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#2023投資煉金季##陽光保險(xiǎn)##壽險(xiǎn)改革#

3月31日，$陽光保險(xiǎn)(06963)$發(fā)布2022年財(cái)報(bào)，在人身險(xiǎn)企業(yè)凈利潤普遍大幅下滑的背景下，陽光保險(xiǎn)延續(xù)了穩(wěn)健的表現(xiàn)，內(nèi)含價(jià)值首度突破千億大關(guān)，新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)正增長，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)表現(xiàn)好于預(yù)期，投資端依舊表現(xiàn)穩(wěn)健。

3月份以來，我看了不少份險(xiǎn)企財(cái)報(bào)，多數(shù)符合預(yù)期，也有少數(shù)比預(yù)期的差，直到看到陽光保險(xiǎn)，終于有一份略超出我預(yù)期的財(cái)報(bào)。由于陽光是去年末剛上市的，本次借年報(bào)的機(jī)會(huì)，教主特撰一文，權(quán)當(dāng)幫助大家了解這位上市險(xiǎn)企新成員。

(相關(guān)資料圖)

一、壽險(xiǎn)改革大背景下，陽光保險(xiǎn)收到的沖擊更小。

（一）壽險(xiǎn)改革，人身險(xiǎn)保費(fèi)承壓，但陽光保險(xiǎn)原保費(fèi)收入仍保持正增長。

2007年至2021年，陽光保險(xiǎn)原保費(fèi)收入年化復(fù)合增長26%，相較同行高出11個(gè)百分點(diǎn)。

今年1月份銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入46957億元，同比增長4.6%（其中財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)原保費(fèi)收入12712億元，人身險(xiǎn)保費(fèi)收入34245億元）。

陽光保險(xiǎn)保代活動(dòng)率同比改善不大，但很可能是受到2022年疫情封控/管控影響，今年復(fù)蘇概率較大。

陽光保險(xiǎn)在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)了MDRT人力同比增長31.4%，且這部分精英保代已接近千人，大專以上學(xué)歷占比超80%（與頭部人身險(xiǎn)公司一線營業(yè)部類似），人均保費(fèi)收入3萬。且陽光保險(xiǎn)新人保代人均產(chǎn)能也有1.1萬，同比增長13.1%。在“一高一低”均有改善的情況下，陽光保險(xiǎn)人均產(chǎn)能同比提升13.9%，達(dá)1.4萬元。

考慮到陽光保險(xiǎn)保代人數(shù)、人均產(chǎn)能均出現(xiàn)正增長。以及13個(gè)月/25個(gè)月保單繼續(xù)率持續(xù)改善，教主判斷，陽光保險(xiǎn)壽險(xiǎn)改革最關(guān)鍵的步驟已完成。

年報(bào)中雖未披露傳統(tǒng)保代新業(yè)務(wù)價(jià)值率的情況，但代理人渠道長期險(xiǎn)保費(fèi)增長9.2%，料新業(yè)務(wù)價(jià)值率至少不會(huì)下降。

且陽光保險(xiǎn)招股書中披露，“傳統(tǒng)保代新業(yè)務(wù)價(jià)值率超37%”，表現(xiàn)要好于同業(yè)人力規(guī)模更大的險(xiǎn)企。

可以推測，彼時(shí)中國臺(tái)灣地區(qū)除保險(xiǎn)深度、密度增長的因素外，也同樣遇到了保代增員的困境。

陽光保險(xiǎn)銀保渠道NBV占比更高，這讓陽光保險(xiǎn)安穩(wěn)地度過了行業(yè)壽險(xiǎn)改革的陣痛期。

此前曾有機(jī)構(gòu)擔(dān)心陽光保險(xiǎn)銀保渠道躉交保單占比較高，會(huì)影響后續(xù)保費(fèi)的延續(xù)性?？戳?022年財(cái)報(bào)，這種擔(dān)心顯然是多余的。

2022年，陽光保險(xiǎn)期繳保費(fèi)增長14.9%，躉交保費(fèi)小幅下降，新單保費(fèi)整體增長1.8%。后續(xù)銀保渠道依然是陽光新業(yè)務(wù)價(jià)值的穩(wěn)健增量。

4.其他渠道。

以往人身險(xiǎn)企業(yè)多采用“營業(yè)部”的經(jīng)營模式，收入分配呈金字塔的模式。收入的不平等以及營業(yè)部的事務(wù)性工作可能會(huì)讓真正有潛力的新人保代望而卻步。而扁平化+標(biāo)準(zhǔn)化的獨(dú)立代理模式能為保代提供舒適、自由的展業(yè)環(huán)境，受到潛力保代的更多青睞。

2020年四季度，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《保險(xiǎn)代理人監(jiān)管規(guī)定》，受約束較少的“獨(dú)立保代”成為了人身險(xiǎn)企業(yè)都需要重視的一個(gè)新渠道。陽光保險(xiǎn)成立時(shí)間不如幾大人身險(xiǎn)龍頭早，但“少年老成”的陽光保險(xiǎn)為了尋求差異化競爭之道，早年就重視并布局了獨(dú)立代理人渠道，與頭部人身險(xiǎn)公司相比，陽光保險(xiǎn)獨(dú)立代理人渠道已初具規(guī)模，預(yù)計(jì)2022年末，陽光專屬保代門店已超2000家。

網(wǎng)銷渠道，陽光保險(xiǎn)已與十余家第三方平臺(tái)合作。

陽光保險(xiǎn)渠道更多元，且渠道布局方向與境外已完成壽險(xiǎn)改革的地區(qū)趨同，是集團(tuán)逆境之下新業(yè)務(wù)價(jià)值依然保證正增長的根本原因。

從保單結(jié)構(gòu)來看，陽光保險(xiǎn)持續(xù)壓降分紅型、萬能型產(chǎn)品的比例，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入大幅增加。既符合“保險(xiǎn)姓?！钡囊?，也可以起到防范利差損的風(fēng)險(xiǎn)。

（陽光保險(xiǎn)銀保分紅險(xiǎn)/萬能險(xiǎn)躉交賬戶內(nèi)涵投資回報(bào)率假設(shè)5.7%）

二、陽光財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)整體盈利。

2022年，陽光財(cái)險(xiǎn)收入403.8億元，占全國財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)份額的3.17%，較2021年2.96%的份額進(jìn)一步提升，為2019年來的新高。

2022年，陽光財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率下降至99.9%，是2019年以來，陽光財(cái)險(xiǎn)綜合成本率首次下降到100%以下。

海外一些險(xiǎn)企在用戶車輛上加裝OBD設(shè)備，依據(jù)出險(xiǎn)次數(shù)、年行駛里程、司機(jī)行為等多角度綜合制定車險(xiǎn)報(bào)價(jià)，讓投保人得到實(shí)惠。而國內(nèi)基本上只根據(jù)出險(xiǎn)次數(shù)核定下一年保費(fèi)，對于用車頻率較低的投保人來說，并不是十分劃算。

陽光財(cái)險(xiǎn)基于人、車、行為數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)每臺(tái)車單獨(dú)定價(jià)的“車險(xiǎn)智能生命表”已于2021年下半年落地。自此，陽光車險(xiǎn)保單價(jià)格能夠厘定地更精確。

2022年，陽光財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率97.4%，承保利潤6.32億元；

非車險(xiǎn)綜合成本率104.1%，這主要是新冠疫情使得保證保險(xiǎn)賠付壓力增加所致。如扣除保證保險(xiǎn)，非車險(xiǎn)綜合成本率99.7%，還是有所盈利的。

在已經(jīng)發(fā)布年報(bào)的保險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)中，諸多險(xiǎn)企保證保險(xiǎn)綜合成本率大增，少數(shù)險(xiǎn)企達(dá)到了130%的水平。而陽光財(cái)險(xiǎn)2022年保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率為109.3%，屬于險(xiǎn)企中偏低的一檔。

不僅如此，2022年陽光財(cái)險(xiǎn)主動(dòng)壓降了保證保險(xiǎn)規(guī)模，全年保證保險(xiǎn)規(guī)模同比下降21.4%，是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)全年盈利的原因之一。

陽光財(cái)險(xiǎn)結(jié)合宏觀實(shí)際，提前預(yù)判，快速應(yīng)對的響應(yīng)機(jī)制和執(zhí)行力值得稱贊。

不久前，監(jiān)管層公告“商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)浮動(dòng)范圍擴(kuò)大”。這對陽光保險(xiǎn)等專注于成本控制的險(xiǎn)企有利。未來陽光車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的份額或進(jìn)一步增加。

三、陽光保險(xiǎn)投資收益水平為行業(yè)第一梯隊(duì)。

陽光保險(xiǎn)投資端表現(xiàn)一向不俗。2019至2021年，陽光保險(xiǎn)年化總投資收益率分別為5.8%、6.5%、5.4%。

2022年，陽光保險(xiǎn)總投資收益率為5%，四年平均總投資收益率為5.68%。高于全部已發(fā)布財(cái)報(bào)的頭部人身險(xiǎn)企業(yè)。

要知道在2022年中期，陽光保險(xiǎn)年化總投資收益率為4.2%，全年能達(dá)到5%的總投資收益率再次超出了我個(gè)人的預(yù)期。

分析財(cái)報(bào)來看，順應(yīng)宏觀基本面的配置以及精準(zhǔn)的“擇時(shí)”能力或是陽光保險(xiǎn)收益率更高的主因。

（陽光保險(xiǎn)招股書）

2019-2022年中期，陽光保險(xiǎn)彈性較高的權(quán)益類金融資產(chǎn)占比分別為18.6%、17.6%、18.6%、16.8%。陽光保險(xiǎn)2022上半年調(diào)降權(quán)益資產(chǎn)投資比例對平抑投資波動(dòng)起到了重要的作用。

（陽光保險(xiǎn)2022年財(cái)報(bào)）

2022年末，陽光保險(xiǎn)權(quán)益類金融資產(chǎn)占比20.9%，創(chuàng)近四年的新高。且股票類資產(chǎn)同比大幅增加56.5%，大概率是陽光保險(xiǎn)下半年投資收益率好于上半年的根本原因。

陽光保險(xiǎn)股權(quán)類投資與部分同業(yè)“偏愛”高分紅股，主要在傳統(tǒng)行業(yè)中做投資不同。陽光保險(xiǎn)股權(quán)類投資注重高屋建瓴的政策導(dǎo)向，高分紅的價(jià)值股與高彈性的成長股并重配置。既滿足償付率和流動(dòng)性的要求，又能使增厚投資彈性。

在國債收益率長期走軟的大背景下，陽光保險(xiǎn)同樣重視物權(quán)類等收租資產(chǎn)的投資。2022年8月，陽光人壽出資1.376億投資北京朗詩大廈；11月，陽光人壽再斥資11.85億收購上海松江區(qū)物業(yè)。前不久，陽光保險(xiǎn)舉牌主營停車、REITs類“收租”業(yè)務(wù)的首程控股。預(yù)計(jì)后續(xù)陽光保險(xiǎn)將繼續(xù)致力于REITs等長期且回報(bào)率穩(wěn)定的投資，近一步縮短久期缺口，以應(yīng)對利差損的風(fēng)險(xiǎn)。

陽光資管在業(yè)內(nèi)享有盛名，2022年，其管理的兩只權(quán)益類保險(xiǎn)產(chǎn)品獲得“2022中國保險(xiǎn)業(yè)投資金牛獎(jiǎng)”。

2022年，陽光資管受托管理集團(tuán)資產(chǎn)3419.79億，同比增長9.6%。此外，陽光資管受托管理第三方資產(chǎn)規(guī)模達(dá)4149.76億，同比2021年增長21.4%。管理第三方資產(chǎn)持續(xù)高速增長，足見陽光資管已得到委托人的充分信任。

陽光保險(xiǎn)除委托陽光資管投資外，同樣也有委托外部第三方機(jī)構(gòu)的投資。陽光保險(xiǎn)對委外投資內(nèi)控相當(dāng)嚴(yán)格，設(shè)置了夏普比率、卡瑪比率、相關(guān)性指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測，并采取了股票、債券禁投池的方式確保委外投資的安全。

盡管“新國五條”出臺(tái)，地產(chǎn)公司出現(xiàn)“股債雙殺”的可能性已大為減少，但陽光保險(xiǎn)仍堅(jiān)持優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2022年，投資性房地產(chǎn)占陽光保險(xiǎn)資產(chǎn)包的2.1%，總金額較2021年末下降3.1%。即使地產(chǎn)板塊出現(xiàn)“非理性波動(dòng)”也不能夠?qū)﹃柟獗ｋU(xiǎn)投資收益帶來重大影響。

四、陽光保險(xiǎn)生態(tài)布局已趨于完善。

陽光保險(xiǎn)按照保單數(shù)量、保費(fèi)金額，為客戶提供陽光·橙意、陽光·臻傳不同級別的增值服務(wù)體系（其中陽光·臻傳由MDRT圓桌會(huì)員績優(yōu)人力服務(wù)）。

在明確、分層的服務(wù)體系帶動(dòng)下，2022年，首年保費(fèi)15萬以上的客戶數(shù)增長28.3%，首年保費(fèi)5萬元以上的增加18.5%。

公司旗下的陽光融合醫(yī)院是業(yè)內(nèi)首家保險(xiǎn)公司開設(shè)的綜合性醫(yī)院，人傷醫(yī)療可在院內(nèi)集中審核，已打通傷情判斷與費(fèi)用審核的全流程專業(yè)管理。陽光保險(xiǎn)聯(lián)合服務(wù)商，較早地在業(yè)內(nèi)提供了覆蓋醫(yī)、藥、康養(yǎng)的“三無憂”產(chǎn)品。

養(yǎng)老社區(qū)方面，陽光人壽+陽光人家可為客戶提供長住養(yǎng)老社區(qū)服務(wù)，2021年，“孝無憂”居家養(yǎng)老服務(wù)上線。

2022年末，陽光保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值為1012.7億元，如果以3月29日收盤4.2港元/股計(jì)算，陽光保險(xiǎn)P/EV僅為0.477，不但低于同樣在港股上市的$友邦保險(xiǎn)(01299)$、保誠，也低于部分AH兩地上市的內(nèi)地險(xiǎn)企，估值已來到極低水平。

陽光保險(xiǎn)的低估值除了險(xiǎn)企壽險(xiǎn)改革之外，主要是流動(dòng)性不足所致。陽光保險(xiǎn)去年末才上市，因內(nèi)資股占比較大，在二級市場上受資本關(guān)注度不高，時(shí)而出現(xiàn)每天成交量僅幾十萬的情況。

3月16日，陽光保險(xiǎn)發(fā)布公告，擬將不低于6億股，不超過30億股的內(nèi)資股轉(zhuǎn)換成H股流通。這讓我想起了2005年“股權(quán)分置改革”開啟的A股史上最大的一輪牛市。陽光保險(xiǎn)內(nèi)資股轉(zhuǎn)H股后，流動(dòng)性將有所提升，有助于吸引更多的國際長期投資者。

分紅方面，陽光保險(xiǎn)2022年擬每股分紅0.18元人民幣，較前兩年亦有顯著提升。

消息顯示，監(jiān)管層正在調(diào)研行業(yè)負(fù)債成本以及資產(chǎn)負(fù)債匹配情況，或?qū)⑾抡{(diào)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率，一旦成行將有效推動(dòng)人身險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債成本降低。這對于整個(gè)人身險(xiǎn)行業(yè)來說都屬重磅利好。30日收盤，陽光保險(xiǎn)上漲4.76%，預(yù)計(jì)在經(jīng)營數(shù)據(jù)超預(yù)期，流動(dòng)性即將改善的前提下，陽光保險(xiǎn)下跌波段已結(jié)束，價(jià)值回歸之路或即將開啟！

$中國平安(SH601318)$

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