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2022年3月最后一周的周一晚上復(fù)星醫(yī)藥年報(bào)發(fā)布。當(dāng)晚看了下雪球各投資者的評(píng)論，有挖苦、諷刺的，也有堅(jiān)定唱好的。無論基于何種立場(chǎng)，有意也好，無意也罷。兩種極端情緒，都不是正確地看待復(fù)星醫(yī)藥2022年年報(bào)的正確態(tài)度。我想，正確地打開復(fù)星醫(yī)藥2022年年報(bào)的方式，應(yīng)該是以一種更客觀、更冷靜、更平和的心態(tài)，平靜地審視這份340多頁的年報(bào)。

有太多東西需要分析，不小心又寫成了萬字長(zhǎng)文，將目錄傳上來，大家沒時(shí)間就選擇性看吧。

一、2022年業(yè)績(jī)的“真相”

（一）2022年官方公布的業(yè)績(jī)

3月最后一周的周一，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布了2022年年報(bào)。官方公布的業(yè)績(jī)是營(yíng)業(yè)收入439.52億元，同比增12.68%；營(yíng)業(yè)成本231.7億元，同比增14.54%。營(yíng)業(yè)成本同比增幅略高于營(yíng)業(yè)收入的同比增幅。官方的解釋是報(bào)告期內(nèi)非自有公共衛(wèi)生防護(hù)物資海外銷售等低毛利業(yè)務(wù)影響，以及人工成本增加、原輔材料漲價(jià)導(dǎo)致部分產(chǎn)品單位成本上升。不管怎么說，營(yíng)業(yè)效率有所降低。

(資料圖片僅供參考)

圖1 復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入、成本變化

歸母凈利潤(rùn)37.31億元，同比-21.21%；扣非凈利潤(rùn)38.73億元，同比增18.17%。從增速看，增長(zhǎng)還算可以。特別考慮去年疫情的一些影響。但相對(duì)于400多億元營(yíng)收來說，凈利潤(rùn)就小得可憐。所以當(dāng)晚年報(bào)發(fā)布后，各大投資論壇炸開了鍋，不到10%的凈利潤(rùn)，連化工廠都不如。那么該如何來解讀這個(gè)業(yè)績(jī)或是該如何真實(shí)的還原這個(gè)業(yè)績(jī)？

圖2 復(fù)星醫(yī)藥凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)

（二）2022年“真實(shí)”經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成色如何

1、2022年?duì)I運(yùn)利潤(rùn)到底有多少

一直以來市場(chǎng)都在詬病復(fù)星醫(yī)藥是個(gè)投資公司，是炒股的。說得稍微好聽點(diǎn)呢，就說是個(gè)醫(yī)藥投資基金。那么真實(shí)的復(fù)星醫(yī)藥是家什么公司？2022年“真實(shí)”的運(yùn)營(yíng)情況又如何呢？

為了更客觀、準(zhǔn)確地反映復(fù)星醫(yī)藥的“真實(shí)”運(yùn)營(yíng)情況，本文采用了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（扣除投資收益、非經(jīng)常性項(xiàng)目）這個(gè)指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)筆者自開始年報(bào)研究以來一直使用這個(gè)指標(biāo)。以往文章有專門介紹這個(gè)指標(biāo)。

看下圖，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（扣除）指標(biāo)，在2018年負(fù)增長(zhǎng)，跌倒谷底后，開始反彈。從2018年起，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（扣除）指標(biāo)一直保持正增長(zhǎng)。自2020年以來一直保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。2022年增速達(dá)到35.03%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（扣除）達(dá)到26.06億元，增速、總額均創(chuàng)下歷史的新高。所以當(dāng)市場(chǎng)詬病復(fù)星醫(yī)藥是個(gè)投資公司的時(shí)候，不妨好好看看這個(gè)指標(biāo)。復(fù)星醫(yī)藥到底是不是一家醫(yī)藥、器械研發(fā)、制造、銷售以及醫(yī)療服務(wù)的公司。當(dāng)然，對(duì)復(fù)星這么大銷售體量的公司來說，如果僅僅告訴投資者，“真實(shí)”的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就是26億多一點(diǎn)，投資者肯定不會(huì)滿意。不著急，接下來，繼續(xù)從另外一些角度來還原2022年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

圖3 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（扣除）

2、分業(yè)務(wù)板塊看運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)

如果從整體看營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（扣除）、增速創(chuàng)下歷史新高。但僅僅看這一指標(biāo)是不夠的。因?yàn)閺?fù)星醫(yī)藥是個(gè)綜合性的集團(tuán)，業(yè)務(wù)涵蓋了醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈條。所以，從復(fù)星醫(yī)藥各業(yè)務(wù)板塊角度進(jìn)行分析，能夠?yàn)橥顿Y者提供一個(gè)更多元化的評(píng)價(jià)視角。那么分板塊來看看，復(fù)星醫(yī)藥的運(yùn)營(yíng)效率到底如何。

復(fù)星醫(yī)藥自身運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥、醫(yī)療器械與診斷、醫(yī)療服務(wù)，外加參股的醫(yī)藥商業(yè)。本文剔除參股的國(guó)藥控股的投資收益貢獻(xiàn)，從制藥、醫(yī)療器械與診斷、醫(yī)療服務(wù)三個(gè)板塊來看復(fù)星醫(yī)藥的運(yùn)營(yíng)效率。

一是制藥板塊，2022年復(fù)星醫(yī)藥制藥板塊分布業(yè)績(jī)37.94億元，同比增長(zhǎng)28.04%。營(yíng)業(yè)收入317.7億元，凈利潤(rùn)34.13億元，同比增長(zhǎng)29.82%。如果剔除非經(jīng)常性損益，2022年制藥板塊凈利潤(rùn)是30.27億元，同比增長(zhǎng)33.82%。

二是器械與診斷板塊，2022年分布業(yè)績(jī)5.21億元，同比-38.84%。分布業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的主要一個(gè)因素是亞能生物由控股變成聯(lián)營(yíng)企業(yè)。分布利潤(rùn)7.7億元，同比-61.49%。分布利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的主要原因是2021年其他投資收益增長(zhǎng)比較快，達(dá)到19億多?？鄢墙?jīng)常性損益，2022年凈利潤(rùn)為4.93億元，同比增長(zhǎng)-7.7%。

看到這里，各位是否有很多問號(hào)？核酸檢測(cè)試劑、移動(dòng)核酸檢測(cè)車、移動(dòng)方艙實(shí)驗(yàn)室、負(fù)壓救護(hù)車、呼吸機(jī)，這些產(chǎn)品的銷售都去哪了？別的公司，一款核酸檢測(cè)或是手套都能打遍天下，動(dòng)則幾十、上百億的銷售。復(fù)星的這些產(chǎn)品都去哪了？產(chǎn)品沒賣多少？個(gè)人覺得這個(gè)可能性不太大。

我們看看銷售收入的變化，2022年銷售收入72.54億元，同比增長(zhǎng)21.4%，2021年較2020年增長(zhǎng)12.9%。2022年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是在剔除了亞能生物并表情況下取得的業(yè)績(jī)，同時(shí)本文計(jì)算未對(duì)2021年?duì)I收進(jìn)行同口徑調(diào)整。這個(gè)增長(zhǎng)來自于哪？看官方對(duì)這個(gè)增長(zhǎng)的解釋原因如下：

醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來自于：1）得益于新品上市及渠道擴(kuò)展，復(fù)銳醫(yī)療科技（Sisram）業(yè)務(wù)在北美及歐洲等主要市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)；2）新冠抗原檢測(cè)試劑盒等新上市產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)。

2022年，Sisram營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)多少呢？同比多增了4.86億元，增幅25.59%。整個(gè)器械與診斷板塊，2022年?duì)I業(yè)收入凈增長(zhǎng)了12.81億元。換句話說Sisram帶來的增量?jī)H占37.93%。

所以如何對(duì)這個(gè)增收不增利進(jìn)行解釋？私下的推測(cè)可能是大型集團(tuán)作為社會(huì)的一部分，承擔(dān)了大型企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。大家如果有大型企業(yè)的工作經(jīng)歷，應(yīng)該能夠很容易理解這個(gè)增收不增利情況。

舉個(gè)例子，去年在復(fù)星國(guó)際出現(xiàn)債務(wù)問題的時(shí)候，旗下豫園股份還花巨額資金在上海拿下了一個(gè)商業(yè)地塊。這就是大型企業(yè)的責(zé)任，不單單是考慮利潤(rùn)問題，還得考慮承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，為本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展做好服務(wù)。所以，去年豫園拿地聯(lián)席群主意見很大，覺得是拿了他的豫園去做貢獻(xiàn)去了。包括為了解決債務(wù)危機(jī)，減持豫園股份、質(zhì)押豫園股份的股權(quán)。

三是醫(yī)療服務(wù)板塊，2022年?duì)I業(yè)收入61.57億元，同比增長(zhǎng)47%。分布業(yè)績(jī)-6.22億元，同比-69%。分布利潤(rùn)-7.92億元，同比-83.3%?？吹竭@個(gè)數(shù)據(jù)，大家估計(jì)心里應(yīng)該是拔涼拔涼滴。所謂的醫(yī)療健康板塊要來干嗎？干脆賣掉算了。具體留待后文再詳細(xì)說醫(yī)療健康板塊。先說結(jié)論，醫(yī)療健康板塊具有非常重要的戰(zhàn)略價(jià)值，別光看眼前不賺錢。

醫(yī)療健康板塊收入增長(zhǎng)很快。2022年?duì)I業(yè)收入增了47%，比2020年增了93.5%。2021年同比也增長(zhǎng)了31.6%。營(yíng)業(yè)收入增速這么快，意味著前期開的醫(yī)院逐步在創(chuàng)收了。在度過三年疫情的沖擊后，醫(yī)療秩序逐步在恢復(fù)，只要收入在持續(xù)的高增長(zhǎng)，創(chuàng)利遲早的事情。大家簡(jiǎn)單想想，禪誠(chéng)醫(yī)院一家一年利潤(rùn)一個(gè)億。多幾家這樣的醫(yī)院，那么這塊利潤(rùn)也是非?？捎^的。

圖4 2022年分部業(yè)績(jī)

圖5 2021年分部業(yè)績(jī)

圖6 2020年分部業(yè)績(jī)

*分部業(yè)績(jī)系板塊營(yíng)業(yè)收入扣減營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用。 *資本開支包括本年直接外購(gòu)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、本年新增在建工程、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用和開發(fā)支出。

從上文1、2兩點(diǎn)分析看，怎么說復(fù)星醫(yī)藥都不是投資公司。我實(shí)在搞不懂，復(fù)星醫(yī)藥的IR到底是怎么想的，當(dāng)市場(chǎng)在詬病復(fù)星醫(yī)藥是一家投資公司的時(shí)候，你們連解釋都不會(huì)了嗎？還是完全懶得解釋？

3、創(chuàng)造的利潤(rùn)消耗在什么地方

從上文看，復(fù)星醫(yī)藥制藥板塊創(chuàng)造的利潤(rùn)還是不錯(cuò)的。那么，合并利潤(rùn)不怎么理想，創(chuàng)造的利潤(rùn)在哪里消耗掉了？

一是，醫(yī)療健康板塊消耗掉了相當(dāng)部分的利潤(rùn)。從上文分板塊業(yè)績(jī)很明顯看出來了。醫(yī)療健康服務(wù)板塊2022年虧損了近8億元。

二是板塊內(nèi)部子公司或聯(lián)合營(yíng)公司消耗掉了部分利潤(rùn)。制藥板塊，聯(lián)合營(yíng)企業(yè)虧損近2億元，主要來自于合營(yíng)企業(yè)復(fù)星凱特投資收益虧損2.33億元。另外就是復(fù)宏漢霖2022年虧損近7億元。此外，奧鴻藥業(yè)商譽(yù)減值1.8億元。從財(cái)務(wù)角度看，復(fù)星凱特、復(fù)宏漢霖是造成虧損的大頭，兩家公司合計(jì)虧損9億多?？烧驹谏虡I(yè)的角度，這兩家公司對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥的價(jià)值那是非常大的。所以，財(cái)務(wù)上暫時(shí)承擔(dān)這個(gè)虧損對(duì)公司、對(duì)投資人來說，那都是值得的。因?yàn)檫@是戰(zhàn)略性的資產(chǎn)。如果實(shí)在對(duì)這個(gè)虧損很難承受，那么就多想想弈凱達(dá)、H藥、漢曲優(yōu)、漢利康以及其他潛力產(chǎn)品將來會(huì)帶來的貢獻(xiàn)吧。

三是醫(yī)療健康服務(wù)的虧損在哪？借用下官方的解釋，由于線上業(yè)務(wù)投入較大、線下醫(yī)院診療量階段性減少以及新開業(yè)醫(yī)院的前期虧損等因素影響。分布業(yè)績(jī)從2020年的盈利，到21年虧損、22年擴(kuò)大虧損。醫(yī)療服務(wù)的價(jià)值留待后文再詳細(xì)論述。如果說中國(guó)未來有什么事情最確定的話，那一定是老齡化。中國(guó)每年進(jìn)入老齡化的人口數(shù)量將是前無古人的，每年進(jìn)入老齡化人口的數(shù)量將會(huì)是世界其他國(guó)家一個(gè)國(guó)家級(jí)別的數(shù)量。

圖7 合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益

（三）炒股真的虧損25億元？

復(fù)星醫(yī)藥年報(bào)公布后，普遍的解讀是這家炒股公司炒股虧損了25億元。那么真的虧損了25億元嗎？

我們看利潤(rùn)表的數(shù)據(jù)。利潤(rùn)表有一科目公允價(jià)值變動(dòng)（損失）/收益。這個(gè)科目列示-24.98億元。看到這個(gè)科目，相信已經(jīng)嚇倒了相當(dāng)一部分投資者了。

那么這個(gè)科目包含一些什么內(nèi)容呢？其實(shí)，這個(gè)科目列示的主要是以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益類的財(cái)務(wù)科目，比如交易性金融資產(chǎn)。

我們看報(bào)表附注的解釋。虧損的24.98億元，主要來自于交易性金融資產(chǎn)的虧損29.45億元。

接下來，攤開交易性金融資產(chǎn)來分析。29.45億元的虧損主要來自于哪？看交易性金融資產(chǎn)那張表標(biāo)黃色部分。這29.45億元主要來自于BNTX的公允價(jià)值變動(dòng)-24.06億元。

那么BNTX復(fù)星醫(yī)藥投資失敗了嗎？復(fù)星醫(yī)藥的成本價(jià)是35美金，哪怕按現(xiàn)在BNTX的價(jià)格算，復(fù)星醫(yī)藥也是賺錢的。這個(gè)所謂的虧損，也不過是會(huì)計(jì)上的虧損，并非正式的虧損。

所以，各位看官，復(fù)星醫(yī)藥真的炒股失敗了嗎？如果這算失敗，那么請(qǐng)多來一些這樣的“失敗”。

另外，這筆投資當(dāng)期來講，會(huì)計(jì)上虧算了24.06億嗎？其實(shí)沒有。繼續(xù)看交易性金融資產(chǎn)那張表。當(dāng)期賣掉股份合計(jì)賺了14.19億元。這14.19億元計(jì)入投資收益。兩者軋差，對(duì)當(dāng)期會(huì)計(jì)意義上的影響為9.87億元，也即官方年報(bào)公布的BNTX當(dāng)期對(duì)利潤(rùn)影響為-10億元左右。

圖8 合并利潤(rùn)表

圖9 公允價(jià)值劑量的金融資產(chǎn)

圖10 采用公允價(jià)值計(jì)量的項(xiàng)目

圖11 公允價(jià)值變動(dòng)損益

圖12 交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)

其實(shí)關(guān)于企業(yè)內(nèi)部自行研發(fā)的無形資產(chǎn)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有明確的規(guī)定。對(duì)于內(nèi)部研究階段的支出，全部計(jì)入當(dāng)期損益。對(duì)于開發(fā)階段的支出，符合資本化條件的進(jìn)行資本化，進(jìn)入無形資產(chǎn)科目。實(shí)在是想不到，今年年報(bào)資本化問題竟然引發(fā)了那么多的“陰謀論”。更讓人想不到的是，某券商在業(yè)績(jī)說明會(huì)上竟然會(huì)就這個(gè)問題提問。稍微懂點(diǎn)會(huì)計(jì)知識(shí)吧，就不會(huì)問這個(gè)問題了，有其他值得問的問題不好好問問？

看看年報(bào)這個(gè)問題怎么說的，原文如下。下面這段話，看起來應(yīng)該是很費(fèi)勁的吧。直白點(diǎn)說人話，就是說研發(fā)的成果達(dá)到無形資產(chǎn)的確認(rèn)條件，預(yù)計(jì)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來現(xiàn)金流，并且?guī)淼默F(xiàn)金價(jià)值高于賬面價(jià)值。

我們看，年報(bào)列示的資本化的項(xiàng)目。比如H藥，研發(fā)投入中的6.32億元，費(fèi)用化1.8億元，資本化4.53億元。這個(gè)資本化對(duì)應(yīng)的就是H藥中預(yù)計(jì)能夠帶來現(xiàn)金流并且高于賬面價(jià)值的適應(yīng)癥所支出的研究費(fèi)用。當(dāng)然，這里面是否就是很精確呢。這個(gè)肯定不是，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則本身就存在估計(jì)的情況，比如對(duì)現(xiàn)金流的估計(jì)。但大體上可以作為一個(gè)判斷的基礎(chǔ)。H藥已經(jīng)獲批了三個(gè)適應(yīng)癥了。所以這個(gè)資本化的基礎(chǔ)還是存在的。倍穩(wěn)，因?yàn)橐呀?jīng)獲批上市，預(yù)計(jì)也是10億的重磅產(chǎn)品，所以全部研發(fā)支出都資本化了。

圖13 重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目資本化

（五）關(guān)于扣非的正確認(rèn)識(shí)

非經(jīng)常性損益項(xiàng)目表，將非經(jīng)常性損益各項(xiàng)目影響金額列得很清楚。但要具體搞清楚還是不容易的。1號(hào)文非經(jīng)常性損益一共列了21個(gè)項(xiàng)目。對(duì)非經(jīng)常性損益的定義為：“非經(jīng)常性損益是指與公司正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)特殊和偶發(fā)性，影響報(bào)表使用人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力做出正常判斷的各項(xiàng)交易和事項(xiàng)產(chǎn)生的損益”。

那么根據(jù)這個(gè)定義，我們直接看利潤(rùn)表，對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目進(jìn)行扣除，大體可以得出扣非的項(xiàng)目是哪些。也就是說，財(cái)務(wù)費(fèi)用以下的項(xiàng)目，除了對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資，其他項(xiàng)目基本上都可以歸類為非經(jīng)常性項(xiàng)目，從利潤(rùn)表中扣除掉。大概計(jì)算了下大約扣除掉1.341億元。

大家爭(zhēng)論的聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益是否包括在扣費(fèi)凈利潤(rùn)里面，按照非經(jīng)常性損益的定義，這應(yīng)該是包括在里面的。

圖14 非經(jīng)常性損益項(xiàng)目

圖15 投資收益

（六）四費(fèi)變動(dòng)情況

本節(jié)的四項(xiàng)費(fèi)用包括管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用。

研發(fā)支出方面，總金額再創(chuàng)新高，達(dá)到了58.85億元，同比增長(zhǎng)18.29%，占營(yíng)業(yè)收入比例為13.39%，為近8年來的新高。

銷售費(fèi)用方面，2022年銷售費(fèi)用微增，同比增長(zhǎng)0.79%，增速近8年來的新低，占營(yíng)業(yè)收入比例為20.87%，也創(chuàng)下近8年新低。

管理費(fèi)用2022年增速快了一點(diǎn)，達(dá)到了19%左右，占營(yíng)業(yè)收入比重8.71%，相較2021年稍微提高了一點(diǎn)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用2022年增長(zhǎng)了39.51%，但絕對(duì)值不算太高，全年財(cái)務(wù)費(fèi)用6.47億元。利息費(fèi)用全年支出9.64億元，同比增長(zhǎng)17.18%，占營(yíng)收比重為2.19%。2020年以來，利息費(fèi)用支出占營(yíng)業(yè)收入比重都控制在3%以下。

另外，綜合全年負(fù)債看，復(fù)星醫(yī)藥融資成本平均為3.63%。利率還算比較低，說明復(fù)星醫(yī)藥的融資能力還是挺不錯(cuò)的。

圖16 四項(xiàng)費(fèi)用變化

（七）重磅產(chǎn)品銷售

2022年復(fù)星醫(yī)藥銷售過億的產(chǎn)品達(dá)到47個(gè)，比2021年增加了3個(gè)。剔除阿茲夫定的話，增加2個(gè)。但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相較之前發(fā)生了較大的變化。超10億產(chǎn)品里面，創(chuàng)新藥漢利康、漢曲優(yōu)首次進(jìn)入10億梯隊(duì)。蘇可欣從3-5億元梯隊(duì)進(jìn)入到了5-10億元的產(chǎn)品梯隊(duì)。H藥首年銷售達(dá)到3億元多。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，復(fù)星醫(yī)藥這些年來的創(chuàng)新產(chǎn)品逐步放量，并支撐起復(fù)星醫(yī)藥的成長(zhǎng)。與5年前相比，過億產(chǎn)品數(shù)量翻倍。

圖17 過億產(chǎn)品數(shù)量

圖18 銷售過億產(chǎn)品

上文是對(duì)復(fù)星醫(yī)藥2022年主要關(guān)注部分的解讀。就個(gè)人經(jīng)驗(yàn)而言，不管企業(yè)發(fā)布的利潤(rùn)是增還是減，都要搞清楚背后的原因是什么，并且，眼睛不要只盯著當(dāng)期利潤(rùn)的增減，最好是看一個(gè)時(shí)間段的利潤(rùn)變化情況，對(duì)企業(yè)發(fā)布利潤(rùn)進(jìn)行平滑。

當(dāng)然，僅僅關(guān)注利潤(rùn)的變化是不夠的。重要的是評(píng)價(jià)企業(yè)維護(hù)自身的現(xiàn)金流不斷流入的能力是否不斷得增強(qiáng)。下文將進(jìn)入復(fù)星醫(yī)藥核心競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)估。

二、核心競(jìng)爭(zhēng)力再評(píng)估

之前的文章對(duì)醫(yī)藥公司競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)列了五個(gè)維度，包括生產(chǎn)能力、研發(fā)能力、商業(yè)化能力、國(guó)際化能力以及投資(BD)能力。下文將圍繞這5個(gè)部分做一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)估。

（一）產(chǎn)品與服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力

1、獲批重磅產(chǎn)品

2022年，復(fù)星醫(yī)藥共有6 個(gè)自研創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）、4 個(gè)許可引進(jìn)創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）、27 個(gè)仿制藥（適應(yīng)癥）于中國(guó)境內(nèi)/中國(guó)香港/美國(guó)獲批上市；7 個(gè)創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）、30 個(gè)仿制藥（適 應(yīng)癥）于中國(guó)境內(nèi)申報(bào)上市（NDA）。

截至2023年4月3日，復(fù)星醫(yī)藥已獲批的重磅/創(chuàng)新產(chǎn)品（含BD）如下。這些產(chǎn)品將為復(fù)星醫(yī)藥的增長(zhǎng)提供動(dòng)力。最近也有看到有人說復(fù)星醫(yī)藥的PD-1要涼涼了。理由是啥，說是獲批的適應(yīng)癥跟別的公司的競(jìng)品一樣，沒競(jìng)爭(zhēng)力。我想這個(gè)顯然是誤導(dǎo)投資者。一方面H藥批的幾個(gè)適應(yīng)癥比如MSI-H、小細(xì)胞肺癌都是大癌種，而且競(jìng)爭(zhēng)格局比較好。另外呢，H藥在歐盟申請(qǐng)上市、在美國(guó)獲孤兒藥認(rèn)證都說明了對(duì)H藥品質(zhì)的認(rèn)可。此外，PD-1+單抗將為復(fù)星在免疫治療領(lǐng)域提供強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。

至于說到生物類藥，說是集采會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?。一方面呢，產(chǎn)能不定跟得上；其次呢，復(fù)星的幾個(gè)類似藥，差異化適應(yīng)癥不斷增加；最后，復(fù)星醫(yī)藥的幾個(gè)藥上市得早，有先發(fā)的優(yōu)勢(shì)。畢竟對(duì)醫(yī)生、患者來講，換藥不是那么容易的。

今年新上市的倍穩(wěn)、奧康澤按官方說法預(yù)計(jì)將會(huì)貢獻(xiàn)比較好的銷售。

圖19 獲批重磅（主要）產(chǎn)品

2、研發(fā)支出

研發(fā)狂魔百濟(jì)神州繼續(xù)以114億元排名榜首，恒瑞醫(yī)藥年度報(bào)告尚未發(fā)布，Q3數(shù)據(jù)預(yù)估是45億元。復(fù)星醫(yī)藥繼續(xù)以58.85億元，排名第三（恒瑞醫(yī)藥估計(jì)第二應(yīng)該問題不大）。

第一梯隊(duì)的門檻越來越高了，估計(jì)2023年研發(fā)支出得近70億元，才能進(jìn)入第一梯隊(duì)。這也充分說明了醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈的程度。沒有大的研發(fā)投入就難以保障藥企的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。

從研發(fā)支出的角度看，復(fù)星醫(yī)藥一直在不斷地發(fā)力以鞏固提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

圖20 A+H生物醫(yī)藥公司研發(fā)支出

注：有些公司尚未發(fā)布數(shù)據(jù)，本文數(shù)據(jù)截至發(fā)文時(shí)間。

3、重磅產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度

自研生物藥方面，以H藥為核心的藥物聯(lián)用有2個(gè)適應(yīng)癥在申報(bào)上市，5個(gè)處于三期臨床，其中兩個(gè)適應(yīng)癥處于國(guó)際多中心臨床階段；4個(gè)處于二期臨床。

圖21 自研生物藥研發(fā)進(jìn)度

自研小分子藥物，進(jìn)度稍慢，未有重磅產(chǎn)品上市。目前有3個(gè)適應(yīng)癥處于三期臨床，4個(gè)處于二期。

圖22 自研小分子藥物研發(fā)進(jìn)度

BD產(chǎn)品，三個(gè)適應(yīng)癥提交上市申請(qǐng)，其中包括奕凱達(dá)新提交一個(gè)適應(yīng)癥。4個(gè)處于三期臨床，其中包括醫(yī)美產(chǎn)品RT002兩個(gè)適應(yīng)癥。

圖23 BD產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度

自研生物類藥，兩個(gè)糖尿病藥物提交上市申請(qǐng)，利拉魯肽處于三期臨床。另外，安特金的13價(jià)肺炎醫(yī)藥也進(jìn)入三期臨床階段。

圖24 自研生物類似藥研發(fā)進(jìn)度

這些產(chǎn)品的上市，將為復(fù)星醫(yī)藥制藥板塊的持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

整體感覺是，板塊大而不強(qiáng)。除了達(dá)芬奇機(jī)器人、Breas呼吸機(jī)以及Sisram相關(guān)的醫(yī)美產(chǎn)品，并沒有看到這個(gè)板塊有何重磅產(chǎn)品出來。

目前、達(dá)芬奇機(jī)器人、Breas呼吸機(jī)均已啟動(dòng)國(guó)產(chǎn)化。希望國(guó)產(chǎn)化能夠推動(dòng)兩款產(chǎn)品在內(nèi)地的銷售。

圖25 器械與診斷板塊產(chǎn)品

復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)療服務(wù)板塊正在整合之中。2022年，復(fù)星禪誠(chéng)中心醫(yī)院的婦兒醫(yī)院?jiǎn)⒂?、上海晨星兒童醫(yī)院也正式啟用。醫(yī)療服務(wù)的版圖不斷擴(kuò)展。目前，復(fù)星旗下有18家醫(yī)院及診所，核定床位6333張。

盈利比較好的是復(fù)星禪誠(chéng)中心醫(yī)院。禪誠(chéng)中心醫(yī)院2018-2022 年連續(xù)五年蟬聯(lián)“艾力彼社會(huì)辦醫(yī)·單體醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)力榜”第一位。希望復(fù)星在將資源整合進(jìn)復(fù)星健康旗下后，能夠逐步打造出復(fù)星醫(yī)院的品牌，并依托復(fù)星醫(yī)院的資源，將線下的流量導(dǎo)到線上，推動(dòng)復(fù)星互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。復(fù)星醫(yī)院布局如下：

圖26 復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)院布局

復(fù)星醫(yī)藥內(nèi)地以外收入占比連續(xù)兩年超30%。在美國(guó)、印度、西非地區(qū)、歐洲地區(qū)分別建立研發(fā)、銷售、生產(chǎn)能力。

產(chǎn)品相繼在國(guó)外銷售，H藥在美國(guó)獲孤兒藥認(rèn)證、歐盟提交上市申請(qǐng)，曲妥珠在歐盟、澳大利亞上市銷售。

同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥跟不少國(guó)際藥企建立了良好的合作渠道，在license out自研產(chǎn)品的同時(shí)，也license in一些好的產(chǎn)品到國(guó)內(nèi)來。

就國(guó)際化來講，國(guó)內(nèi)藥企應(yīng)該是沒有哪家企業(yè)國(guó)際化的程度超過復(fù)星醫(yī)藥。

圖27 復(fù)星醫(yī)藥地區(qū)銷售情況

（三）商業(yè)化能力

截至2022年末，復(fù)星醫(yī)藥商業(yè)化團(tuán)隊(duì)超過7000人。其中制藥板塊商業(yè)化團(tuán)隊(duì)約 6000 人，覆蓋超過 2000 家三級(jí)醫(yī)院、10000 家一、二級(jí)醫(yī)院和近 20 萬家零售藥店。

同時(shí)，隨著漢利康、漢曲優(yōu)、漢斯?fàn)畹葎?chuàng)新產(chǎn)品相繼上市，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥腫瘤團(tuán)隊(duì)擴(kuò)容到2100 人，分別針對(duì)核心市場(chǎng)、縣域市場(chǎng)及 DTP 渠道布局，聚焦血液科、淋巴瘤科、血液腫瘤科、乳腺科、腫瘤內(nèi)科、肝膽外科、介入科等核心科室，實(shí)現(xiàn)近 4000 家醫(yī)院、近 1000 家 DTP 藥房的多渠道覆蓋。

海外商業(yè)化方面，制藥板塊已形成約 1000 人的海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，主要覆蓋美國(guó)及非洲等市場(chǎng)。在美國(guó)市場(chǎng)，本集團(tuán)已啟動(dòng)漢斯?fàn)睿ㄋ刽斃麊慰棺⑸湟海┑纳虡I(yè)化籌備工作，并自建涵蓋醫(yī)學(xué)事務(wù)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、銷售等職能的創(chuàng)新藥商業(yè)化團(tuán)隊(duì)；在非洲等新興市場(chǎng)，本集團(tuán)已建立 5 個(gè)區(qū)域性分銷中心。

（四）不斷擴(kuò)大生產(chǎn)能力

復(fù)星醫(yī)藥繼續(xù)推進(jìn)徐州綜合基地、星諾醫(yī)藥原料藥基地、重慶長(zhǎng)壽原料藥基地、常德洞庭原料藥基地等綜合性生產(chǎn)基地的建設(shè)，提升原料藥及制劑產(chǎn)能；截至報(bào)告期末，重慶長(zhǎng)壽基地、常德洞庭基地已完成首期工程主體結(jié)構(gòu)建設(shè)，星諾醫(yī)藥原料藥基地、徐州產(chǎn)業(yè)園制劑基地已完成首批產(chǎn)品轉(zhuǎn)移及驗(yàn)證工作。

生物藥產(chǎn)能方面，加快復(fù)宏漢霖松江基地的建設(shè)，目前復(fù)宏漢霖已有4.8萬L產(chǎn)能。預(yù)計(jì)松江基地二期啟用后，生物藥的產(chǎn)能到9.6萬L。

（五）大健康全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)

在國(guó)內(nèi)眾多醫(yī)藥企業(yè)，復(fù)星醫(yī)藥是最可能構(gòu)建一個(gè)大健康的服務(wù)生態(tài)。不妨想想看，未來中國(guó)如果說有什么事情可以確定的，那一定是老齡化。中國(guó)每年進(jìn)入老齡化的人口數(shù)量將是前無古人的。進(jìn)入老齡化人口數(shù)量將是一個(gè)歐洲國(guó)家級(jí)別的人口數(shù)。復(fù)星醫(yī)藥完全可以打造一個(gè)以患者為中心的大健康服務(wù)生態(tài)，以互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療為入口，將線下的資源導(dǎo)入到線上（因?yàn)獒t(yī)療的特殊性，流量一定在線上，所以醫(yī)院建設(shè)非常重要），通過線上化的導(dǎo)診與引流，深度融合研發(fā)、制藥、器械與診斷、醫(yī)藥商業(yè)（醫(yī)藥領(lǐng)域的物流，包括云藥房）、醫(yī)療服務(wù)、商業(yè)保險(xiǎn)等資源，為患者提供一站式的醫(yī)療服務(wù)。如果這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)能夠打造完成，復(fù)星醫(yī)藥在大健康領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力將無人可以撼動(dòng)。這樣一個(gè)大健康的生態(tài)系統(tǒng)，將是未來復(fù)星醫(yī)藥最強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力。所以為何說哪怕現(xiàn)在復(fù)星健康仍在持續(xù)的虧損，但絲毫不影響醫(yī)療服務(wù)的價(jià)值。單純從財(cái)務(wù)上看，明細(xì)低估了復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)的價(jià)值。

不妨這么想，一個(gè)患者，他有治病、康養(yǎng)、醫(yī)美等等方面的需求，只要登陸one fosun互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行預(yù)約，預(yù)約成功后，復(fù)星醫(yī)藥在自己的大健康領(lǐng)域進(jìn)行包括醫(yī)生、醫(yī)藥、器械、診斷等各方面資源的調(diào)配，全面滿足患者醫(yī)療的需求，最后通過醫(yī)保或商業(yè)保險(xiǎn)支付。對(duì)患者來說，他只需要登錄預(yù)約，然后享受醫(yī)生、護(hù)士的治療服務(wù)，然后結(jié)賬就完事了。中間環(huán)節(jié)，復(fù)星醫(yī)藥需要整合資源，調(diào)配全球的醫(yī)療資源、藥械資源、配送資源等等，來滿足患者的醫(yī)療需求。

那么要實(shí)現(xiàn)這個(gè)大健康的生態(tài)，因?yàn)獒t(yī)療的服務(wù)特性與其他服務(wù)不同，復(fù)星需要打造一個(gè)強(qiáng)大的醫(yī)療服務(wù)組織，強(qiáng)大的線下醫(yī)療服務(wù)能力才能吸引流量，最后把流量從線下導(dǎo)入到線上平臺(tái)。所以說，復(fù)星醫(yī)療服務(wù)板塊很重要，哪怕現(xiàn)在是虧損的。個(gè)人認(rèn)為具有戰(zhàn)略性的價(jià)值。我個(gè)人認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥最后沒有收購(gòu)成新加坡的癌癥治療醫(yī)院，是一個(gè)可惜的事情。因?yàn)檫@對(duì)調(diào)動(dòng)全球優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源來服務(wù)國(guó)內(nèi)的患者是有益處的。

希望復(fù)星能夠以患者需求為出發(fā)點(diǎn)，在各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行針對(duì)性地補(bǔ)強(qiáng)服務(wù)能力。這樣，可以減少盲目的收并購(gòu)或投資，也能夠向投資者做良好的溝通，讓投資者更容易理解復(fù)星醫(yī)藥的投資行為，更容易理解復(fù)星醫(yī)藥的價(jià)值。

圖 28 復(fù)星醫(yī)藥大健康生態(tài)系統(tǒng)

三、關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

（一）負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)

以往都會(huì)把商譽(yù)減值分析放在本章的第一節(jié)，優(yōu)先關(guān)注。今年比較特殊，受到去年復(fù)星醫(yī)藥大股東的負(fù)債危機(jī)的影響，調(diào)整下順序。先說結(jié)論吧，復(fù)星醫(yī)藥大股東的債務(wù)危機(jī)應(yīng)該是已經(jīng)解除了。盡管大股東已經(jīng)將接近50%的股份質(zhì)押了出去。所以，因大股東債務(wù)危機(jī)影響到復(fù)星醫(yī)藥的正常經(jīng)營(yíng)，這個(gè)可能性比較小。

回到復(fù)星醫(yī)藥本身，從下文看，負(fù)債率上升了1.36%，衡量?jī)攤芰Φ母黜?xiàng)指標(biāo)稍微有一些下降，但整體還處于安全的區(qū)域內(nèi)。

按照去年半年報(bào)的分析思路，若真發(fā)生債務(wù)危機(jī)，復(fù)星醫(yī)藥出售掉持有的國(guó)藥產(chǎn)投（間接持有國(guó)藥控股）的股份，按今天的市值推算，也能夠回收184億元回來。截至今天，復(fù)星醫(yī)藥的有息債務(wù)為294.7億元。加上賬面現(xiàn)金162億元，合計(jì)有340多億資金，也是能夠輕松歸還掉負(fù)債的。

負(fù)債整體還是控制在安全的區(qū)域內(nèi)。另外，只要企業(yè)能夠持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，融資置換是沒有任何問題的。畢竟現(xiàn)在放水太多，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)相對(duì)不足。

捎帶說句題外話，郭老板說賣東西不慘，賣不掉才慘。我想說，賣不掉慘，賣不出好價(jià)錢更慘。硅谷銀行就屬于賣不到好價(jià)錢的情形。

圖29 近兩年財(cái)務(wù)指標(biāo)

（二）減值分析

1、商譽(yù)減值

2022年，商譽(yù)余額103.37億元。

制藥板塊，減值測(cè)試以5-9年現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，稅前折現(xiàn)率14-19%，預(yù)測(cè)期以后現(xiàn)金流假定為2%，為通貨膨脹率。器械與醫(yī)學(xué)診斷板塊、醫(yī)療服務(wù)板塊，以9年為預(yù)測(cè)期，15-17的稅前折現(xiàn)率，后續(xù)現(xiàn)金流為2.3%，為通貨膨脹率。

減值測(cè)試結(jié)果從除了奧鴻藥業(yè)需要減值1.8億元外，未發(fā)現(xiàn)其他公司存在減值的情況。

減值測(cè)試的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與采用的折現(xiàn)率，個(gè)人認(rèn)為還是比較的合理。不過還是需要每年繼續(xù)關(guān)注可能的商譽(yù)減值情況。

我們商譽(yù)貢獻(xiàn)大戶經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看。復(fù)星醫(yī)藥合計(jì)103.37億元商譽(yù)，其中Gland pharma36.3億元，占了1/3。包括Gland 、禪誠(chéng)醫(yī)院、江蘇萬邦等主要幾家子公司合并商譽(yù)一共66.89億元，占商譽(yù)比例為64.7%。從各子公司18年以來的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，應(yīng)該暫時(shí)是沒有商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的。

圖30 復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)

圖31 主要子公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

2、長(zhǎng)期股權(quán)投資減值

截至2022年年末，長(zhǎng)期股權(quán)投資余額327.42億元。從公開的合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)公司列表情況看，表中所列公司不存在需要減值的情況。其他類合計(jì)余額11億元，年報(bào)未做詳細(xì)披露，不好判斷

圖32 長(zhǎng)期股權(quán)投資

我個(gè)人認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥最需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)就是上述兩大風(fēng)險(xiǎn)。至于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，不是不重要，只是相對(duì)現(xiàn)階段復(fù)星醫(yī)藥的情況來看，這兩大風(fēng)險(xiǎn)更需要關(guān)注。特別今年Gland pharma的增長(zhǎng)也下滑了2億元左右。這個(gè)到底是不是去年疫情的影響，僅僅是偶發(fā)性的因素，還是會(huì)有其他因素，要保持持續(xù)的觀察。盡管我本人對(duì)Gland pharma的增長(zhǎng)還是滿懷信心。

四、復(fù)星醫(yī)藥要詬病的地方

作為復(fù)星醫(yī)藥的長(zhǎng)期持有者，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥一直持有比較寬容的態(tài)度。但今年年報(bào)還是有些地方要重點(diǎn)吐槽下。

（一）擊潰市場(chǎng)信心的減持公告

我還記得復(fù)星醫(yī)藥公告控股股東減持的日期是2022年9月2日下午。那天正好是周五，剛剛收市不久，手機(jī)彈出一個(gè)提示，復(fù)星醫(yī)藥減持。我當(dāng)時(shí)還以為自己看錯(cuò)了，控股股東發(fā)什么神經(jīng)了，竟然要減持。反復(fù)確認(rèn)后，我的第一感覺是市場(chǎng)信心要崩了。哪怕后面很快發(fā)布高管增持，股價(jià)還是一瀉千里。從9月2日的40多元，一直干到10月12日的27元多。這個(gè)操作實(shí)在“太漂亮”了，直接將一只千億的醫(yī)藥白馬股干成了700億元。為了這么點(diǎn)三瓜兩棗，直接干掉了近300億元的市值。

圖33 減持公告后股價(jià)走勢(shì)

我到現(xiàn)在都很費(fèi)解，這么一個(gè)決策是怎么做出來的？難道都是層層圈閱，層層不負(fù)責(zé)，最后就只有那個(gè)寫方案的同事看方案了？

這個(gè)減持決策方案做出來之前，就沒有任何一個(gè)預(yù)案可用了？

你們那些僅僅拿著千萬薪酬的高管們，想過這個(gè)公告的帶來的負(fù)面沖擊了沒有？這些可能的負(fù)面沖擊會(huì)讓你的減持計(jì)劃失敗否？結(jié)果如何啊，原定減持3%，最后呢？

媒體當(dāng)時(shí)的報(bào)道標(biāo)題直接是“復(fù)星醫(yī)藥控股股東自1998年上市以來，首次減持股份”。

我只想問問，你們這些僅僅拿著千萬薪酬的高管們，到底理解不理解資本市場(chǎng)的想法？

（二）一個(gè)錯(cuò)字毀聲譽(yù)

我還記得一個(gè)同事曾經(jīng)跟我說的一句話，雖然是一個(gè)小錯(cuò)誤，但卻是致命的。

當(dāng)我看到每股分配4.2元的時(shí)候，跟不少投資者的心情是一樣的，“輸了下海干活，贏了會(huì)所NM”。

不知道復(fù)星醫(yī)藥的公告發(fā)布是怎么審核的？難道也是層層審批，最后除了那位經(jīng)辦看稿了，后面的審批人都是習(xí)慣性地畫個(gè)圈了事？

資本市場(chǎng)形象本來就不太好，一個(gè)小錯(cuò)誤就足以成為壓死駱駝的那根草。

對(duì)這樣的錯(cuò)誤，我個(gè)人表示理解，但不可原諒。因?yàn)閷?shí)在影響復(fù)星醫(yī)藥在資本市場(chǎng)的形象。

（三）MPP授權(quán)仿制藥沒下文了

復(fù)星去年1月份拿到了MPP的兩個(gè)授權(quán)，仿制新冠肺炎的治療藥物。但一年過去了，沒有任何下文。除了那段許可引進(jìn)藥物的文字。只有開頭，沒有結(jié)尾。

不知道過去的一年，復(fù)星醫(yī)藥在兩個(gè)口服藥上面干了點(diǎn)啥。

（四）值得吐槽的創(chuàng)新藥收入100億元的軟文

我真的很懷疑復(fù)星醫(yī)藥的IR到底理解不理解資本市場(chǎng)投資者的想法。發(fā)的那篇14年轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥收入首達(dá)百億的軟文，目的何在？投資者都在問一個(gè)問題，阿茲夫定、復(fù)必泰明年還有量嗎，這個(gè)大坑靠什么來填補(bǔ)？

復(fù)星醫(yī)藥除了這個(gè)所謂百億，就沒別的地方可以宣傳宣傳了嗎？

五、未來增長(zhǎng)點(diǎn)及估值

（一）未來的增長(zhǎng)點(diǎn)

先說去年銷售過億的兩個(gè)藥物復(fù)必泰與阿茲夫定吧。大家比較關(guān)注這兩個(gè)藥物的銷售。因?yàn)槠毡轭A(yù)計(jì)沒有這么大的銷售量了或者就基本沒有了。

今年1月份阿茲夫定估計(jì)會(huì)有比較好的銷售。但明年銷售上就沒了。

至于復(fù)必泰，21年銷售了2206萬劑，22年銷售了1554萬劑。那么今年大概會(huì)有多少的量？

盡管從監(jiān)測(cè)的HK接種數(shù)據(jù)看，接種數(shù)也不是很高。個(gè)人認(rèn)為，還有待繼續(xù)觀察，不用過于悲觀。盡管HK的要求是陽后3-6個(gè)月就可以接種，但HK對(duì)內(nèi)地過去接種也是要求陽后6個(gè)月，所以目前看這個(gè)數(shù)據(jù)不是很大。具體要等5、6月份之后的數(shù)據(jù)再看。

另外國(guó)內(nèi)已經(jīng)批準(zhǔn)了第一款mRNA疫苗，至少還是開了一個(gè)口子。從目前的有關(guān)信息看，在加強(qiáng)3全民推廣后，加強(qiáng)四應(yīng)該很快了。6月底估計(jì)應(yīng)該就會(huì)大規(guī)模推廣加強(qiáng)4。

在現(xiàn)有的疫苗儲(chǔ)備中，MH已經(jīng)沒有任何優(yōu)勢(shì)了，估計(jì)很可能推廣的是mRNA。所以值得繼續(xù)觀察，看看能否拿到一個(gè)批文。

另外，Macao也可以接種了，原始株與二價(jià)。對(duì)復(fù)必泰，我還是維持原來的判斷，幾百萬的劑量本年度估計(jì)應(yīng)該會(huì)有。

上面是關(guān)于有疫情有關(guān)的產(chǎn)品的分析。那么，當(dāng)恢復(fù)常態(tài)后，復(fù)星醫(yī)藥靠什么來支撐業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)？

首推H藥。具體見上文，復(fù)宏漢霖目前圍繞H藥開了一些列的管線，單藥、H藥+放化療、H藥+單抗，將極大豐富H藥的競(jìng)爭(zhēng)力，我個(gè)人的推斷H藥的銷售是幾十億級(jí)別的。免疫療法市場(chǎng)規(guī)模很大，H藥具備足夠的競(jìng)爭(zhēng)力。

其次，曲妥珠，個(gè)人認(rèn)為這款藥將是20-30億級(jí)別的銷售。

漢利康，20幾億級(jí)別的銷售。蘇可欣，至少過10億吧。

Cart-t,多個(gè)適應(yīng)癥，至少10億級(jí)吧。

還有其他一些處在二期、三期的生物藥、小分子藥物，隨著這些產(chǎn)品的上市，將繼續(xù)豐富復(fù)星醫(yī)藥的產(chǎn)品線。

醫(yī)療器械與診斷板塊，主要看Sisram、達(dá)芬奇機(jī)器人的增長(zhǎng)，特別是達(dá)芬奇機(jī)器人國(guó)產(chǎn)化后。

醫(yī)療服務(wù)板塊，隨著一些新醫(yī)院或大樓的建成開業(yè)，將進(jìn)一步提高復(fù)星醫(yī)療服務(wù)的水平與能力。醫(yī)療服務(wù)板塊，短期為營(yíng)收創(chuàng)造較為客觀的增量，但盈利還需要時(shí)間?？偟膩碚f，醫(yī)療服務(wù)板塊還是值得期待。

至于能否做出一些定量的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，老實(shí)說很難。或者說，預(yù)測(cè)了數(shù)據(jù)也不是很準(zhǔn)確。因?yàn)閺?fù)星業(yè)務(wù)太復(fù)雜了，而且披露的信息也是特別的全。下文在一些基本加上基礎(chǔ)上，做了預(yù)測(cè)，供參閱。

第一種情形，完全沒有任何疫苗以及阿茲夫定的因素。預(yù)測(cè)銷售收入增5.7%左右，扣非凈利潤(rùn)37億元左右。

第二種情形，就是今年還有一定量的疫苗的因素。以年初文章的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，5折來推算，那么營(yíng)收增長(zhǎng)在10%左右,扣非41億元左右，比股權(quán)激勵(lì)扣非凈利潤(rùn)低4.6億元左右。如果上半年預(yù)期順利，拿到批文，那么數(shù)據(jù)會(huì)更樂觀一些，預(yù)計(jì)營(yíng)收增幅13%左右，扣非凈利潤(rùn)接近股權(quán)激勵(lì)的數(shù)據(jù)，但還是低于股權(quán)激勵(lì)的考核利潤(rùn)。營(yíng)收無論哪種情況，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)都比股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)要低，最樂觀的數(shù)據(jù)也就500億元左右，比股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)低15億元。

當(dāng)然，后面還有9個(gè)月，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)會(huì)受到不少因素的影響，后續(xù)還要根據(jù)企業(yè)發(fā)布的信息及時(shí)更新。預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)僅是作為一個(gè)基準(zhǔn)參考，用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)比預(yù)測(cè)的地方干得好了還是干得壞了。大家切記莫要把預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)當(dāng)成一個(gè)精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)來看待。

（二）復(fù)星醫(yī)藥的估值

結(jié)合上文企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的分析，我個(gè)人的整體判斷是復(fù)星醫(yī)藥目前的估值是在底部區(qū)域內(nèi)的，無論是A股還是H股，都是底部區(qū)域范圍內(nèi)。目前的價(jià)格，個(gè)人認(rèn)為勝率比較高。當(dāng)前的估值對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的要求較低。而從上文的分析看，后續(xù)幾年復(fù)星醫(yī)藥保持中高速成長(zhǎng)的可能性是比較高的。

具體來看，A股5年估值情況，目前估值處于均值以下，在歷史的底部區(qū)域內(nèi)。目前估值水平僅超過歷史數(shù)據(jù)的14%。H股呢，當(dāng)前PE14倍多一點(diǎn)，超過歷史估值數(shù)據(jù)11%。

目前A+H估值合計(jì)820多億，這就是一家年研發(fā)投入超50億元，有一系列重磅產(chǎn)品上市、一系列研發(fā)管線處于重要臨床階段，布局大健康全產(chǎn)業(yè)鏈公司的估值。不得不說，這個(gè)市場(chǎng)真的很奇葩。

圖34 復(fù)星醫(yī)藥A股5年估值

圖35 復(fù)星醫(yī)藥H股估值

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本文同步發(fā)布于《該以什么樣的姿勢(shì)來打開復(fù)星醫(yī)藥2022年年報(bào)？》

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