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#雪球基金調(diào)研團#

大家好我是談投資品價值，本期是華泰柏瑞董辰調(diào)研會分享，先簡單介紹下董辰基金經(jīng)理

【資料圖】

董辰：大家好，感謝雪球提供機會跟各位老師交流，我先介紹一下投資框架。一句 話來概況我的投資框架就是基于公司質(zhì)量、景氣度和成長空間的性價比切換策 略。我對市場會分兩大板塊去看：1、金融周期類板塊；2、非金融周期類。金融 周期類主要是自上而下選行業(yè)和宏觀，看宏觀和行業(yè)的機會，再選股票；非金融周 期類的基本是自下而上做個股挖掘。最終歸結(jié)到公司層面主要看三個維度：質(zhì)量、 景氣度、成長空間。

1、質(zhì)量是相對綜合的概念，可以理解它就是公司的核心競爭力，比如管理層 的戰(zhàn)略、財務(wù)的表現(xiàn)、商業(yè)模式、定價能力、技術(shù)壁壘等，這是個相對主觀的判 斷；

2、景氣度。大家說行業(yè)的景氣度會多一些，落實到個股上就是未來一段時間 業(yè)績可能釋放的節(jié)奏，有長有短，長期可以看三五年甚至更長，中期可以看一兩 年，短期可以看一兩個季度。景氣度有時也會有一些背離，比如長期景氣度很好， 但短期一兩個季度或半年可能有景氣度的回調(diào)，我也會在不同周期里做一些倉位上 的權(quán)衡。

3、成長空間。不同的行業(yè)和公司，能看的空間也不一樣，比如有的公司可能 可以往2030年看，有的公司可能就是這兩年比較好，只能看到明年。其實這就是預(yù) 期收益率的概念，我們在能看清楚的位置給它合理的業(yè)績預(yù)測和估值，得出來的市 值再通過一定折現(xiàn)率把它折到現(xiàn)值，跟目前的市值做比較，從而判斷它距離合理估 值大概還有多大空間。

成長空間這一條是相對定量的維度，能算出來這只股票的股價大概還有多少上 升空間，質(zhì)量和景氣度相對定性一些，主要是自己的主觀判斷。這三個維度綜合在 一起對這家公司的性價比做出判斷。根據(jù)股價漲跌和基本面的變化，個股的性價比 也在不斷發(fā)生變化，有時候短期基本面可能沒什么變化，但如果股價因為一些催化 因素漲了20%、30%，可能它的性價比就快速下降了，從空間維度上下降得比較快， 在組合里就有可能調(diào)到別的性價比更高的股票上去。根據(jù)性價比變化的調(diào)倉，最終 目標是保持組合整體性價比維持在相對較高的位置。

這個體系有兩個特點：一是相對均衡，在質(zhì)量、景氣度和成長空間三個維度上 的偏好相當(dāng)。其實市場上的基金經(jīng)理大多數(shù)是在這三個維度上做一些側(cè)重，有的可 能比較看重質(zhì)量，就會選核心資產(chǎn)；有的看重景氣度，行業(yè)輪動的特點就會大一 些；看重成長空間的，做賽道機會的就會多一些。對于我來說，這三個維度會兼顧 考量，找一個平衡。

第二個特點，整個體系運行下來，有時候需要犧牲一些收益彈性去換取回撤控 制，最終落腳點在性價比上。而性價比的變化非常頻繁，以一個典型的個股行情來 看，基本中段前后就會減倉了，不會達到目標價再賣，隨著股價上漲和景氣度演 繹，它的性價比其實是不斷下降的，所以可能在股價上漲的中段前后就開始減倉， 換到其它性價比更高的股票上去，帶來的結(jié)果就是收益彈性會有一定損失，尤其是 有一些股票反而在后段漲得更快，一般我會在目標價前5%-10%的階段清倉，后面泡 沫化階段的錢基本賺不到。

好處是回撤控制更平滑一些，很多時候波動大可能是因為高點時沒賣掉，沒漲 到目標價，因為通常我們的判斷和市場實際交易出來的結(jié)果還是有一定差距的，有 時偏低有時偏高。但下跌階段我的持倉比上漲階段少，這樣即便沒有漲到目標價， 甚至即便跌回到原點，至少有一部分收益已經(jīng)兌現(xiàn)，所以組合運行下來的曲線可能 會更平滑一些。

第二部分 問答交流

提問：規(guī)模增加后，換手率是否有所下降？規(guī)模大幅增加對產(chǎn)品收益是否有影響， 如果有的話有什么應(yīng)對措施？

董辰：換手率比之前是有下降的。關(guān)于規(guī)模對收益的影響，我覺得肯定是有一定影 響的，一是因為交易成本本身就會帶來沖擊，現(xiàn)在和幾個億時相比一定是大很多 的；二是因為要考慮到流動性的問題，很多個股原來能買兩三個點的現(xiàn)在可能只能 買一個點了，那么這部分股票的彈性也會有所損失，需要做一些變化。 具體應(yīng)對措施一個是控制規(guī)模增長，我管理的基金都有不同額度的限購，今年 以來規(guī)模增長的速度不快，基本比較穩(wěn)定；另外是在投資框架上，尤其是在交易中 可能會更偏左側(cè)一些，原來可能比較迅速的操作現(xiàn)在需要一個區(qū)間來完成，比如一 周甚至兩三周時間，需要打一點提前量；第三點就是要尋找更多股票，現(xiàn)在持倉的 股票會比之前更多。

提問：目前組合中對消費方向的布局和考慮？

董辰：消費我現(xiàn)在配置較少，主要原因是消費從去年11月份反彈到現(xiàn)在，所蘊含的 預(yù)期已經(jīng)不低了。市場之前大部分是按照疫情結(jié)束后消費能夠恢復(fù)到疫情之前的狀 態(tài)這個預(yù)期去給市值空間，但從海外的情況來看，實際恢復(fù)情況可能沒有那么一帆 風(fēng)順。從北美的票房和旅游業(yè)的收入來看，去年四季度恢復(fù)程度大概在70%左右 （wind，截至22年底）。所以在預(yù)期反映得比較充分的情況下，整個消費基本面持續(xù)往 上走還需要經(jīng)濟復(fù)蘇，需要帶來消費者和收入預(yù)期提升，在目前的位置板塊想要比 較持續(xù)的行情，或許需要以此為前提條件。但目前來看可能還達不到，老百姓的收 入和收入預(yù)期的恢復(fù)沒有看到特別強的持續(xù)性，所以我覺得目前消費板塊的性價比 不是特別高。

提問：季報顯示重倉了黃金股，選擇黃金股票時對黃金價格考慮的權(quán)重大概是多 少？

董辰：90%吧。這是自上而下選擇的板塊，選出來是偏Beta的因素，出于對金價的 長期看好，所以可能90%是考慮金價因素。具體在個股配置的倉位區(qū)別上會對個股 差異性有一些考慮，基本面上對業(yè)績和估值有影響的因素都會考慮。

提問：季報顯示重倉個股中有地產(chǎn)企業(yè)，能否展望一下房地產(chǎn)板塊的投資機會？

董辰：我覺得地產(chǎn)的邏輯主要是兩個：一是現(xiàn)在的政策周期還是向上的，從去年 3、4月份開始松融資，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地產(chǎn)的“三支箭”、因城 施策等需求端刺激政策，目前整個政策周期還沒走完。這個更多是對景氣度的判 斷，地產(chǎn)板塊有點特殊，相比較銷售額等基本面的情況，其實它跟政策的關(guān)系可能 更緊密一些，以政策周期對應(yīng)景氣度來看，目前可能還在向上的過程中。 第二點是這輪調(diào)整里很重要的一個特點是龍頭的集中度提升非常明顯，雖然銷 售、拿地數(shù)據(jù)比較弱，疫情放開后有所反彈，但只是正常復(fù)蘇，整體可能還談不上 企穩(wěn)回升。但在這個過程中，很多龍頭公司的銷售從去年下半年開始已經(jīng)顯著好 轉(zhuǎn)，開始有正增長了，包括今年1、2月份的數(shù)據(jù)大家也能看到。這輪的結(jié)構(gòu)性特征 非常顯著，不管是銷售端還是拿地端，集中度都在向龍頭集中，這樣在下一輪地產(chǎn) 周期起來時，有地、有房可賣的龍頭公司的價值會更加凸顯?；谶@兩點，我現(xiàn)在 還是重點關(guān)注地產(chǎn)的。

提問：有什么較為簡化的判斷周期股所屬位置的方法？

董辰：可能各個行業(yè)的具體判斷方法不太一樣，大體上周期股的位置和周期品價格 的對應(yīng)關(guān)系還是比較一致的，當(dāng)然中間會有一些領(lǐng)先或滯后，有時領(lǐng)先一兩個月， 有時滯后一兩個月，但中長期來看整體的趨勢還是比較一致的，所以判斷價格是核 心。那么判斷周期品價格無外乎是三點因素：需求、供給、成本/盈利。大體是從 這三個方向做出價格判斷，然后考慮個股因素做出個股選擇，綜合起來可能會好一 些。

提問：管理規(guī)模擴大后，是否會帶來擇時方面的困難？

董辰：從2020年管理產(chǎn)品至今，我的的投資方法、投資體系是有過變化和完善的。 現(xiàn)階段整體而言，我覺得在大盤較小調(diào)整的時期做擇時的意義不大，比如大盤回調(diào) 10%，但可能很多板塊并不會跌，甚至有的板塊能上漲，這種情況下結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作 用會更大一些。因為在小幅度的回調(diào)中需要比較精準的擇時，在頂部賣掉、在底部 加回來，這一點是難度很大的，所以基本上在判斷大盤可能有超過10%-15%以上風(fēng) 險時可能才會做一些擇時?，F(xiàn)在規(guī)模大了之后對擇時是會有一些交易方面的影響， 但好在現(xiàn)在擇時并不頻繁，從季報倉位來看在去年三、四季度有一定擇時，那么拉 到半年的維度，做一定擇時有比較充足的時間去買賣，所以我認為盡量做比較大的 擇時，小的擇時必要性不大。

提問：聯(lián)儲加息逐步趕頂，未來在貨幣收縮逐步趨緩的背景之下，目前貴金屬的漲 幅是否已經(jīng)反映了這種預(yù)期？

董辰：我覺得貴金屬目前反映的預(yù)期還不是特別充分，從景氣度階段來講，現(xiàn)在或 在美聯(lián)儲加息的尾聲，后面會走平，再到降息，到下一輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇，這中間的 維度可能至少還有1-2年，所以可做的時間維度是比較長的。 另外從空間角度來看，對應(yīng)目前的金價，黃金股的估值普遍在20倍左右，便宜 的不到20倍（wind，截至23/3/3），這個估值其實低于貴金屬相關(guān)股票歷史估值的中位 數(shù)，現(xiàn)在股價蘊含的金價預(yù)期基本就是現(xiàn)在的金價，所以從是否反映預(yù)期來講，如 果后面加息走平到降息，在未來一兩年里金價大概率還有一定漲幅，對應(yīng)到現(xiàn)在的 股價就偏低了。 所以從景氣度的時間和空間維度兩方面來看，目前主要還是反映了當(dāng)下的情 況，對未來的預(yù)期可能包含不多。

提問：華泰柏瑞的研究員團隊情況能否介紹一下？內(nèi)部研究員和外部研究員各自貢 獻多少？

董辰：我們團隊有30多個研究員，在我們這個體量的公募基金中還是不錯的。從個 股來源來說，內(nèi)部研究員、外部研究員和我自己挖掘的可能各占1/3。

提問：管理的固收+基金，基金經(jīng)理是如何分權(quán)限的？

董辰：我管理的固收+基金都是雙基金經(jīng)理制，有固收部門的同事專門負責(zé)債券投 資，我負責(zé)股票部分的投資。

提問：對今年黃金的看法？

董辰：黃金一個是跟美聯(lián)儲的政策周期相關(guān)，剛才講了，現(xiàn)在在加息的尾聲，隨著 經(jīng)濟衰退，后面會逐漸開始降息。 另外從美國的實際收益率來看是兩方面，一個是美國的通脹，一個是美國的經(jīng) 濟增長。通脹現(xiàn)在在高位回落的階段，但現(xiàn)在來看通脹黏性是比較強的，這輪通脹 成因里供應(yīng)因素占比比較高，這點相比往年的通脹其實不太一樣。過去每輪經(jīng)濟復(fù) 蘇里都有半年到一年商品價格上漲的過程，主要是由于需求拉動，正常的經(jīng)濟復(fù)蘇 本來就會造成一定的供需缺口。但本輪通脹中其實供應(yīng)因素占比很高，有疫情影 響，包括現(xiàn)在還在持續(xù)的俄烏沖突影響，還有深層次的原因資本開支周期現(xiàn)在處在 很低的位置，大多數(shù)資源品的資本開支還沒怎么起來，能看到回升比較多的一個是 煤炭，這是比較特殊的原因，是國內(nèi)保供政策造成的，國內(nèi)企業(yè)去投煤礦，海外煤 礦的資本開支也沒怎么起來。 原油方面，油價最高沖到了130，現(xiàn)在也還有70多美金（wind，截至23/3/3），但資 本開支的意愿還是比較。前兩天剛看到一個新聞，美股的油氣公司賺的錢基本都拿 去分紅和回購了，我們看活躍鉆機數(shù)的數(shù)據(jù)比較能代表，數(shù)據(jù)還沒恢復(fù)到疫情之 前，現(xiàn)在資本開支意愿比較弱。 另外是中國因素，中國過去這些年一直在為全球提供廉價商品，但現(xiàn)在我們的 發(fā)展方式轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展之后，在傳統(tǒng)工業(yè)品領(lǐng)域沒辦法形成產(chǎn)能了，如鋼鐵、 銅、鋁這些，這都是對供應(yīng)的影響，而且短期很難解決。 綜合以上這些因素，通脹可能短期會繼續(xù)回落一些，但回落不到3%以下，后面 隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇和美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，商品價格可能還會漲，不排除美國的 CPI還有突破新高的可能性，這是對通脹的判斷。 另外一點是美國經(jīng)濟，現(xiàn)在除了就業(yè)數(shù)據(jù)好看之外，其它數(shù)據(jù)都在往下走，實 際上是處于比較明顯的衰退過程。這是也很好理解，這么高的利率，還在持續(xù)加 息，必然會對需求產(chǎn)生很大抑制?，F(xiàn)在就業(yè)數(shù)據(jù)的好已經(jīng)不能體現(xiàn)美國經(jīng)濟好不 好，過去大家看美國經(jīng)濟好不好主要看失業(yè)率的數(shù)據(jù)，但過去主要原因是經(jīng)濟復(fù) 蘇，創(chuàng)造了更多就業(yè)崗位，但現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來看，就業(yè)率好的原因主要還是由于勞動 力供給緊張，而不是因為需求好，需求其實是在往下走的。這和商品有點像，商品 目前也是供應(yīng)的問題，勞動力市場也是有問題的，不能代表需求好壞，所以從美國 經(jīng)濟的角度來看也處于實際衰退的過程中。我們說實際利率可以理解為它的經(jīng)濟增 長減去通貨膨脹，就是它的實際投資回報率，可能還得會繼續(xù)下行。我們看美國十 年期的國債實際收益率和黃金的反向關(guān)系還是非常明顯的，所以目前對黃金還是重 點關(guān)注的。

提問：針對2023年的行情如何看待價值和成長、大小盤？

董辰：我覺得都是有機會的，我的投資不在價值和成長里做區(qū)分，風(fēng)格上沒有偏 見，成長也好、價值也好、周期也好、制造也好、消費也好，都有機會，主要還是 看各個板塊的性價比。大中小盤的行情目前也不太好判斷，都是有持續(xù)選股的機會 的。

提問：您是煤炭首席出身，但過往煤炭配置較少，怎么解讀煤炭行情？

董辰：煤炭板塊我在2022年二、三季度之后就賣掉了，主要原因是從煤炭供需來看 其實沒那么緊張了。煤炭是商品中比較特殊的、有產(chǎn)能釋放的品種，我覺得需求端 沒有太大問題，包括現(xiàn)在電力需求也比較緊張，但它在周期里比較的話，供應(yīng)方面 不太占優(yōu)。所以煤炭可能也會有行情，只是相對在周期里我覺得排的相對靠后一 些，如果經(jīng)濟復(fù)蘇得很好，整體上煤價不太會跌到原來五六百的水平，未來一兩年 可能煤價高位震蕩，可能有一些階段性行情。

提問：會考慮哪些因素進行股票總倉位的較大調(diào)整？

董辰：主要考慮流動性因素和整體經(jīng)濟大盤的因素，這兩點都有可能對大盤造成系 統(tǒng)性影響。比如2022年，流動性方面，我們看美聯(lián)儲從年中開始加息加速，從25個 基點加到50個基點再加到75個基點，央行也相應(yīng)做了一些配合，7月份之后央行MLF 一直在往回收，雖然央行本身不愿意收縮，但流動性上還是受到一些制約。另外就 是對整體經(jīng)濟的考慮，包括去年3、4月的大跌跟上海疫情的關(guān)系，10月份大跌和全 國疫情爆發(fā)的關(guān)系，這兩個是我主要考慮的擇時因素。

提問：成長空間基于那些因素的判斷？過去這方面的預(yù)期與實際增速相差情況如 何？

董辰：主要是基于行業(yè)因素和公司因素，具體方面有很多，比如行業(yè)的競爭格局、 公司的質(zhì)地、公司研發(fā)產(chǎn)品的能力、技術(shù)壁壘、未來的產(chǎn)能擴張速度，包括短期我 們能了解到的訂單情況、下游的景氣度，都會影響對未來空間的判斷。從過去來 看，預(yù)期值和實際水平整體上相差不多，完全相符很難，但方向上的判斷大多數(shù)相 符。

提問：除了基本面因素外交易上是否考慮市場層面的因素？

董辰：市場層面的因子比較多，大的流動性會考慮，資金博弈不會考慮，主要還是 因為想要把握住市場上的行業(yè)博弈、資金層面的博弈是很難的。

提問：對今年市場的整體看法？

董辰：我覺得今年可能會比去年好，從目前情況來看沒有太大風(fēng)險，經(jīng)濟情況和流 動性都還可以，美聯(lián)儲加息逐漸進入尾聲。有幾個可能的風(fēng)險因素：一個是國際關(guān) 系不知道是否會有黑天鵝；另外一點是如果經(jīng)濟復(fù)蘇得非常好，通脹會上升，不排 除會有整體流動性的收縮。

提問：美國衰退會產(chǎn)生多大影響？會是什么級別的衰退？

董辰：我覺得衰退影響具體不好量化，但可能是會比較大的，因為目前的利率水平 太高了，比2008年高很多。比較好的是居民負債杠桿率沒有2008年那么高，但現(xiàn)在 的問題是企業(yè)杠桿率非常高，所以整體看居民、企業(yè)、政府三個部門加在一起，杠 桿率比2008年還是要高的，所以有可能會是比較大級別的衰退。

提問：想請您簡單介紹一下投資周期股需要哪些相關(guān)的知識儲備？需要關(guān)注的信息 有哪些？

董辰：首先周期股的投資確實很難，因為周期比較逆人性，追漲殺跌的心態(tài)很難在 周期上賺到錢。另外之所以叫周期，可能怎么漲上去就會怎么跌下來，跌破原點， 甚至比起點更低，這和成長股、消費股有顯著區(qū)別，很多周期股現(xiàn)在比2008年的股 價還低很多，甚至是腰斬，所以周期股本身不是對投資者特別友好的板塊。 我覺得投資周期股最重要的是不能貪心，因為很難在股價高點看到一些決定性 的利空出現(xiàn)，全是利多才會推動股價漲到高位，所以得打一些提前量，最重要的就 是不要貪心，不要吃最后一口，吃最后一口大概率會留下來買單。 關(guān)注的因素我上面也有講到，其實就是三點：供給、需求和成本/盈利。另外 就是對行業(yè)數(shù)據(jù)日常跟蹤，大部分周期行業(yè)數(shù)據(jù)更新頻率是很高的，有周度甚至是 日度的數(shù)據(jù)，長期密切跟蹤才能發(fā)現(xiàn)它的變化。

雪球：還有一個問題想請教您，除了財務(wù)數(shù)據(jù)之外您是如何選擇行業(yè)和企業(yè)作為深 入研究標的的？如何判斷一家企業(yè)是否有做龍頭的潛質(zhì)？

董辰：這其實就是公司質(zhì)量的因素，質(zhì)量這個維度影響的東西是最長的，幾個市場 周期下來，真正能走出來，能穿越周期的還是公司質(zhì)量比較好的那些標的。 這其中就包括很多，比如公司管理層的戰(zhàn)略眼光、公司治理體系是否完善，現(xiàn) 代化、信息化的能力是否足夠，產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性、渠道能力、競爭壁 壘、商業(yè)模式、財務(wù)表現(xiàn)、擴張計劃等都是決定公司長期是否能成為行業(yè)龍頭的一 些因素，需要深入去看。A股公司現(xiàn)在非常多，有些量化手段可以做一些初步篩 選，比如財務(wù)數(shù)據(jù)方面，要求ROE高于10%，可能從5000只篩出500只來，再去一只 只看，壓力就小一點。 具體在篩選方法中，大家對財務(wù)數(shù)據(jù)可能就會有很多不同的見解，也會有一些 自己的方法。比如就看現(xiàn)在市場上正在做回購的公司，拉出來可能有幾百家，這也 是一個初步篩選，公司在做回購，說明至少公司覺得自己的價格是被低估的，相比 于A股全部公司就縮小了范圍。每個人都有適合自己的不同的尋找公司的方法，最 終還是要看個股的情況。

提問：董總之前有軍工行研的經(jīng)歷，您對軍工行業(yè)怎么看？

董辰：總體上現(xiàn)在軍工處于景氣度維持高位的階段，前兩年可能是景氣度提升的情 況，增速從百分之十幾二十提到百分之三十（wind，截至23/3/3），現(xiàn)階段大概維持在 這個增速和景氣度，沒有下降。但A股的情況是漲的最好的肯定是前面增速提升的 階段，增速維持穩(wěn)定之后更多就是要選股了。目前行業(yè)景氣度還維持在高位，其中 可能會有一些公司脫穎而出，所以軍工現(xiàn)階段是有不少個股挖掘機會的行業(yè)。

提問：投資體系中對于行業(yè)能力圈的要求？

董辰：我的這個體系需要運行順暢的話，它就得看全市場各個板塊的性價比，因為 有時一個板塊的下跌不是因為這個板塊自身的基本面變差，而可能是其他板塊的性 價比變好了，資金就會流過去。所以想要這個體系運行順暢的話，就需要做到全市 場板塊的覆蓋，再進行性價比的比較，最好是對于全市場的板塊研究都能領(lǐng)先，但 畢竟基金經(jīng)理的能力和精力有限，所以目前也還在持續(xù)學(xué)習(xí)的過程中。

提問：您在選股過程中會有一些禁忌嗎？比如企業(yè)文化和管理層上有污點？

董辰：有。比如我判斷財務(wù)上有風(fēng)險的、管理層治理比較混亂的，企業(yè)文化不太好 的，或者管理層說的和下游調(diào)研情況不一樣的，這類公司我就不會選擇，除非是管 理層變更可能才會考慮再納入股票池。

$華泰柏瑞富利混合A(F004475)$

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