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作者：井蛙看海

一、基本概念

DCF的英文全稱是Discounted Cash Flow，當(dāng)然如果是模型就加上Model，如果是估值就加上Valuation，翻譯過(guò)來(lái)就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

【資料圖】

DCF方法的內(nèi)涵就是把企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流還原為現(xiàn)值。很顯然企業(yè)價(jià)值的真髓還是它未來(lái)盈利的能力，而盈利能力則體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流，因此理論界通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價(jià)值的方法，在評(píng)估實(shí)踐中也得到了大量的應(yīng)用，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。

了解DCF估值法之前，我們必須要了解一個(gè)基本的概念，叫做貼現(xiàn)（或者叫折現(xiàn)），貼現(xiàn)的意思就是把未來(lái)的錢放到現(xiàn)在來(lái)衡量其價(jià)值，我們都知道由于通貨膨脹的存在，現(xiàn)金購(gòu)買力在下降，未來(lái)的100塊的購(gòu)買力肯定不如現(xiàn)在的100塊，那么怎么定量計(jì)算呢。

我們舉個(gè)栗子，假設(shè)現(xiàn)在豬肉價(jià)格是100塊一斤，一年后105塊，那么以豬肉為標(biāo)的，1年后的105塊折算到現(xiàn)在就是100塊。以豬肉的價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，我們可以得出一個(gè)貼現(xiàn)率=（105-100）/100=5%，即一年期的貼現(xiàn)率為5%，一年后的現(xiàn)金如果折算到現(xiàn)在都要除以（1+5%），如果這個(gè)值保持恒定，后一年的現(xiàn)金折算到現(xiàn)金需要除以2次（1+5%），以此類推。

大概了解了這個(gè)思想，我們?cè)趺赐ㄟ^(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值呢，我們假設(shè)企業(yè)的未來(lái)1~n年的現(xiàn)金流為D1、D2、D3……Dn，假設(shè)折現(xiàn)率為恒定的r，那么未來(lái)n年的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的公式如下：

看完這個(gè)是不是更糊涂了，其實(shí)貼現(xiàn)的思想在我們生活中非常普遍，只是我們沒(méi)意識(shí)到而已，房貸中等額本息的月供就可以用貼現(xiàn)的方式來(lái)計(jì)算。在你了解了貼現(xiàn)的思想后，再也不用糾結(jié)于等額本息和等額本金還款方式了，因?yàn)槟銜?huì)發(fā)現(xiàn)兩種方式付出的月供折現(xiàn)后都等于借款本金，這里邊蘊(yùn)含著貨幣的時(shí)間價(jià)值的概念，就不贅述了。

二、DCF估值的應(yīng)用

前邊講的有點(diǎn)多，回歸正題，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型主要有三種類型，包括永續(xù)增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。限于篇幅我們了解一下永續(xù)增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型，三階段增長(zhǎng)模型的思路和前兩者沒(méi)什么差別，只是增加了一個(gè)轉(zhuǎn)換期增長(zhǎng)階段，感興趣的同學(xué)可以自己去了解。

1.永續(xù)增長(zhǎng)模型

永續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)穩(wěn)定，增長(zhǎng)的速度是恒定的，那么企業(yè)的價(jià)值就成了下一期現(xiàn)金流的函數(shù)。我們假設(shè)當(dāng)前現(xiàn)金流為D0，企業(yè)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率是g，折現(xiàn)率為r，那么企業(yè)的價(jià)值為P0。那么企業(yè)的價(jià)值就是：

當(dāng)n→∞的時(shí)候，化簡(jiǎn)得到（方法參考上述等額本息計(jì)算）

舉個(gè)例子，如果某企業(yè)的最近一期的每股自由現(xiàn)金流為D0=2元，每年以10%的速度遞增，即g=10%，貼現(xiàn)率為12%，則可以用上式進(jìn)行計(jì)算出當(dāng)前合理股價(jià)應(yīng)為110元。

不過(guò)也很容易看出來(lái)，這里r必須要大于g，否則的話是沒(méi)有意義的。

2.兩階段增長(zhǎng)模型

企業(yè)的的發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，在不同的階段，企業(yè)的增長(zhǎng)速度是不同的，成長(zhǎng)期的增長(zhǎng)會(huì)顯著高于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)速度，成熟期則與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度相當(dāng)，而衰退期則低于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。我們只考慮兩個(gè)階段，假設(shè)第一階段為貼現(xiàn)率恒定為r，前邊n1年企業(yè)的增長(zhǎng)率為g1，后邊n2年的增長(zhǎng)率為g2，則P0的計(jì)算如下：

看不懂沒(méi)關(guān)系，我們繼續(xù)舉個(gè)例子，如果某企業(yè)的最近一期的每股自由現(xiàn)金流為D0=2元，前三年以10%的速度增加，即g1=10%，從第4年開始增長(zhǎng)速度降為5%，即g2=5%，我們要求的貼現(xiàn)率仍然為12%。因?yàn)榈?年開始變?yōu)橛览m(xù)增長(zhǎng)，那么第4年的現(xiàn)值計(jì)算可以直接套用永續(xù)增長(zhǎng)模型，我們需要先計(jì)算第4年開始永續(xù)的價(jià)值，此時(shí)計(jì)算得到結(jié)果是貼現(xiàn)到第三年的（即P3），然后再次貼現(xiàn)到當(dāng)前，得到該股票的當(dāng)前股價(jià)為34.31元，計(jì)算過(guò)程如下：

三、DCF的應(yīng)用的要點(diǎn)及局限性

從基本的計(jì)算過(guò)程來(lái)看，DCF模型要比相對(duì)估值法更為復(fù)雜，主要原因是很多參數(shù)都要自己來(lái)設(shè)定，設(shè)定的過(guò)程中要考慮參數(shù)的合理性。我們先說(shuō)一下幾個(gè)參數(shù)，對(duì)于自由現(xiàn)金流D，為了方便計(jì)算我們可以直接選取凈資產(chǎn)的收益，這個(gè)可以從年報(bào)中獲得，貼現(xiàn)率r即為你持有該公司股份所期望的收益率，增長(zhǎng)率則可以結(jié)合著公司自己的預(yù)測(cè)和市場(chǎng)對(duì)公司的看法來(lái)定一個(gè)值，有了這三個(gè)值就可以進(jìn)行計(jì)算了，如果采用永續(xù)增長(zhǎng)模型，一般采用與社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相當(dāng)?shù)闹导纯伞?/p>

那么DCF模型的局限性就很明顯了，參數(shù)比較多，不管是增長(zhǎng)率還是貼現(xiàn)率都夾雜了主觀的因素，對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變化，如政策、技術(shù)替代、利率等等一系列的風(fēng)險(xiǎn)因素都無(wú)法考慮在內(nèi)。DCF模型要求企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)和盈利，因此從目前來(lái)看比較適合消費(fèi)類的行業(yè)，比如巴菲特鐘愛的可口可樂(lè)，就非常適用這種模型進(jìn)行估值。當(dāng)然國(guó)內(nèi)的白酒也非常適合這種估值方式，所以春節(jié)前白酒股價(jià)格一路狂飆的時(shí)候，基金經(jīng)理站出來(lái)說(shuō)目前白酒股的估值已經(jīng)從PEG切換到了DCF，所以目前并不算貴，那么我們也來(lái)簡(jiǎn)單的測(cè)算一下吧。

四、貴州茅臺(tái)的估值

學(xué)以致用，我們簡(jiǎn)單的用兩階段增長(zhǎng)模型來(lái)計(jì)算一下A股股王貴州茅臺(tái)的估值，茅臺(tái)最新發(fā)布的20年扣非凈利潤(rùn)是455億，我們直接用這個(gè)數(shù)字作為D0，第一個(gè)階段為10年，增長(zhǎng)率為g1=15%，第二個(gè)階段即第11年開始的永續(xù)增長(zhǎng)率為8%，我們期望的年化收益率為r=12%，則可以通過(guò)上述方法計(jì)算出茅臺(tái)當(dāng)前市值為20,835億元，對(duì)應(yīng)的股價(jià)大概為1662元。

正如前述，如果變動(dòng)參數(shù)，估值將會(huì)發(fā)生比較大的變化，比如把永續(xù)增長(zhǎng)率調(diào)整為5%，則對(duì)應(yīng)的股價(jià)變成了1,130元，當(dāng)然你可以調(diào)整多個(gè)參數(shù)，包括每個(gè)階段的時(shí)間，只要相對(duì)合理就可以，多個(gè)參數(shù)測(cè)試后，你可以得到一個(gè)合理的區(qū)間，進(jìn)而可以作為參考。

雖然DCF模型的參數(shù)比較主觀，但是對(duì)于企業(yè)的估值仍然意義重大，它從企業(yè)的實(shí)際盈利能力出發(fā)，結(jié)合了貨幣時(shí)間價(jià)值的觀念對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為投資者決策提供了數(shù)據(jù)支撐。如果想比較系統(tǒng)的了解估值的內(nèi)容，可以找一本財(cái)務(wù)管理的書籍學(xué)習(xí)一下。

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