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本次股東大會(huì)是歷年股東大會(huì)最具戲劇性的一次，陸美嬌被迫離任，投票結(jié)束股東交流前就離場(chǎng)。楊興老婆生病沒(méi)來(lái)，張東剛沒(méi)來(lái)。趙麗坐在旁邊一言不發(fā)，基本是宋侃一人唱獨(dú)角戲。這樣也好，沒(méi)有其他高管的交叉發(fā)言，邏輯矛盾的地方不容易被發(fā)現(xiàn)。但本文將針對(duì)性的給出筆者觀點(diǎn)，針對(duì)宋侃發(fā)言中的邏輯錯(cuò)誤逐一指出，并探究其背后可能原因。

這是公司成立至今最重磅的產(chǎn)品，也是投資人問(wèn)得最多的。

針對(duì)產(chǎn)能，與骨材料共用，約60萬(wàn)瓶。去年骨材料出貨10萬(wàn)瓶，因此，活性骨有50萬(wàn)瓶產(chǎn)能保障。這點(diǎn)與筆者先前預(yù)計(jì)完全相符。

(資料圖片)

針對(duì)全國(guó)集采，宋總給出2月開始摸底，5月集采，7月中標(biāo)，明年開始銷售的流程，并表示活性骨會(huì)全力參與集采。從骨材料集采的分類看，活性骨有可能分在骨形態(tài)蛋白組，同組三個(gè)標(biāo)的，另兩個(gè)競(jìng)品為九源的和瑞邦的。但競(jìng)品均為物理混合而成，與正海的特異結(jié)合屬于完全不同的技術(shù)路徑。兩者未來(lái)的中標(biāo)價(jià)差是待確認(rèn)的。

由于集采原因，宋總說(shuō)今年活性骨沒(méi)有銷售目標(biāo)，后續(xù)直說(shuō)活性骨今年不銷售，針對(duì)已經(jīng)掛網(wǎng)中標(biāo)的湖南和江蘇兩省，也直言沒(méi)有銷售。這與草根調(diào)研數(shù)據(jù)不符，也與商業(yè)邏輯不符，更與財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不符。下面詳述之。

其一，Q1財(cái)報(bào)顯示毛利率罕見提高。會(huì)議中投資者在問(wèn)到Q1數(shù)據(jù)拆分時(shí)說(shuō)不方便透露具體數(shù)據(jù)（注意往年都是方便的），但提到大致數(shù)據(jù)是腦膜和皮膚膜保持平穩(wěn)，口腔膜下滑較多。那么從毛利率數(shù)據(jù)來(lái)看，這樣的組合變動(dòng)是無(wú)法達(dá)成營(yíng)收下降7%的同時(shí)，毛利率提升1%的效果（具體見《正海生物23Q1季報(bào)簡(jiǎn)評(píng)》）。大概率系高毛利率新品出貨填補(bǔ)營(yíng)收空白和拉升毛利率，新品只能是活性骨。宋總明確提到活性骨毛利率很高，BMP2一次發(fā)酵產(chǎn)量很高，特異結(jié)合需求量少，成本并不高。

其二，從草根調(diào)研數(shù)據(jù)了解到，活性骨3月份已經(jīng)開始發(fā)貨進(jìn)院。這與上述第一點(diǎn)形成呼應(yīng)。

其三，宋總明確說(shuō)今年會(huì)繼續(xù)推進(jìn)剩余十幾個(gè)省市的掛網(wǎng)入院，活性骨有營(yíng)銷費(fèi)用投入。那么入院一旦通過(guò)學(xué)術(shù)營(yíng)銷在專家醫(yī)生端取得成功，醫(yī)生群體需要臨床使用活性骨，公司不給發(fā)貨？于理不合，不符合商業(yè)邏輯。

其四，宋總說(shuō)今年在營(yíng)銷端增加10人編制，給活性骨團(tuán)隊(duì)。試問(wèn)已經(jīng)確定參加集采情況下，仍然增加活性骨營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)是為何？不合邏輯。

其五，即使集采，醫(yī)保局也需要下面醫(yī)院報(bào)量和品牌。當(dāng)前活性骨都沒(méi)有銷售，下面醫(yī)生可能很多都還不知道，如何給上面報(bào)產(chǎn)品報(bào)量？依然不合邏輯。

其六，公司在新廠區(qū)轉(zhuǎn)產(chǎn)，首次生產(chǎn)3個(gè)批次，每批次3000瓶，當(dāng)前前2個(gè)批次已完成內(nèi)部驗(yàn)證，沒(méi)有問(wèn)題，第3個(gè)批次正在內(nèi)部驗(yàn)證中。這點(diǎn)和筆者以前預(yù)判一致，因?yàn)樯弦慌钚怨巧a(chǎn)還是在老廠區(qū)幾年前生產(chǎn)的，新廠區(qū)肯定要做轉(zhuǎn)產(chǎn)驗(yàn)證。那么已經(jīng)完成內(nèi)部工廠驗(yàn)證的批次不在臨床上再次驗(yàn)證？理論上要通過(guò)臨床驗(yàn)證并在一個(gè)月后隨訪確認(rèn)才對(duì)。這點(diǎn)還是不合邏輯。

其七，接上，宋總說(shuō)今年接下來(lái)正要開展脊柱融合驗(yàn)證，這點(diǎn)和筆者預(yù)判一致，產(chǎn)品直接用于脊柱融合。那么你這驗(yàn)證是五期臨床，樣品免費(fèi)送？還是直接銷售用于脊柱融合收集驗(yàn)證數(shù)據(jù)？看上去大概率仍是后者，那么依然會(huì)產(chǎn)生銷售收入。

其八，活性骨保質(zhì)期兩年，今年不賣，9000瓶在倉(cāng)庫(kù)放一年，明年集采后再出貨？雖說(shuō)貨值成本僅300萬(wàn)，但依然不合邏輯。有生意不做，當(dāng)癟三？

綜上，活性骨由于集采影響，筆者對(duì)其總結(jié)是今年的重點(diǎn)工作為“全力應(yīng)對(duì)帶量采購(gòu)，經(jīng)銷領(lǐng)域隨波逐流”。由于經(jīng)銷領(lǐng)域發(fā)力的話，一旦集采落地還涉及到經(jīng)銷商退返貨營(yíng)收回沖的問(wèn)題，參考去年大博醫(yī)療報(bào)表，顯然公司并不想過(guò)于在經(jīng)銷領(lǐng)域發(fā)力。但是宋總給出今年活性骨不銷售的暗示是不對(duì)的，這里隱藏了另外的心思?；钚怨墙衲赇N售令機(jī)構(gòu)資金預(yù)期落空，股價(jià)必將承壓。

沙總是由于身體原因主動(dòng)申請(qǐng)退下來(lái)，至今仍在家養(yǎng)病。沙總是正海集團(tuán)一手培養(yǎng)起來(lái)的干部，秘總對(duì)此也很惋惜。宋總由磁材調(diào)任，是接沙總的班，不是秘總覺(jué)得沙總做得不好。

王總做為董事長(zhǎng)，不負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)，投資人交流會(huì)也很少出現(xiàn)，屬于秘總派遣來(lái)看家的，更換影響不大。秘總讓宋總一肩挑，顯示對(duì)宋總的信任，令其能大展拳腳施政。

陸總應(yīng)該是被下課，從股東大會(huì)表情可見并不開心。陸總的下課應(yīng)該是秘總對(duì)其表現(xiàn)不滿意，暫時(shí)由宋總兼任董秘，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)有新董秘履職。

總的來(lái)說(shuō)，半年之內(nèi)三位高管變動(dòng)不是好兆頭，對(duì)團(tuán)隊(duì)磨合和班子穩(wěn)定需要進(jìn)一步考察。正海的生意模式雖說(shuō)不如茅臺(tái)，但對(duì)管理層的要求也沒(méi)那么高，前任管理層也非醫(yī)學(xué)專家。而公司的發(fā)展路徑早在二十年前就已經(jīng)定調(diào)，即在戴博士的原始技術(shù)基礎(chǔ)上，逐步拓展支架材料、信號(hào)因子、種子細(xì)胞三層平臺(tái)技術(shù)，產(chǎn)學(xué)研落地。因此，對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，筆者認(rèn)為可以后續(xù)接著觀察。

宋總認(rèn)為國(guó)產(chǎn)一哥地位穩(wěn)固，蘭度等新品對(duì)公司有競(jìng)爭(zhēng)，但由于先發(fā)優(yōu)勢(shì)和用戶粘性，公司并沒(méi)有因此下降。未來(lái)預(yù)計(jì)能跟隨行業(yè)成長(zhǎng)，保持對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額。同時(shí)，樂(lè)觀預(yù)期今年種植牙600萬(wàn)顆，相比去年400萬(wàn)顆有50%增長(zhǎng)。這點(diǎn)與筆者預(yù)計(jì)一致。

同時(shí)，提到今年1、2月份銷量均同比大跌，3月份同比暴漲，4月份未能維持趨勢(shì)。這基本符合筆者推斷，但機(jī)構(gòu)可能誤以為4月份同比下滑，實(shí)際極有可能宋總指的是4月份環(huán)比下滑，但同比依然保持增長(zhǎng)，否則全年50%增長(zhǎng)從何而來(lái)？

宋總表示今年會(huì)由去年的2000萬(wàn)營(yíng)收增長(zhǎng)為3000萬(wàn)營(yíng)收，主要是在醫(yī)美渠道打開了銷路。這點(diǎn)與筆者預(yù)計(jì)無(wú)差。

今年新增陜西和遼寧集采，爭(zhēng)取中標(biāo)，預(yù)計(jì)仍會(huì)保持收入平穩(wěn)。筆者仍認(rèn)為后續(xù)將腦膜當(dāng)現(xiàn)金流產(chǎn)品看待，無(wú)需過(guò)分關(guān)注。

宋總說(shuō)時(shí)間沒(méi)法講，但肯定會(huì)做。注意這個(gè)“肯定會(huì)做”的表態(tài)，宋總雖然是董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，但實(shí)際并無(wú)一股股權(quán)，這種表態(tài)與其身份不符。只有一種可能，股權(quán)激勵(lì)方案內(nèi)部已經(jīng)獲得秘總首肯，宋總才敢做此肯定表態(tài)。對(duì)比前任管理層，也無(wú)任何股權(quán)，在該問(wèn)題回復(fù)上均只表示可能性，在考慮等字樣，個(gè)中差異，一目了然。

前后聯(lián)系，通過(guò)前文對(duì)重磅新品活性骨今年不銷售的表態(tài)，到股權(quán)激勵(lì)肯定會(huì)做，再到時(shí)間沒(méi)法講，言下之意就是要等到一個(gè)比較便宜的股價(jià)再公布股權(quán)激勵(lì)方案，這樣對(duì)員工股權(quán)激勵(lì)方案意義最大化。參考宋總在磁材做過(guò)兩輪股權(quán)激勵(lì)歷史，對(duì)此應(yīng)是熟門熟路。因此，此種表態(tài)系有意為之，誤導(dǎo)性明顯。

按照活性骨今年銷售為0來(lái)預(yù)測(cè)，以宋總給出的數(shù)據(jù)，今年正海增長(zhǎng)30%。假設(shè)活性骨銷售不為0，生產(chǎn)的9000瓶今年全賣掉，則增長(zhǎng)40%。如果繼續(xù)生產(chǎn)繼續(xù)賣，則上不封頂。從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的角度而言，當(dāng)前活性骨集采為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上了雙保險(xiǎn)。

最后，雖然活性骨上市即集采是在筆者預(yù)期內(nèi)的事情，但筆者對(duì)活性骨集采的觀點(diǎn)一如既往，即集采比不集采好，早集采比晚集采好。限于篇幅，本篇不再展開詳細(xì)論述，有心讀者可以參考《活性生物骨—放量曲線推演》一文。

附：

股東大會(huì)上還有有趣一幕，宋總談到活性生物骨以后出海不做了，動(dòng)物源性的有免疫問(wèn)題（注意這再次和前任管理層表述不一致）。有問(wèn)題就有解決方法，曹植給你出兩個(gè)主意：

1.蓋氏骨粉是豬源的，怎么全世界在賣？它就沒(méi)有免疫問(wèn)題了？

2.正海實(shí)在搞不定出海，你授權(quán)給美敦力啊！美敦力一直研究BMP2特異結(jié)合技術(shù)沒(méi)搞出來(lái)，你把產(chǎn)品直接賣它，它的infuse bone也不用拿著海綿在BMP2溶液里泡啊泡了，還有異位成骨隱患。美敦力直接推出infuse bone 2，脊柱融合器不填海綿填活性生物骨不就結(jié)了？你直接授權(quán)，收筆授權(quán)費(fèi)，后續(xù)美敦力每賣海外一瓶，你們五五分成，再收個(gè)權(quán)利金，不香嗎？多少公司在這么干，是真不懂還是假不懂？

$正海生物(SZ300653)$

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