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（本文僅作個(gè)人學(xué)習(xí)交流，不構(gòu)成具體投資建議）

2009年，Uber在舊金山成立。作為“共享出行”模式的先行者，Uber在消費(fèi)者眼中無(wú)疑是一家明星公司，畢竟，“Uber”在大多數(shù)語(yǔ)境中已經(jīng)成為“網(wǎng)約車(chē)”的代名詞。

不過(guò)，在投資者眼中，縈繞這家公司商業(yè)模式的爭(zhēng)議則要大得多。

【資料圖】

與諸多互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司不同，Uber并沒(méi)有讓太多二級(jí)市場(chǎng)投資者享受到成長(zhǎng)期的紅利。當(dāng)它終于和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Lyft前后腳在2019年完成上市IPO時(shí)，它已經(jīng)擁有了1.11億的用戶(hù)、69億的年單量和超過(guò)650億美金的總預(yù)訂金額（Gross Bookings）；但是它依然——不掙錢(qián)！

跟公司當(dāng)時(shí)的基本面相比，IPO的定價(jià)與其說(shuō)是公允合理，不如說(shuō)是被多輪一級(jí)市場(chǎng)融資強(qiáng)行頂上去的結(jié)果——Uber的發(fā)行價(jià)為45美元，比4年后的此次此刻的股價(jià)都還要高上一些；以當(dāng)時(shí)的股本計(jì)算，這對(duì)應(yīng)著755億美金的估值。對(duì)于一家收入只有138.25億美元，虧損卻高達(dá)85.06億美元的公司而言，這個(gè)IPO定價(jià)很顯然是發(fā)貴了。

事實(shí)也的確如此——Uber上市首日達(dá)成了一項(xiàng)“成就”：上市當(dāng)日即跌去7.6%，是美國(guó)IPO歷史上最大的首日虧損。

不僅如此，在此后長(zhǎng)達(dá)四年的時(shí)間里，Uber的股價(jià)都一直處于破發(fā)的狀態(tài)；這或許多少能解釋Uber在二級(jí)市場(chǎng)投資者中不受待見(jiàn)的形象。甚至對(duì)于其商業(yè)模式本身，也不乏極度悲觀(guān)的投資者認(rèn)為網(wǎng)約車(chē)永遠(yuǎn)也不可能實(shí)現(xiàn)盈利。

起碼在2022年之前，公司的業(yè)績(jī)的確沒(méi)法向這類(lèi)觀(guān)點(diǎn)提供有力反駁。

上市之后歷經(jīng)3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，Uber的虧損情況無(wú)論是從凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還是EBITDA的角度都沒(méi)有任何上岸的跡象；誠(chéng)然，這之中的確有疫情沖擊的因素，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資退潮，投資者亟需來(lái)自企業(yè)給予的自我造血能力信心。

對(duì)Uber而言，轉(zhuǎn)折的信號(hào)起于2022年初。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月10日，以Dara Khosrowshahi為首的Uber各業(yè)務(wù)線(xiàn)負(fù)責(zé)人召開(kāi)了一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)一整天的投資者開(kāi)放日，詳細(xì)地介紹了各個(gè)業(yè)務(wù)線(xiàn)在IPO之后幾年取得的里程碑。

在大會(huì)最后，管理層給出了Gross Bookings CACR 22-25%的中期指引，并希望在2024年實(shí)現(xiàn)50億美金的EBITDA和可觀(guān)的自由現(xiàn)金流。

彼時(shí)，Uber剛剛發(fā)布了其2021Q4及全年的業(yè)績(jī)，他們首次在單季度實(shí)現(xiàn)了正向利潤(rùn)：8.92億美元（盡管這來(lái)自于其他收益而非運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)）。

如果說(shuō)，單個(gè)季度的表現(xiàn)不足以令投資者對(duì)改善趨勢(shì)形成信心，那么Uber在2022年的連續(xù)四個(gè)季度都在持續(xù)證明自己走向全面盈利的能力——

一方面，海外疫后復(fù)蘇帶動(dòng)了公司打車(chē)業(yè)務(wù)的修復(fù)；另一方面，管理層降本增效的決心得到了較好的執(zhí)行。2022年全年，Uber收入端實(shí)現(xiàn)了82%的增長(zhǎng)；且每個(gè)季度的EBITDA利潤(rùn)率都在創(chuàng)下新高，全年自由現(xiàn)金流也首次轉(zhuǎn)正。

這樣的可喜趨勢(shì)在2023Q1得以延續(xù)：Uber當(dāng)季的EBITDA利潤(rùn)達(dá)到7.61億美元，繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高。

不過(guò)，隨著“疫后復(fù)蘇”紅利的逐步釋放，Uber打車(chē)+外賣(mài)兩大板塊的Gross Bookings增速也在逐步放緩?！?strong>2024年50億EBITDA”究竟是不是一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)？除了管理層信誓旦旦的畫(huà)餅外，這一判斷其實(shí)更需要我們對(duì)Uber商業(yè)模式的理解，重新回到Uber業(yè)務(wù)模式的經(jīng)濟(jì)模型上。

1）共享出行（Mobility）

2022年，Uber共享出行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入140.29億美元（yoy+101.76%），對(duì)應(yīng)526.65億美元（yoy+43.8%）的平臺(tái)預(yù)訂額（Gross Bookings）和26.6%的貨幣化率（Take rate）。

對(duì)于普通的一單業(yè)務(wù)，公司會(huì)將扣減司機(jī)激勵(lì)與分成部分的凈收入確認(rèn)為報(bào)表收入。在有超額激勵(lì)的情況下（給司機(jī)的激勵(lì)超過(guò)了乘客支付的總車(chē)費(fèi)），差額直接抵減收入。

由于超額激勵(lì)訂單的存在會(huì)直接抵減收入，因此整體由收入/Gross Bookings計(jì)算的Take rate會(huì)低于實(shí)際抽傭水平。

過(guò)去3年以來(lái)，剔除掉會(huì)計(jì)收入變更帶來(lái)的收入口徑更替問(wèn)題，網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)的Take Rate基本穩(wěn)定在20%：

2）外賣(mài)業(yè)務(wù)（Uber Eats）

2022財(cái)年，Uber的外賣(mài)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入109.05億美元（yoy+30.36%），對(duì)應(yīng)Gross Bookings為557.78億美元（yoy+8%）和19.5%的take rate。

外賣(mài)業(yè)務(wù)涉及到餐廳、配送方和消費(fèi)者三方，較之網(wǎng)約車(chē)的雙邊模型略微復(fù)雜。

一般情況下，外賣(mài)配送業(yè)務(wù)僅確認(rèn)（餐飲價(jià)格-餐廳收入）+（配送費(fèi)收入-配送員收入）后的凈額作為報(bào)表經(jīng)調(diào)整凈收入。

2021年起，外賣(mài)業(yè)務(wù)的Take rate持續(xù)抬升；除了真實(shí)抽傭水平的提升之外，也有部分地區(qū)市場(chǎng)會(huì)計(jì)處理的原因——在某些特定市場(chǎng)中，平臺(tái)被認(rèn)定為配送服務(wù)的提供者，其相關(guān)服務(wù)費(fèi)計(jì)入收入，而配送端要確認(rèn)相關(guān)成本。

該類(lèi)交易會(huì)拉高收入分子，使整體take rate計(jì)算下來(lái)偏高。目前，剔除該影響后的實(shí)際take rate在16%的水平。

3 貨運(yùn)業(yè)務(wù)（Freight）及其他

Uber Freight是一個(gè)連接承運(yùn)人和托運(yùn)人的在線(xiàn)貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)，服務(wù)于貨與車(chē)的匹配。平臺(tái)根據(jù)其在交易中扮演的角色，收取中介費(fèi)作為收入，或作為合同主承包方確認(rèn)全額收入。全美卡車(chē)貨運(yùn)市場(chǎng)高達(dá)8840億美元，但非標(biāo)化程度較高、效率提升難度大。根據(jù)2023年初公司的規(guī)劃，公司的貨運(yùn)業(yè)務(wù)有可能會(huì)剝離上市；因此再次不做過(guò)多分析。

綜上所述，Uber平臺(tái)收入端核心為平臺(tái)抽傭模式，是典型的輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。既不負(fù)責(zé)給司機(jī)發(fā)工資，也不負(fù)責(zé)購(gòu)置和提供車(chē)輛。

因此，從毛利率的角度來(lái)看，Uber想要盈利本該不難。由于Uber作為收入確認(rèn)的已經(jīng)是扣除司機(jī)分成后的凈額，其成本項(xiàng)僅包括為司機(jī)支付的保險(xiǎn)費(fèi)用、支付相關(guān)的銀行和信用卡手續(xù)費(fèi)、數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用（不包括折舊攤銷(xiāo)）。貨運(yùn)板塊的收入成本還包含交通費(fèi)、回購(gòu)和信貸損失等。

2022年，公司整體毛利率較之前幾年50%的水平有所降低，這并非常態(tài)。主要原因有：1）由于商業(yè)模式認(rèn)定及會(huì)計(jì)追溯的原因，英國(guó)地區(qū)的收入端調(diào)整達(dá)39億美元，成本端調(diào)整約28億；2）貨運(yùn)板塊由2021Q4起收購(gòu)的新子公司Transplace并表，成本端增加33億美元，該業(yè)務(wù)盈利水平顯著低于網(wǎng)約車(chē)及外賣(mài)。隨著公司后續(xù)在盈利無(wú)果的貨運(yùn)板塊進(jìn)行戰(zhàn)略性收縮，整體的毛利率水平無(wú)疑將逐步恢復(fù)至原先的高位。

輕資產(chǎn)、高毛利，費(fèi)用端顯然才是公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)GAAP利潤(rùn)的罪魁禍?zhǔn)??？鄢杖氤杀究?，Uber2018-2022年的期間費(fèi)用率分別為83%/120%/97%/68%/44%。隨著規(guī)模的上升，總部費(fèi)用中較為固定的部分未來(lái)占收入比重將會(huì)持續(xù)走低。

我們一項(xiàng)一項(xiàng)來(lái)看——

運(yùn)營(yíng)及支持：主要是運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的薪酬。年報(bào)展望絕對(duì)數(shù)額將增加，但占收入的比例會(huì)降低。

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用：主要包括C端補(bǔ)貼、營(yíng)銷(xiāo)獲客和相關(guān)銷(xiāo)售人員工資。邊際來(lái)看，隨著競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的緩和，消費(fèi)者端的補(bǔ)貼絕對(duì)金額已經(jīng)在減少，而營(yíng)銷(xiāo)投放隨著獲客節(jié)奏的變化仍將有所波動(dòng)。

研發(fā)和管理費(fèi)用：主要是相關(guān)人員工資，年報(bào)明確指引占收入比例下降的是管理費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用仍具一定不確定性。

攤銷(xiāo)費(fèi)用：未作明確指引，但基本可以確定隨著收入擴(kuò)張占比降低。

綜上來(lái)看，在2022財(cái)年44%的期間費(fèi)用率基礎(chǔ)上，降本增效持續(xù)推進(jìn)后，中期費(fèi)用率優(yōu)化至37-38%左右，其實(shí)并不需要過(guò)于激進(jìn)的假設(shè)；同時(shí)，2022財(cái)年的低毛利水平如上分析，并非是一個(gè)常態(tài)，中期能夠回到45%甚至更高（尤其是盈利能力較差的貨運(yùn)剝離落地后）。

考慮到Uber收入端仍有15%+的增速，只要如下保守假設(shè)：1）毛利率回升到40%；2）期間費(fèi)用絕對(duì)額保持穩(wěn)定或微增（而事實(shí)上，從管理層的舉措和裁員相關(guān)報(bào)道來(lái)看，公司仍在持續(xù)地降本增效），Uber就能實(shí)現(xiàn)20億美元級(jí)別的凈利潤(rùn)。

而公司的EBITDA口徑和公允會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利潤(rùn)的差異大頭來(lái)自于：

1）因投資收益波動(dòng)產(chǎn)生的other income，去年是虧損的70.29億美元；

2）折舊與攤銷(xiāo)，去年是9.47億美元；

3）利息費(fèi)用5.65億美元；

4）與法律訴訟相關(guān)的費(fèi)用7.32億美元。

由此，刨除非經(jīng)常性的other income干擾，Uber的EBITDA口徑利潤(rùn)一般會(huì)比GAAP利潤(rùn)多出15-20億美元。因而，“2024年50億EBITDA”，對(duì)于當(dāng)下的Uber絕對(duì)不算一個(gè)完成難度很大的目標(biāo)。規(guī)模效益凸顯下，2025年后的毛利增加帶來(lái)的都幾乎會(huì)是純利潤(rùn)，那么，即便是實(shí)打?qū)嵉腉AAP凈利潤(rùn)，達(dá)到50-60億級(jí)別也不會(huì)太困難。

$優(yōu)步(UBER)$

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