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預(yù)測(cè)是非常困難的，但是了解公司的過(guò)去，則是容易得多。

【資料圖】

如果不明白一個(gè)公司過(guò)去是靠什么取得了成績(jī)，用過(guò)去的慣性來(lái)判斷未來(lái)，就如認(rèn)為一個(gè)小孩從4歲到15歲增高了1米，以為未來(lái)10年會(huì)繼續(xù)增高1米那么離譜。

要給健帆估值，就得非常清楚這個(gè)公司是靠什么發(fā)展的，每個(gè)業(yè)務(wù)的發(fā)展能力和前景。

我們需要研究如下問(wèn)題：

以下是分析內(nèi)容

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2016年健帆的營(yíng)收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

2016年是2016-08-02上市的，當(dāng)天發(fā)行市盈率22.98，發(fā)行價(jià)格10.8元。

今天在賣(mài)的很多產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)就已經(jīng)有了，比如尿毒癥領(lǐng)域的HA130，急性中毒領(lǐng)域的HA230，危重癥領(lǐng)域的HA330，重型肝病領(lǐng)域的HA330-II，風(fēng)濕性領(lǐng)域的HA280和高膽紅素血癥領(lǐng)域的BS330。

有些人認(rèn)為血液灌流沒(méi)有用，其實(shí)血液灌流在臨床中曾單純用于中毒治療，在其他領(lǐng)域的應(yīng)用較少，使得血液灌流器的臨床應(yīng)用推廣較為緩慢。這個(gè)東西本質(zhì)上最初是為急性藥物或毒物中毒而生的，它的清除雜質(zhì)的效率非常高，是其他血液凈化技術(shù)不具備的。

后來(lái)，健帆公司在逐漸摸索怎么開(kāi)辟新的應(yīng)用場(chǎng)景和適應(yīng)癥，于是抱上了尿毒癥的大腿。2015, 2014, 2013年，健帆HA130、HA80 產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入占比呈上升趨勢(shì)，主要原因是 HA130、HA80 產(chǎn)品主要用于尿毒癥治療，2012 年起政府全面推開(kāi)尿毒癥等 8 類(lèi)大病保障，尿毒癥的治療被納入國(guó)家大病醫(yī)保的范圍，使更多的病患者得到治療并得以生存，相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)需求增加，選擇灌流治療尿毒癥的患者增多。

健帆的巨大成長(zhǎng)空間就這樣被打開(kāi)了。從上圖可以看到，2016年，健帆的尿毒癥灌流領(lǐng)域的營(yíng)收為3.6億，占比66%，用于中毒領(lǐng)域的營(yíng)收只有幾千萬(wàn)。

目前并非是健帆第一次營(yíng)收出問(wèn)題，2016年健帆的營(yíng)收僅僅比2015年實(shí)現(xiàn)了低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，因?yàn)闃I(yè)績(jī)不好，公司股價(jià)從16年底到17年中旬暴跌了50%（35跌到14元）。

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2017年健帆的營(yíng)收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

2017年健帆一次性使用血液灌流器收入達(dá)到6.64億，同比增長(zhǎng)30.1%，尿毒癥灌流產(chǎn)品的營(yíng)收從16年的3.6億增長(zhǎng)到17年的4.6億左右。靚麗的業(yè)績(jī)讓健帆的股價(jià)在2018年增長(zhǎng)了接近一倍（14漲24元）。

2017年，健帆的血液凈化設(shè)備開(kāi)始銷(xiāo)售，當(dāng)年產(chǎn)生了幾百萬(wàn)的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。

肝病和危重癥領(lǐng)域的產(chǎn)品也增長(zhǎng)比較快，但是基數(shù)太小。

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2018年健帆的營(yíng)收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

到了2018年，健帆的營(yíng)收突破10億，達(dá)到10.17億，同比增長(zhǎng)41%，上市短短3年?duì)I收接近翻倍。HA130血液灌流器銷(xiāo)售收入約為6.61億元，同比增長(zhǎng)44.09%，營(yíng)收占比66%。

肝病和危重癥領(lǐng)域的產(chǎn)品也有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是基數(shù)依然很小。

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2019年健帆的營(yíng)收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

2019年，健帆發(fā)展勢(shì)如破竹，營(yíng)收14.32億，同比增長(zhǎng)41%。2018年競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手博新生物犯錯(cuò)，灌流器業(yè)績(jī)腰斬，市場(chǎng)被分流到健帆和其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。健帆的 HA130 血液灌流器銷(xiāo)售收入為 9.68億元，同比增長(zhǎng) 46.45%。肝病業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)比腎病業(yè)務(wù)更快，肝病產(chǎn)品 BS330銷(xiāo)售收入為 7,328.21 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 63.65%。

這年，危重癥，肝病，中毒領(lǐng)域的營(yíng)收都突破1億元（估算），三大塊加起來(lái)已經(jīng)3億，對(duì)公司的發(fā)展開(kāi)始產(chǎn)生貢獻(xiàn)作用。

當(dāng)年，血液透析粉液產(chǎn)品開(kāi)始的登場(chǎng)，產(chǎn)生了2200多萬(wàn)業(yè)績(jī)，這個(gè)業(yè)務(wù)是健帆收購(gòu)的公司天津標(biāo)準(zhǔn)來(lái)生產(chǎn)的。

漂亮的業(yè)績(jī)讓健帆19年的股價(jià)增長(zhǎng)了100% （20漲到40元）。

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2020年健帆的營(yíng)收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

2020年是疫情，環(huán)境，機(jī)遇和市場(chǎng)形勢(shì)都站在健帆這邊。當(dāng)年公司意氣風(fēng)發(fā)，把很多產(chǎn)品的數(shù)據(jù)都披露出來(lái)了，我們也可以看得清清楚楚：

2020年，公司營(yíng)收19.5億，同比增長(zhǎng)36.24%。公司 HA130 血液灌流器實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 12.73億元，同比增長(zhǎng) 31.43%。

公司人工肝的相關(guān)產(chǎn)品（即一次性使用血漿膽紅素吸附器 BS330、一次性使用血液灌流器 HA330-II、血漿分離器）共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 1.84億元，同比增長(zhǎng) 41.48%； 其中人工肝的主打產(chǎn)品 BS330 在 2020 年度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入為 9,386.31 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 28.08%。

2020 年，公司 HA330、HA380 血液灌流器分別實(shí)現(xiàn) 銷(xiāo)售收入為 13,563.41 萬(wàn)元、1,229.42 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 56.16%、572.95%；

公司 DX-10 血液凈化機(jī)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售 收入 3,555.70 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 409.06%。

公司透析粉液產(chǎn)品 實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入為 3,024.08 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 36.20%。

2020 年度，公司境外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 5,370.03 萬(wàn)元，同比增 長(zhǎng) 193.98%；

當(dāng)年，健帆的產(chǎn)品HA330、HA380在抗擊重型、危重型新冠肺炎上有顯著療效。李蘭娟院士聯(lián)合多名專(zhuān)家發(fā)布了《人工肝血液凈化系統(tǒng)應(yīng)用于重型、危重型新型冠狀病毒肺炎治療的專(zhuān)家共識(shí)》、國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布的《新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第六版)》都將血液灌流納入治療方案。這些利好的因素極大地拉動(dòng)了健帆的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

在這么好的機(jī)遇和增長(zhǎng)下，健帆的股價(jià)再次暴漲了100% （從40元漲到80元）

高瓴資本就是在2020年初開(kāi)始進(jìn)來(lái)的，通過(guò)UBS AG持有的成本40多元，說(shuō)是秉持著長(zhǎng)期投資理念，放在板凳的錢(qián)還沒(méi)有熱，高瓴就開(kāi)始陸陸續(xù)續(xù)減持（可能是覺(jué)得這錢(qián)賺得也太快了吧）。

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2021年健帆的營(yíng)收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

時(shí)間來(lái)到了2021年，健帆管理層已經(jīng)享受到了連續(xù)3年的超高速增長(zhǎng)，工廠(chǎng)開(kāi)足了馬力生產(chǎn)，海外疫情嚴(yán)峻帶動(dòng)的危重癥巨大需求也給公司很大的信心。

當(dāng)年公司依然發(fā)布了漂亮的數(shù)據(jù)：

2021年，公司營(yíng)收26.75億，同比增長(zhǎng)37.15%。 2021 年度，腎科各類(lèi)灌流器產(chǎn)品（HA130、HA80、HA60、HA100、HA150、KHA80、KHA200） 共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 172,402.11 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 27.70%，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為 64.55%。

血液透析粉液實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5,416.67 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 79.12%。

公司肝科相關(guān)產(chǎn)品（即一次性使用血漿膽紅素吸附器(BS80、BS330)、一次性使用血液灌 流器 HA330-II、血漿分離器）共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 31,049.00 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 69.19%，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 11.62%。

應(yīng)用于危重癥領(lǐng)域的 HA330 和 HA380 實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 17,304.30 萬(wàn)元，同比 增長(zhǎng) 63.89%，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 6.48%；其中國(guó)內(nèi) HA380銷(xiāo)售收入為 6,567.58萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 532.1%。

國(guó)際市場(chǎng)整體實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2021 年度公司國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 12,780.20 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 137.99%，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為 4.78%。

現(xiàn)在我們用后視鏡的角度來(lái)看，當(dāng)年市場(chǎng)需求便出現(xiàn)了增長(zhǎng)動(dòng)能下降，公司為了保持高速增長(zhǎng)，開(kāi)始往經(jīng)銷(xiāo)商塞貨，渠道的貨物庫(kù)存在21年下半年開(kāi)始累積。

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2022年健帆的營(yíng)收和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：

到了2022年，已經(jīng)是3年疫情動(dòng)態(tài)管理，市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)了很多變化。

健帆經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)跑不動(dòng)了，只能慢慢走。市場(chǎng)終端的病人經(jīng)濟(jì)壓力一復(fù)一日加大，開(kāi)始謀求性?xún)r(jià)比更高的灌流器產(chǎn)品，一些小廠(chǎng)迎來(lái)了一波成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。博新生物，康貝和愛(ài)爾都獲得了快速增長(zhǎng)。

當(dāng)年公司營(yíng)收24.91億，同比增長(zhǎng)-6.88%，尿毒癥灌流器領(lǐng)域的營(yíng)收從2021年的17.24億下滑到14.82億（估算），降幅為16.3%。而健帆公司自己和投資者這樣說(shuō)：

今年以來(lái)新冠疫情在全國(guó)多點(diǎn)爆發(fā)，公司的學(xué)術(shù)推廣、營(yíng)銷(xiāo)、醫(yī)院進(jìn)貨用貨、商業(yè)采購(gòu)等都受到不同程度的影響，對(duì)公司的短期業(yè)績(jī)有一定的沖擊和影 響。但公司產(chǎn)品具有一定剛需屬性，患者對(duì)公司產(chǎn)品的治療需求可能受疫情影響 有一定的延后，但是不會(huì)消失，相信在疫情結(jié)束后能逐漸恢復(fù)、甚至可能更高水平。

從山外山，三鑫醫(yī)療，寶萊特的血透耗材業(yè)務(wù)來(lái)看，他們都增長(zhǎng)了15%左右，健帆說(shuō)得沒(méi)錯(cuò)?？墒亲约旱哪蚨景Y灌流器收入下滑了16%, 如果經(jīng)銷(xiāo)商的醫(yī)院端銷(xiāo)量的確也保持了增長(zhǎng)10%左右的話(huà)，唯一問(wèn)題就是出現(xiàn)在21年開(kāi)始向經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)壓貨，亦或者部分市場(chǎng)被小廠(chǎng)拿走了。

盡管公司在設(shè)備和血透耗材方面有不少增長(zhǎng)，但是基數(shù)太小；公司在尿毒癥領(lǐng)域的營(yíng)收依然占據(jù)了公司65%左右的營(yíng)收，大頭打滑，小弟也幫不了太多。

22年當(dāng)年的疫情是以?shī)W密克戎為主，絕大部分都是輕癥，使得重型肝病領(lǐng)域的HA330-II營(yíng)收有所下滑。

管理層錯(cuò)誤地判斷了發(fā)展形勢(shì)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失誤，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了變化，小規(guī)模的集采和預(yù)期的恐嚇，以高瓴為代表的基金大幅度減持，健帆的高增長(zhǎng)泡沫被刺破了。

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從上面16-22年的健帆成長(zhǎng)歷史可以很容易得出，健帆的業(yè)績(jī)主要是尿毒癥灌流器的增長(zhǎng)帶動(dòng)的。

2018-2020年是健帆公司過(guò)得最舒服的3年，尿毒癥灌流器每年以接近40%的幅度增長(zhǎng)，把健帆公司從16-18年?duì)I收增長(zhǎng)了一倍，然后從18年開(kāi)始再增長(zhǎng)了一倍。

那么，為什么21年開(kāi)始為什么健帆的尿毒癥灌流器不能再用三年時(shí)間增長(zhǎng)一倍了呢？

病人的購(gòu)買(mǎi)力下滑固然是一個(gè)重要因素，但是絕非決定性因素。

我們回到公司的說(shuō)法上來(lái)分析，22年，健帆公司說(shuō)：

公司自去年正式啟動(dòng) C 端的學(xué)術(shù)推廣工作，也對(duì)營(yíng)銷(xiāo)進(jìn)行了系列改革，對(duì)營(yíng)銷(xiāo)人員的考核從面向醫(yī)護(hù)的技術(shù)推廣調(diào)整為面向患者的知識(shí)普及，即從 B 端考核調(diào)整到對(duì) C 端，做到應(yīng)灌盡灌。改革的過(guò)程中難免會(huì)有短期“陣痛”，但這是在公司可接受范圍內(nèi)，我們相信這種調(diào)整是正確的，對(duì)公司的長(zhǎng)期良性增長(zhǎng)也是必要的。

從字里行間，我們可以推斷出：健帆從21年開(kāi)始，就知道目前的模式難易繼續(xù)了，市場(chǎng)銷(xiāo)量在下滑了，經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)在承接著工廠(chǎng)的產(chǎn)能而已，而健帆沒(méi)有很明確告訴投資人這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)似高瓴和廣發(fā)這種專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)知道了，先跑了部分倉(cāng)位。

好端端的過(guò)去高速增長(zhǎng)，為什么要改革?

其實(shí)很多人忽略了這一點(diǎn)信息：健帆的尿毒癥灌流器已覆蓋全國(guó) 6000 余家醫(yī)院，基本覆蓋完了國(guó)內(nèi)提供透析治療的醫(yī)院。

讓我們看看健帆歷年腎科領(lǐng)域的數(shù)據(jù)（健帆自己披露的資料）：

大家看到了什么驚人的數(shù)據(jù)？

健帆從16-20年，這5年覆蓋的醫(yī)院增長(zhǎng)了1倍，從3000家到6000家，而從2020年開(kāi)始，健帆的醫(yī)院覆蓋增長(zhǎng)數(shù)量停止了，僅僅增加了200家。

這進(jìn)一步得出以下結(jié)論：

同時(shí)，我研究了健帆從16年到22年的自己披露的資料，過(guò)去6年，尿毒癥病人的灌流頻率總是保持在平均每個(gè)月 1 次左右，病人的灌流頻率并沒(méi)有隨著用的時(shí)間而增長(zhǎng)。

正是21年，健帆的管理層看到當(dāng)年才增加了200家醫(yī)院，看到了問(wèn)題，啟動(dòng)了營(yíng)銷(xiāo)改革，但是我們這種小股東還沉浸在泡沫的余暉里。

我這里插一段：為什么這么多年，病人灌流的頻率無(wú)法增長(zhǎng)呢？我知道的原因有2個(gè)：1. 灌流器很貴，大部分人很依賴(lài)醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)，如果報(bào)銷(xiāo)無(wú)法覆蓋到，或者無(wú)法增加金額，病人沒(méi)有能力消費(fèi)，愿意掏錢(qián)全款增加灌流的比例只有不到30%；2. 行業(yè)默認(rèn)范式，很多醫(yī)生告訴病人，血透每個(gè)星期2-3次，血濾每個(gè)月2次，灌流每個(gè)月1次就行了。行業(yè)很多醫(yī)院已經(jīng)默認(rèn)這種治療方式，要打破這種范式，難度可想而知。

醫(yī)院已經(jīng)開(kāi)拓得差不多了，病人的頻率一直沒(méi)有提升，怎么辦？

所以，健帆尿毒癥灌流器的增長(zhǎng)就必須要提升下面3個(gè)方面：

1、 提升尿毒癥病人的覆蓋率，比如2022年中國(guó)的尿毒癥患者人數(shù)為88萬(wàn)人左右（每年還有高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)），健帆的覆蓋人數(shù)為30萬(wàn)人左右（過(guò)去3年尿毒癥營(yíng)收平均15億，480左右出廠(chǎng)價(jià)格，每個(gè)人平均每月1支），雖然醫(yī)院開(kāi)拓得差不多了，但是還有很多病人沒(méi)有用健帆的灌流器，或者在下沉市場(chǎng)，考慮到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在分享份額，健帆應(yīng)該還有一倍的病人增長(zhǎng)空間。

2、提升尿毒癥病人的使用頻率，力爭(zhēng)從每個(gè)月一次提升到每個(gè)月2次。我認(rèn)為這個(gè)工作其實(shí)是很難做的，主要是病人很依賴(lài)醫(yī)保來(lái)消費(fèi)，加上醫(yī)院科室的服務(wù)費(fèi)后，病人需要增加接近上千元來(lái)使用灌流器。除非醫(yī)保繼續(xù)覆蓋，否則健帆在自身的努力下，3年內(nèi)把使用頻率平均提升到1.5次已經(jīng)是很好的業(yè)績(jī)。這也是我認(rèn)為如果不大幅度降價(jià)的前提下，集采是利好的原因。

3、繼續(xù)想辦法開(kāi)拓更多醫(yī)院，盡管已經(jīng)不多了。

尿毒癥患者增長(zhǎng)的數(shù)量（平均每年10%），使用人數(shù)增量（有一倍空間），使用頻率（有50%的空間），在不集采大幅降價(jià)的前提下，健帆未來(lái)用5年時(shí)間把尿毒癥灌流器營(yíng)收從15億做到30-40億還是很有可能的。

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我的方法是分板塊來(lái)考慮:

在熊市的環(huán)境下，尿毒癥業(yè)務(wù)有病人購(gòu)買(mǎi)力不足，集采預(yù)期和同行拼命追趕下，給15PE；

中毒領(lǐng)域沒(méi)有增長(zhǎng)潛力，給12PE

危重癥，肝病科領(lǐng)域有巨大的增長(zhǎng)潛力，給40PE

設(shè)備領(lǐng)域因?yàn)榻衲旮咚僭鲩L(zhǎng)，給30PE

耗材領(lǐng)域給20PE

其他領(lǐng)域給15PE.

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樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)：

前提：尿毒癥營(yíng)收保持持平，公司不大幅度降價(jià)；

如圖表顯示，在樂(lè)觀(guān)的情況下，健帆的估值在205億左右。

……………………………

悲觀(guān)預(yù)測(cè)：

前提：尿毒癥營(yíng)收縮水20%，但是公司降價(jià)導(dǎo)致尿毒癥業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)率降到30%

危重癥，肝病科領(lǐng)域有巨大的增長(zhǎng)潛力，但是只給35PE（和國(guó)債收益率一致）

如圖表顯示，在悲觀(guān)預(yù)測(cè)下，健帆的估值在175億左右

綜上分析，健帆在熊市的估值在175-205億之間，平均是190億左右。

以上僅僅是給到一個(gè)大家可以參考的區(qū)間，不是要給精確的錯(cuò)誤。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好很低的投資者來(lái)說(shuō)，考慮到管理層過(guò)去有過(guò)不靠譜的歷史（看看18-20年財(cái)報(bào)漂亮的數(shù)字，到了22年那些東西都不提了，只報(bào)喜，不報(bào)憂(yōu)，不夠坦誠(chéng)），你可以考慮在170億之內(nèi)才買(mǎi)入。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好很高的投資者來(lái)說(shuō)，溢價(jià)20%，240元就開(kāi)始買(mǎi)也不是一個(gè)錯(cuò)誤的選擇，你能承受這種波動(dòng)就行了。

最后我補(bǔ)充一句：

預(yù)測(cè)是非常困難的，老板有時(shí)都不知道自己的公司會(huì)走向何方，更別說(shuō)外面的投資者了。上面的估值就是參考，和股價(jià)的波動(dòng)沒(méi)關(guān)系。股票是沒(méi)有情感的，你恨它，愛(ài)慕它，它明天還是依然那樣。

$健帆生物(SZ300529)$ $山外山(SH688410)$ $三鑫醫(yī)療(SZ300453)$

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