安防龍頭亦然，相關(guān)公司如掌趣科技、網(wǎng)宿科技、百視通、科大訊飛、海康威視、大華股份等公司在行業(yè)破壁滲透期內(nèi)也都能保持較高的業(yè)績增速，同時為投資者帶來巨額回報。

隨著行業(yè)持續(xù)增長，滲透率到了20-40%的階段，新產(chǎn)品的銷售開始體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)報表上，業(yè)績持續(xù)保持中高速的增長，但增長的加速度在下降。第三階段可能面臨預(yù)期提前被股價透支、業(yè)績?nèi)匀焕^續(xù)增長但估值下降、股價滯漲的情況。

一旦進入業(yè)績顛簸期，公司股價便會快速回落，如21年11月-22年4月時。而等到股價跌過頭，由于增速仍保持較快增長，股價便會開始企穩(wěn)反彈，如22年5月以來，不少新能源汽車股價反彈超過一倍。這個階段常常表現(xiàn)為業(yè)績和估值賽跑，投資者主要掙的是業(yè)績增長的錢，而非估值提升的錢。

隨著5月以來的大反彈，到8月后很多新能源汽車估值已經(jīng)不低，再疊加機構(gòu)抱團，導(dǎo)致隨后的半年不少公司股價一路跌跌不休。當(dāng)行業(yè)過了增長的加速階段，進入中程的慣性成長期，這一時期由于成長的動能不足，估值中樞不斷下移，公司股價很難再創(chuàng)新高。所以除非公司開辟第二成長曲線，否則這一階段的可參與度并不太高。

4、低滲透率投資的四類陷阱和四條紅線

企業(yè)在成長初期解決生存問題后，將進入從1-10的高速成長階段，這時不少成長股往往能享受高溢價，但這對于投資者能力要求也高。一旦背離市場預(yù)期，股價就會面臨戴維斯雙殺的風(fēng)險，可以說是機遇和陷阱并存，下面重點談陷阱。注意：以下所提及的成長股默認均為破壁滲透期和高速滲透期內(nèi)的標的。

成長股投資的陷阱主要有以下四類：首先需要關(guān)注成長的加速度是否下降，比如在新能源汽車行業(yè)，滲透率持續(xù)提升會導(dǎo)致增長率加速度下降，從而降低估值中樞，這個已經(jīng)多次提及不再重復(fù)。

成長股投資往往存在高彈性、高不確定性的問題，謹慎起見，我們投資前必須要設(shè)立一些紅線，在觸碰紅線時做到堅決不碰。注意：以下僅僅是出于底線思維，是成長股投資的必要但不充分條件，就像不能犯罪只是基本要求，但不犯罪并不意味著一定就是好人一樣。再好的公司也不能逾越以下四條紅線：

第一條正是底線思維的典型：在最極端保守的假設(shè)中（包括對公司未來成長性的最低預(yù)期，以及未來估值的最保守假設(shè)），買入價格不超過下一年保守估值，那就說明這項投資持有一年到期起碼不至于虧錢，或者說虧錢概率較小。

舉個例子，假如判斷一家公司22年的凈利潤為10億元，23-25年的年化增速是20-30%，23年的合理估值在15-25倍PE間，則該公司23年時至少值：10億×1.2×15倍PE=180億。也就是說，目前以180億市值以內(nèi)的價格買入，不考慮時間價值的話，持有一年后最壞的結(jié)果是不會虧損，也即你的買入價格最高不能超過180億元。

假如一家公司短期內(nèi)漲幅過大，比如半年內(nèi)漲幅超過一倍，這時便會積累很多獲利盤，導(dǎo)致向上拋壓較大，股價稍有風(fēng)吹草動，此前的一堆獲利盤就會考慮落袋為安。

高高在上的價格往往伴隨著動人的故事來支撐，券商的看多研報紛紛陸續(xù)出臺，企業(yè)從默默無聞開始變得炙手可熱，這反而給了一些機構(gòu)和游資逢高出貨的良機，這時投資者一定要有定力。

無論高位出票還是低位吸籌，都會伴隨著消息面上的牛鬼蛇神頻繁出沒，不論出于定增、回購還是減持等等動機。即便故事再動人，也要等待股價回落到相對合理的區(qū)域后再考慮建倉。

彼得林奇曾經(jīng)說過，無論如何，不要購買市盈率超過三位數(shù)的股票，不管它的前景有多被看好。尤其在最近兩個月，當(dāng)市場風(fēng)格由成長向價值轉(zhuǎn)移時，此前高高在上的成長股會面臨資金面抽水和殺估值的結(jié)果，高估值的股票更是首當(dāng)其沖。假如年報一季報業(yè)績不及預(yù)期，更會面臨戴維斯雙殺的風(fēng)險。

作為上一條的補充，我們在資產(chǎn)配置上做減法時，除了PE超過三位數(shù)的票不能碰以外，對于未來三年P(guān)EG在兩倍以上的票也要盡量排除，即便公司再優(yōu)秀，PEG最高不能超過2.5倍。這能一定程度上保證高成長標的的安全性，防止過高的成長預(yù)期，以及市場風(fēng)格切換對凈值造成的傷害。由于PEG本身已經(jīng)體現(xiàn)了對公司未來的成長預(yù)期，所以基本不存在上一種市盈率失效的情況。

仍以第一條紅線舉的例子：一家公司22年的凈利潤為10億元，23-25年的年化增速是20%，假如25年公司的合理估值為20倍PE，則25年的合理估值為10億×1.2^3×20倍PE=345.6億。

現(xiàn)在若以兩倍PEG，即40倍市盈率買入，則買入價格為：10億×40倍PE=400億市值，未來三年預(yù)期收益率為負數(shù)。即便25年按25倍PE計算，以目前400億市值買入持有三年，到期時的公允價值為10億×1.2^3×25倍PE=432億，持股三年間的預(yù)期年化收益率也僅僅只有2.6%。因此無論如何，超過兩倍PEG的價格顯然過高。

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2022年年度總結(jié)（第十四封信）上

2022年年度總結(jié)（第十四封信）下

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