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私募江湖里，很難有哪個基金經(jīng)理像李蓓那樣得到如此高熱度的討論，很多人喜歡她，認為她觀點鮮明直言直語，尤其是在資本市場風(fēng)起云涌時，李蓓總犀利地表達自己獨到的投資見解。有人認為她作為基金經(jīng)理不應(yīng)該如此高調(diào)，想法有時候和市場行情一樣變幻莫測；也有不少純八卦群眾只是為了吃瓜......

【資料圖】

人人都愛討論半夏李蓓，但真實的李蓓到底是什么樣的？文字能傳遞的信息有時候是不夠的，今天看完《方略—方丈對話半夏李蓓》這個45分鐘的完整長視頻，讓風(fēng)云君看到了一個栩栩如生的李蓓：

作為方丈的北大師妹，談笑間透露出她柔美的一面；

作為宏觀的研究大咖，她對周期的理解刻在了骨子里；

作為對沖基金掌門人，她的擇時交易能力靠的是理性；

這是一個更真實立體的李蓓，作為私募投資者的我們，這或許才是讀懂李蓓的正確方式。

只看絕對收益，pure alpha的意思是不接受虧錢

整個訪談令我印象最深的一句話是：“對我來說從來沒有alpha，我是pure alpha，我只看絕對收益。假定某年股市大跌了30%，而我跌了10%，我并不覺得自己有20%的阿爾法，我看到的是我虧了10%，我們自己的衡量benchmark(基準)是0”。

這句話體現(xiàn)出李蓓是真正追求絕對收益的，知道吃到肚子里的才是自己的，這點讓風(fēng)云君感觸很深。在去年這樣的極端行情下，指數(shù)跌了超過20%，很多管理人說我們只跌了15%，我們做得比指數(shù)好，但是投資者卻實實在在虧了15萬，誰投資是為了少虧錢，不都是為了賺錢嗎？

親歷十幾年市場波動的李蓓對此是感同身受的，所以她希望不管行情好壞自己都能賺到錢，這也是為什么她選擇宏觀對沖這條路的原因之一。

回看她過去的表現(xiàn)，也確實做到了每年都是正收益，這在兇險異常的A股市場顯得格外不容易，正如她在去年6月報中所說：“當前經(jīng)濟和市場的復(fù)雜程度，即使放在過去一百年的維度，也是罕見且突出的”。A股市場環(huán)境的復(fù)雜度已經(jīng)達到了歷史極值，行情越來越難把握，躺著贏得世界的黃金時代早已結(jié)束。

但絕對收益說起來簡單做起來難，中性策略靠犧牲掉大盤收益來做到，套利策略則靠高頻的低買高賣積少成多，那么李蓓是怎么做的呢？

回撤控制更前置，提高擇時的勝率，該認栽時就認栽

說起來就兩點：通過回撤控制把下限守住，利用主動擇時把握賺錢機會。

回撤是生命線，所以是第一位的。從技術(shù)手段來講，市場上主流的方法是分散配置，比如限制行業(yè)和單票的持倉上限，而半夏的回撤控制要更前置一些。比如說他們的產(chǎn)品有三個系列，而區(qū)分指標就是回撤目標，比如低波系列產(chǎn)品，他們是要求最大回撤不超過15%。根據(jù)風(fēng)控目標來決定自己的倉位系數(shù)，也就是能加多少杠桿。同時，還會使用VAR（value at risk）來動態(tài)評估發(fā)生極端風(fēng)險所造成的損失，而且在具體實行起來，他們會更加嚴格，主流的做法是假設(shè)持倉資產(chǎn)不相關(guān)，而半夏是假設(shè)資產(chǎn)相關(guān)的，所以他們風(fēng)險忍耐性更低，有問題能夠及時砍倉不死扛。

這種硬風(fēng)控約束力更強，能夠避免主觀判斷上的失誤。其實很多主觀管理人表面上說自己控回撤，但是打心底里是不希望被約束的，這種行為，難說是出于信念還是執(zhí)拗，產(chǎn)品表現(xiàn)也可能會大開大合。但李蓓對市場是保有敬畏之心的，2008年的金融危機讓她知道，當系統(tǒng)性的風(fēng)險來臨時，沒人能夠幸免，活著最重要。

通過回撤控制活下來只是第一步，是保證自己不犯大錯。絕對收益的另一個來源是主動擇時，通過擇時一方面可以逃頂離場，避免不必要的損失，另一方面又能夠創(chuàng)造收益，為回撤提供安全墊。市場上真正有擇時能力的私募基金經(jīng)理是非常稀缺的，不超過7%。

李蓓的擇時能力，不僅體現(xiàn)為代表產(chǎn)品在2020、2021年牛市的情況下創(chuàng)造出大幅超額，更體現(xiàn)在2018和2022熊市的行情中仍然可以逆勢取得正收益。2022年是其擇時風(fēng)格最為鮮明，且表現(xiàn)堪稱精彩的一年。22年半夏的收益主要來源于權(quán)益，可以用逃過一劫，抓住兩次反彈來概括。一劫是22年的3-4月，半夏的權(quán)益類凈倉大部分時間平均小于 0，躲過了全年最大的下跌；兩次反彈一次發(fā)生在4月底，李蓓將多頭凈倉提高到 30%多，5月初進一步提高到最高 65%，吃到了一波反彈后在月底減倉；還有一次發(fā)生在9月末，利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品左側(cè)抄底權(quán)益，將權(quán)益類的凈多倉逐漸提高到40%，10月末，進一步提升到近50%，11月初進一步提升，并創(chuàng)出歷史凈值新高。年中還有一次把握住了7月商品的做空機會。

當然，擇時是一把雙刃劍，對的時候很爽，但有時也會錯。比如2019年，李蓓就因為一次做空和一次踏空，使得全年沒有跑贏滬深300指數(shù)。踏空是因為當時未緊密跟蹤外資流向和美國利率的變化，也沒有預(yù)估到機構(gòu)的抱團對市場的拉動，所以錯過了A股的普漲行情，這種情況下，李蓓會認栽，“按照巴菲特的說法是越跌越低估越加倉，但是按照我的體系就不行，就必須得認栽、止損。是會有點憋屈，但是能保住我活下來”。認栽是為了避免更大的損失，背后都能體現(xiàn)對pure alpha的追求。

如果在市場上做到60%的勝率就很好了，那么李蓓覺得自己能夠做到70%，她說“我覺得我還不錯”。雖然她追求的是絕對收益，但最終的結(jié)果是要遠高于市場平均水平的，甚至收益吊打主觀多頭。這背后的來源是什么呢？

如果李蓓的觀點跟主流觀點一致，這樣在對的情況下會獲得平均收益，在錯的情況下會獲得平均虧損。那么很顯然，只有李蓓的觀點跟主流觀點不一致，對的時候才能夠創(chuàng)造超額收益，當然錯的時候會虧錢（但是因為前面所說的風(fēng)險控制，也不會虧太多）。

所以本質(zhì)上李蓓是市場情緒的逆向投資者，這是她創(chuàng)造超額收益的核心原因。而逆向的背后，是對周期的把握和對市場情緒的洞察，這些都是宏觀對沖的真功夫。

半夏宏觀對沖的超額收益，源自對周期理解深度理解上的擇時能力

1997年，金融巨鱷索羅斯靠做空港元和泰銖一戰(zhàn)成名，成為主觀宏觀對沖的鼻祖。索羅斯的宏觀對沖，是通過主觀判斷捕捉機會，運用杠桿放大收益，這種策略持倉集中，波動大風(fēng)險也大，收益和風(fēng)險都沒有上限。

國際上以橋水為代表的另外一派的全天候策略，則是基于風(fēng)險評價理論，根據(jù)經(jīng)濟增長、通貨膨脹把經(jīng)濟分為四個周期，每個周期在股票、商品、債券、現(xiàn)金之間進行配置。這種情況則是同時限制住了收益和風(fēng)險的上限。

而李蓓的宏觀對沖結(jié)合主觀宏觀和全天候兩種做法，不會all in單個標的，對各類資產(chǎn)均設(shè)置了持有上限。不會控制基金上漲的波動，但是會控制基金下行的波動和回撤。此外，當有一個具體的宏觀觀點誕生時，會盡量在股票、商品、債券之間分散配置，進一步降低風(fēng)險。

李蓓做宏觀對沖的理念聽起來很簡單，就是順應(yīng)天時，組合配置。所謂天時就是周期，他們通過自上而下對宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格驅(qū)動因子（利率、企業(yè)盈利、風(fēng)險偏好）的分析，判斷各大類資產(chǎn)價格的趨勢，從而在股、債、商三大類資產(chǎn)之間進行多空雙向配置。

其實宏觀對沖實現(xiàn)起來是非常難的，李蓓曾經(jīng)坦言：自己每周看100個數(shù)據(jù)，跟蹤10個供需平衡表；每年看100個模型，跟蹤10個國家宏觀經(jīng)濟演變；既要關(guān)心央行和財政部互懟，還要關(guān)心Trump和Powell罵戰(zhàn)；既要時刻跟蹤唐山限產(chǎn)比例，還要持續(xù)跟蹤伊朗石油出口數(shù)量；明明知道A股要跌，也害怕被當成反動派不敢開股指空倉；累得跟狗一樣，卻并沒有多少人能懂、能認可。

聽起來是費力不討好的工作，那她為什么還要堅持呢？經(jīng)歷帶來感受，感受形成知識，進而讓我們形成對事物的主觀看法。李蓓選擇宏觀對沖正是她過往經(jīng)歷和性格使然，同時是她主觀意愿與自身能力的體現(xiàn)。

李蓓是北大的金融本碩，畢業(yè)以后先去交銀做了3年研究員，她與周期的緣分就是從那時開始。當時負責(zé)研究的方向就包括煤炭、電力、旅游、消費等板塊。后來給公司推了兩只票，漲的特別好，但是沒過多久就迎來2008年金融危機，股票下跌了70%，雖然當時的基金經(jīng)理及時操作將虧損控制住了，但投資者卻遭受了巨大損失，叫苦不迭，這件事情對她觸動很大。

在經(jīng)過研究后，她發(fā)現(xiàn)歷史上極端風(fēng)險發(fā)生的概率遠大于人們的直覺，也就是我們今天所說的符合肥尾分布，所以需要選擇一種投資策略，它跟中國當前的環(huán)境、當前的現(xiàn)實是匹配的，跟股票市場相關(guān)性沒那么高，在極端風(fēng)險到來的時候，也能很好的應(yīng)對。正好2009年期貨可以開始交易了，她就自己開了個賬戶交易期貨，沒想到2年賺到了6倍，這件事給了她自信與方向，讓她找到了一條適合在中國市場走下去的道路。

當然這條路不是誰都能走的，宏觀對沖有一定的技術(shù)壁壘，除了對宏觀政策和利率的理解，更為重要的是要做到資產(chǎn)類型全覆蓋，對經(jīng)濟各個部門有完整的認知，這樣能夠拼湊出完整的經(jīng)濟圖景，同時結(jié)合中觀，了解結(jié)構(gòu)性的變化和來源。

經(jīng)歷催生想法，興趣、稟賦使她堅持了下去。李蓓骨子里是個喜歡鉆研與思辨的人，她平時喜歡讀歷史、讀哲學(xué)。宏觀對沖投資其實是要探索宏觀經(jīng)濟和市場波動的規(guī)律，去抓住它的拐點。這個過程像是一場沒有終點的無限游戲，她享受發(fā)現(xiàn)規(guī)律、把握規(guī)律、驗證規(guī)律的過程。做選股并不能帶來滿足感和成就感，而宏觀對沖可以，仿佛每天都活在變化當中，就像學(xué)芭蕾課、學(xué)跆拳道一樣，給她帶來全新的體驗。

她和方丈都欣賞陶朱公（范蠡），因為陶朱公不是聽天命，也不是賭國運，而是以一個更加超然的角度去俯瞰，然后判斷，還非常謙虛和知進退，而且還掌握了一些客觀規(guī)律。這跟李蓓做的事是一樣的——貴出如糞土，賤取如珠玉。

《方略》的訪談中無不體現(xiàn)出她對周期的理解和判斷，比如她用中美經(jīng)濟周期錯位來解釋為什么她認為當下消費復(fù)蘇乏力，需要等待真正的復(fù)蘇，現(xiàn)在是震蕩慢牛。隨后她又從財富分配周期的角度展開，認為未來財富在居民、銀行間的分配會減少，政府稅收保持穩(wěn)定，財富在私人企業(yè)上的分配會顯著提升，實際上就是股東會分到更多。未來5-10年是中國和中國股市的白天。

而具體到產(chǎn)業(yè)周期，她認為互聯(lián)網(wǎng)目前是結(jié)構(gòu)性的變化，不再是一個新興產(chǎn)業(yè)了。中國的經(jīng)濟增長（股市這塊餅的做大），一方面靠制造業(yè)在新興市場國家的投資，另一方面靠出口帶動相關(guān)企業(yè)每股盈利的增長?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)損失的市值可能都轉(zhuǎn)移到制造業(yè)上去了，所以制造業(yè)企業(yè)家的信心爆棚。

我們看到的是觀點和結(jié)論，這背后是數(shù)據(jù)的觀察、測算和推理，其實是數(shù)學(xué)的美感和周期的藝術(shù)。

做市場情緒的逆向投資者

最近關(guān)于李蓓最主要的分歧點在于她在去年11月發(fā)聲，稱市場處于新一輪牛市的起點，但是在今年1月又說目前經(jīng)濟是強預(yù)期弱現(xiàn)實，并清倉了自己的權(quán)益資產(chǎn)倉位。大家認為她觀點變得太快了。方丈也指出了這點，對此她回應(yīng)到“我的觀點其實沒有變，只是大家自己眼睛里看到的東西不一樣了，大家在非常悲觀的時候看到我說牛市的起點，并沒有看到我說未來半年是“見龍在田”?！拔业挠^點其實都是完整的，不同的市場環(huán)境下大家關(guān)注了不同的部分?！?/p>

言外之意，她沒有變，是人們只看到他們想看到的。我又回看了一下她去年11月發(fā)的文章，確實明確的說明今年2季度可能迎來“見龍在田”，而見龍在田的前提是經(jīng)濟和盈利的企穩(wěn)，但去年11月以來，市場更多是風(fēng)險偏好的修復(fù)，僅僅用了2個月就進入了一個小平臺，所以她1月暫時空倉也是準備在后續(xù)經(jīng)濟、盈利企穩(wěn)以后再進行布局。長周期看好，短周期看空，人們忽略了她是一個周期“玩家”，忽略了宏觀對沖里面擇時的要義。

對于市場共識的感知李蓓有一整套的客觀情緒指標體系，比如看大家的倉位、擁擠度、趨同性等指標，以測出市場整體的水溫是冰點還是沸點。另外，還會看行業(yè)的相對表現(xiàn)，以及行業(yè)的相對熱度，也會主觀的跟別人聊。

通過這期方略，我們可以這么理解李蓓的投資策略和投資理念：她鮮明的觀點和她的投資之間是有關(guān)系的。她對行業(yè)周期的認識可以認為是她認知的中樞，當市場的共識比較嚴重的偏離她的認知中樞的時候，她可能就會采取跟市場認知相反的交易策略。

李蓓在對市場共識，市場情緒的感知方面有一定的優(yōu)勢，所以她把自己認知和感知的優(yōu)勢結(jié)合起來，這個就是她投資的方法論。她的投資方法和她自己的稟賦是匹配的。

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$半夏宏觀對沖(P001447)$

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