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投資醫(yī)藥賽道，這幾年非常之難。都說(shuō)醫(yī)藥是常青賽道，厚雪長(zhǎng)坡，老齡化加劇更是給行業(yè)注入了深層動(dòng)力。但不可否認(rèn)的是，自集采以來(lái)，整個(gè)醫(yī)藥投資邏輯發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，除了早期集采隔離體CXO，疫情、醫(yī)美等題材性驅(qū)動(dòng)體，政策支持的中藥板塊逆勢(shì)而動(dòng)外，整體行業(yè)貝塔性機(jī)會(huì)幾乎消失了，醫(yī)藥領(lǐng)域存在嚴(yán)重的價(jià)值扭曲現(xiàn)象，無(wú)論公司業(yè)績(jī)傳遞出穩(wěn)定性還是成長(zhǎng)性，表現(xiàn)都十分低迷。

時(shí)間是最好的良藥，從國(guó)外醫(yī)藥成熟市場(chǎng)的案例來(lái)看，集采對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響終將過(guò)去，倒逼藥企創(chuàng)新后，新的局面終將到來(lái)。

傳統(tǒng)藥企中，恒瑞醫(yī)藥全面擁抱創(chuàng)新藥，加速海外BD；復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH;02196.HK）示范一家全球化的中國(guó)創(chuàng)新型Big pharma實(shí)現(xiàn)從創(chuàng)新前沿技術(shù)到消費(fèi)醫(yī)療全線布局；華東醫(yī)藥、科倫藥業(yè)等重塑業(yè)務(wù)架構(gòu)，轉(zhuǎn)型進(jìn)入收獲期。創(chuàng)新藥企中，百濟(jì)神州抗癌藥澤布替尼再創(chuàng)歷史，療效同類最優(yōu)（BIC）、以榮昌生物為代表的ADC賽道大火，成為時(shí)下最熱門的賽道。

(資料圖片)

一切都在往好的趨勢(shì)發(fā)展。作為中國(guó)醫(yī)藥雙子星的復(fù)星醫(yī)藥，在經(jīng)歷多年的國(guó)際化和創(chuàng)新布局后，整體發(fā)展更加穩(wěn)健，線哥相信，堅(jiān)持走對(duì)的路線，屬于中國(guó)Big pharma的show time時(shí)刻終將到來(lái)。

優(yōu)秀是可以延續(xù)的。27日晚間，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布了2022年年報(bào)。公司再度實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

其中營(yíng)業(yè)收入439.52億元，同比增長(zhǎng)12.66%；歸母扣非凈利潤(rùn)38.73億元，同比增長(zhǎng)18.17%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~42.18億元，同比增長(zhǎng)7.10%。

從歷史的長(zhǎng)河看，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)展堪稱醫(yī)藥界白馬教科書(shū)。自1994年成立起至今，公司營(yíng)收幾乎每年均保持正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，CAGR高達(dá)27.32%。盈利方面，除去2018年集采因素外，復(fù)星醫(yī)藥自2009年以來(lái)，歸母扣非凈利潤(rùn)也持續(xù)保持增長(zhǎng)，尤其是近幾年遭遇集采和疫情等不確定性因素，復(fù)星醫(yī)藥始終能夠保持持續(xù)快速增長(zhǎng)，放眼整個(gè)資本市場(chǎng)，這樣的成績(jī)也是不多見(jiàn)的。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順）

作為醫(yī)藥界的常青樹(shù)，復(fù)星醫(yī)藥未來(lái)幾年的確定性也非常強(qiáng)，主要基于以下幾個(gè)判斷。

從 2018 年集采試點(diǎn)至今，全國(guó)藥品集中帶量采購(gòu)已開(kāi)展 7 批 8 輪，帶量采購(gòu)、產(chǎn)品擴(kuò)圍步入常態(tài)化。2022 年集采范圍逐步拓展至生物制品、中成藥等產(chǎn)品，并從藥品逐步拓展到高值耗材、IVD 等領(lǐng)域。擴(kuò)圍同時(shí)，中選產(chǎn)品整體降價(jià)幅度逐步平穩(wěn)可預(yù)期，潛在可采品種按批次平穩(wěn)納入。集采對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的影響逐步減弱的同時(shí)，公司持續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新，目前新品和次新品在制藥板塊中的占比已超過(guò)30%，銷售收入突破100億元。

創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)落地，業(yè)績(jī)正循環(huán)效應(yīng)已顯現(xiàn)，從2022年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況可以看出端倪。其中新上市產(chǎn)品漢斯?fàn)睿ㄋ刽斃麊慰棺⑸湟海┴暙I(xiàn)3-5億、捷倍安（阿茲夫定片）超10億；次新品漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）貢獻(xiàn)10億+、蘇可欣（馬來(lái)酸阿伐曲泊帕片）5-10億。毫無(wú)疑問(wèn)，目前復(fù)星醫(yī)藥已經(jīng)是一家創(chuàng)新藥公司，未來(lái)創(chuàng)新藥占比持續(xù)提升是板上釘釘?shù)氖隆?/p>

復(fù)星醫(yī)藥三費(fèi)控制能力行業(yè)領(lǐng)先。在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥三費(fèi)控制方面始終保持穩(wěn)定。主要的銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重持續(xù)下降，從2019年的34.45%下降到2022年的20.87%；隨著復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥占比的擴(kuò)大，銷售費(fèi)用占比可能會(huì)進(jìn)一步降低。

三費(fèi)控制卓有成效，將為復(fù)星醫(yī)藥未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)增添砝碼。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順）

2022年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)總計(jì)投入58.85億元，占總營(yíng)收比例達(dá)13.39%，同比增長(zhǎng)18.22%，研發(fā)投入及占比均創(chuàng)歷史新高。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順）

其中制藥板塊研發(fā)占比更是高達(dá)16.54%，持續(xù)高強(qiáng)度創(chuàng)新也讓復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥碩果磊磊，2022年就有6個(gè)自研創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）、4個(gè)許可引進(jìn)創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）獲批上市。

重要看點(diǎn)來(lái)自自主研發(fā)的首款生物創(chuàng)新藥漢斯?fàn)?，未?lái)有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)PD-1/PD-L1出海。此外，漢斯?fàn)钇渌m應(yīng)癥正在歐洲和美國(guó)等地區(qū)遞交上市申請(qǐng)，這些都有望未來(lái)幾年貢獻(xiàn)增量。

另一個(gè)重磅產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批上市的CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品奕凱達(dá)（阿基侖賽注射液）。據(jù)賣方報(bào)告，細(xì)胞治療在我國(guó)是一片藍(lán)海市場(chǎng)，是繼小分子和大分子后的一個(gè)跨時(shí)代大品類，預(yù)計(jì)到2025年，全球細(xì)胞治療市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到近305.4億美元。

此外，2022年，復(fù)星醫(yī)藥還有63個(gè)創(chuàng)新適應(yīng)癥在研，多個(gè)產(chǎn)品處于臨床三期或上市申請(qǐng)階段，這些都是未來(lái)幾年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的保障。

多年的政策與資本支持疊加工程師紅利，助推中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)高速發(fā)展，創(chuàng)新能力也在不斷提升；然而創(chuàng)新藥投資回報(bào)是藥企不得不正視的問(wèn)題，出海勢(shì)在必行。

2022年是國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥License out爆發(fā)之年。2022年我國(guó)藥企達(dá)成44起License out跨境交易，而前十大License out交易總金額更是高達(dá)229.77億美元，高于2021年全年交易總金額；其中多家藥企達(dá)成2起以上License out跨境交易，多家跨國(guó)藥企如默沙東、賽諾菲和默克等在中國(guó)完成不止1起項(xiàng)目的引進(jìn)。

（來(lái)源：康橙投資、公開(kāi)信息）

作為一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的跨國(guó)藥企，復(fù)星醫(yī)藥的國(guó)際化能力一直位于行業(yè)的前列。公司2022年海外業(yè)務(wù)再度發(fā)力，在中國(guó)大陸以外地區(qū)及其他國(guó)家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.38億元，占比高達(dá)31.71%。

復(fù)星醫(yī)藥商業(yè)化布局，遍及歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，也在向印度、中東、南美、非洲、東南亞新興市場(chǎng)滲透，公司國(guó)際多平臺(tái)矩陣正日趨完善，助力創(chuàng)新藥出海。

（來(lái)源：復(fù)星醫(yī)藥2022年報(bào)）

營(yíng)銷渠道方面，復(fù)星醫(yī)藥業(yè)內(nèi)堪稱最強(qiáng)。復(fù)銳醫(yī)療科技(Sisram)是首家于聯(lián)交所主板上市的以色列公司，通過(guò)加強(qiáng)數(shù)字化渠道，豐富全球營(yíng)銷的策略及方式，持續(xù)拓展全球直銷市場(chǎng)，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球90多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。子公司Tridem Pharma和Gland Pharma已分別在非洲、印度建立自營(yíng)銷售隊(duì)伍，將進(jìn)一步加大產(chǎn)品在其他新興市場(chǎng)的規(guī)模。

作為首個(gè)中歐雙批的國(guó)產(chǎn)單抗生物類似藥，復(fù)星醫(yī)藥漢曲優(yōu)上市僅兩年銷量破百萬(wàn)支，規(guī)模超10億，覆蓋全球90多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，商業(yè)化能力可見(jiàn)一斑。

此外，公司啟動(dòng)漢斯?fàn)钣诿绹?guó)市場(chǎng)的商業(yè)化籌備工作，自建美國(guó)創(chuàng)新藥團(tuán)隊(duì)，并已與SyneosHealth達(dá)成深度合作，為漢斯?fàn)钤诿绹?guó)的商業(yè)化提供全方位支持。

BD方面，復(fù)星醫(yī)藥也是碩果累累。

2022年，公司與安進(jìn)之控股子公司就歐泰樂(lè)（阿普米司特片）和Parsabiv（依特卡肽）2款創(chuàng)新藥物在中國(guó)境內(nèi)（不包括港澳臺(tái)地區(qū)）的獨(dú)家商業(yè)化授權(quán)許可達(dá)成合作。公司達(dá)成免疫抑制劑Grafalon（抗人T細(xì)胞兔免疫球蛋白注射劑）、雙功能HER2-唾液酸酶融合蛋白等多款海外創(chuàng)新產(chǎn)品的合作。

值得注意的是，復(fù)宏漢霖先后向Organon、Eurofarma、Abbott、GetzPharma等公司授出多款產(chǎn)品許可，借助國(guó)際領(lǐng)先的合作伙伴覆蓋增量市場(chǎng)。其中，與Organon的License out金額位居2022創(chuàng)新藥出海第八位，創(chuàng)造歷史。

（來(lái)源：康橙投資、公開(kāi)信息）

以上只是復(fù)星醫(yī)藥BD方面的一個(gè)縮影，實(shí)際上，藥企BD能力已成為其快速實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥價(jià)值回報(bào)的基礎(chǔ)，也是打破創(chuàng)新藥企成長(zhǎng)天花板的利器，而復(fù)星醫(yī)藥海外營(yíng)收占比無(wú)疑是其全球化運(yùn)營(yíng)能力最好的印證。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥未來(lái)的戰(zhàn)略規(guī)劃，公司明確表示有雄心未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的海外業(yè)務(wù)比例的上升，實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)的快速突破，足見(jiàn)復(fù)星醫(yī)藥國(guó)際化的勇氣和底氣。

都說(shuō)資本市場(chǎng)是非線性的，80%的收益來(lái)自20%的時(shí)間，實(shí)際上甚至更極端。優(yōu)秀的企業(yè)往往能在下行過(guò)程中積蓄力量，夯實(shí)基本面，最終在上行中率先起跳并跳得更高。

復(fù)星醫(yī)藥目前動(dòng)態(tài)PE僅23倍，顯然目前市場(chǎng)給復(fù)星醫(yī)藥還是仿制藥企業(yè)的估值；結(jié)合公司股權(quán)激勵(lì)指引，目前市值對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E僅15倍，PRG<1，存在明顯低估。未來(lái)伴隨著公司創(chuàng)新藥收入占比提升，復(fù)星醫(yī)藥存在業(yè)績(jī)?cè)鰪垘?lái)的EPS提升和仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)變的PE提升邏輯，值得期待。

$復(fù)星醫(yī)藥(SH600196)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$$百濟(jì)神州-U(SH688235)$

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