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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在證券投資中，凈資產(chǎn)回報率（RoE）是一個決定了長期投資回報高低的重要指標(biāo)。同時，對于復(fù)利投資來說，企業(yè)在賺到利潤以后能否以大比例分紅，也是一件對長期回報率至關(guān)重要的事情。研究顯示，標(biāo)普500指數(shù)的長期回報中，就有相當(dāng)一部分來自股票的分紅再投資。

(資料圖)

那么，我們?nèi)绾文苷业礁叩腞oE呢？在傳統(tǒng)的商業(yè)模式理解之外，本文找到了另一個思考方向：大股東持股比例越高的公司，RoE從概率上來說就會越高，同時上市公司分紅也越慷慨，分紅比例也相應(yīng)越高。（有意思的是，這和“基金經(jīng)理自購基金越多、基金業(yè)績往往越好的規(guī)律，有異曲同工之妙。）

首先，我們需要說明數(shù)據(jù)分析的方法。在本文中，定義“上市公司大股東持股比例”時，我用了公司前5大股東總和持股比例、而不是第1大股東持股比例。

這樣做的原因有二。首先，有時上市公司由兩三個重要的股東共同管理，比如上海醫(yī)藥（601607）的重要股東分別有上海醫(yī)藥集團、云南白藥集團和上海實業(yè)集團。

其次，有時候上市公司單一大股東會通過一兩個不同的實體同時持股上市公司，比如宋城演藝（300144）的第一大股東是杭州宋城集團，第二大股東是自然人黃巧靈，而杭州宋城集團在股權(quán)穿透以后的實際控制人也是黃巧靈。

在以上這兩種情況下，只選取第1大股東進行分析，無疑是不妥的。因此，這里選用了上市公司前5大股東的總和持股比例進行分析。

此外，在本文的數(shù)據(jù)分析中，我采用了“股票分組并取每組中位數(shù)”的統(tǒng)計模式。

之所以對每組股票取中位數(shù)，是因為諸如RoE、分紅比例的數(shù)據(jù)，會因為某些企業(yè)會出現(xiàn)極致數(shù)據(jù)（比如今年盈利1萬元、分紅1億、導(dǎo)致分紅比例高達10,000倍），因此平均數(shù)會比較難以反映實際情況，中位數(shù)則更容易剔除噪音數(shù)據(jù)。

對于本文中的各項指標(biāo)，則在此做統(tǒng)一說明，以免下面各圖中重復(fù)贅述：

前5大股東總和持股比例為2022年9月30日3季報數(shù)據(jù)；

RoE中利潤部分為2022年9月30日前溯12個月利潤總和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)為2022年9月30日3季報時點數(shù)據(jù)；

分紅比例中，分紅為2021年全年分紅，盈利為2022年9月30日前溯12個月利潤總和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度數(shù)據(jù)；

此外，所有原始數(shù)據(jù)均來自Wind資訊。

在以100個股票為1組、分析2022年3季報前后的數(shù)據(jù)得到的分析圖中，我們可以很清楚的看到，上市公司的RoE與前5大股東總和持股比例之前，呈現(xiàn)幾乎完美的正相關(guān)關(guān)系，上市公司前5大股東總和持股比例越大，RoE越高。

對于前5大股東總和持股比例在80%左右的股票組，RoE的中位數(shù)在10%左右是常態(tài)。當(dāng)前5大股東持股比例下降到50%左右時，對應(yīng)的RoE只有大約6%。而當(dāng)持股比例下降到30%左右時，對應(yīng)的RoE只剩下3%。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與上市公司RoE（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

從分紅比例來說，事情也是一樣：上市公司前5大股東的總和持股比例越高，上市公司的分紅意愿就越強，分紅金額除以凈利潤的比例就越大。

對于前5大股東總和持股比例在70%到80%的上市公司，分紅比例的中值大部分在1/3左右：這是一個十分健康的分紅比例。而對于持股比例在40%的公司，分紅比例的中值就下降到了10%到15%。

而對于持股比例在30%左右的各個上市公司分組，分紅比例的中值甚至跌到了0%，這意味著在同一組的100家上市公司中，至少有51家在2021年沒有進行分紅。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與公司分紅比例（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

需要指出的是，以上的統(tǒng)計中，有一個小瑕疵。在A股上市的公司中，如果該公司同時在港股上市，則港股上市部分在A股的季報、年報中，不會體現(xiàn)為具體股東的持股，而是會統(tǒng)一以“香港中央結(jié)算（代理人）有限公司”列示。

比如，在郵儲銀行（601658）2022年A股年報的股東序列中，第二大股東即為香港中央結(jié)算公司，占比21.48%。但是，在郵儲銀行港股的報表中，則更加明確的標(biāo)示出了這21.48%的股票分別由哪些人持有。

因此，在統(tǒng)計前5大股東總和持股比例時，簡單使用A股報表的數(shù)據(jù)是有瑕疵的，可能一些本來是小股東的持股，被統(tǒng)一合并成了一個大股東：就像中東戰(zhàn)爭時多架以色列小戰(zhàn)斗機在一起飛行，結(jié)果在對方雷達上顯示為一架大型民航機一樣。

但是，這個瑕疵所帶來的問題不大。第一，在本文統(tǒng)計時，同時在A股和港股上市的公司，只有148家，而列入前述統(tǒng)計的公司總計4,827家，同時兩地上市的公司占比只有3%。當(dāng)每組股票包含100只股票時，這些股票總計只占48組股票中的1組多一點。

第二，同時兩地上市的公司，往往第一大股東占比是港股的一兩倍，比如前述郵儲銀行的第一大股東、中國郵政集團在A股年報中的持股，就是所有港股的大約3倍，因此即使把不少港股股東合并計算，影響也不會太大。

第三，就數(shù)據(jù)統(tǒng)計來說，即使考慮到同時上市的因素，在統(tǒng)計中主動剔除所有在A股和港股同時上市的公司，得到的結(jié)果也沒有多少差異。下圖列示出了剔除所有同時在A股和港股上市的公司以后，得到的持股比例和RoE之間的關(guān)系：和剔除以前的圖幾乎沒有差異。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與RoE（縱軸）對比，剔除同時在A股和港股上市的情況。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

那么，為什么上市公司大股東持股比例越高，凈資產(chǎn)回報率、也就是RoE就越高，分紅比例也就越高呢？

首先，讓我們分析比較簡單的分紅比例。大股東持股比例越高，分紅比例就越高，背后的邏輯非常簡單。

由于通過各種方式，比如人事任命、商業(yè)關(guān)系、股東大會投票，大股東往往可以對公司的分紅比例施加影響。同時，由于一些隱性的關(guān)系，大股東往往也可以對上市公司的現(xiàn)金使用情況，進行一定的控制。比如，在2021年到2022年的港股，不少地產(chǎn)公司的物業(yè)子公司就披露了資金被用來購買母公司的債券和理財產(chǎn)品的情況。

因此，對于上市公司大股東而言，持股比例越高，把上市公司的現(xiàn)金進行分紅的動力就越強。而持股比例越低，分紅也就意味著對資金完全喪失掌控權(quán)、同時自己還分不到多少，因此分紅的動力就越弱。

解決了比較簡單的問題，我們現(xiàn)在再來解決一個更難的問題：為什么大股東持股比例越高，RoE也越高呢？

這個問題背后的原因，可能是多方面的，至少應(yīng)該包括3個主要原因：大股東持股比例越高則上市公司運營更有效；上市公司利潤率越高則大股東越不愿意減持、越愿意增持；公司上市時間越短則利潤率越高。

首先，對于上市公司來說，其經(jīng)營活動往往受到大股東的直接指導(dǎo)。當(dāng)自己持股比例越高時，大股東往往越愿意盡心盡力經(jīng)營上市公司，因此導(dǎo)致上市公司的RoE就在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上顯示出偏高的趨勢。

在歷史上，我們也很容易看到類似的情況。在明朝末年，明帝國在遼東的局勢糜爛不堪，駐防軍隊開小差逃回故鄉(xiāng)的情況時有發(fā)生。當(dāng)時，孫承宗就以“以遼人守遼土”的策略，挽救了這一趨勢。

孫承宗讓軍隊里的士兵多由遼東本地人擔(dān)任，而不是由萬里之外調(diào)來的江南兵、陜北兵擔(dān)任，這固然容易增長山頭主義和尾大不掉的態(tài)勢，但是軍隊的士兵因為戰(zhàn)斗失敗就要家園不保，因此戰(zhàn)斗意志也就強得多。這種“遼人守遼土”因此導(dǎo)致戰(zhàn)斗意志上升的情況，和“大股東持股比例更高因此上市公司RoE越高”的情況，有異曲同工之妙。

其次，當(dāng)上市公司的RoE越高時，上市公司大股東也就越不愿意賣出“下金蛋的母雞”，減持行為會更少、增持行為會更多：這是一個非常容易理解的商業(yè)邏輯。也就是說，上市公司RoE在受到大股東參與經(jīng)營的努力程度影響時，反過來也決定了大股東的持股意愿。

以上兩個原因，都比較容易理解，也支持“大股東持股比例越高，上市公司質(zhì)量越好”的推論。但是，第三個原因，則和上市公司的質(zhì)量并無太大關(guān)系。

通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，前5大股東總和持股比例，與上市公司IPO日期呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。IPO日期距現(xiàn)在越近、上市時間越短，則大股東持股比例越高。同時，IPO日期越近，則公司RoE越高。

造成這種現(xiàn)象的原因，在于公司往往會尋找自己商業(yè)上最順風(fēng)順?biāo)?、RoE最好的時候上市（畢竟RoE太低了上市了也沒人買、或者干脆通不過發(fā)行審核）。因此，新上市公司的RoE往往會比較高。但是，隨著時間的流逝，RoE則會趨向于平均化。

同時，由于新上市公司的大股東還沒有經(jīng)歷多少二級市場的減持，因此其持股比例也會比較高。以下的幾張圖，充分說明了這種現(xiàn)象。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與公司IPO上市日期（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

圖表：IPO上市日期（橫軸）與RoE（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

那么，這種“新上市公司RoE相對越高、同時大股東持股比例也一般越高”的現(xiàn)象，會不會是解釋了“大股東持股比例越高、RoE越高”的唯一原因呢？

也就是說，會不會是大股東持股比例和RoE的高低之間，并沒有任何關(guān)系，只是因為這兩個因素同時受到上市日期和上市時間長度的影響，從而表現(xiàn)出一種偽相關(guān)性呢？就像每當(dāng)太陽升起來的時候，公雞就會打鳴、路燈也會熄滅，但我們不能說公雞打鳴導(dǎo)致了路燈熄滅那樣？

要解決這個疑問，我們需要把研究做的更細致，即在樣本庫中，把“上市時間長短”這個因素，盡可能的拿掉。

在以下的統(tǒng)計中，我只統(tǒng)計了2000年12月31日以前上市的公司，其在2022年9月30日時，大股東持股比例、RoE和分紅比例之間的關(guān)系。這也導(dǎo)致統(tǒng)計的公司數(shù)量，從之前統(tǒng)計中的4,827個，下降到926個，為原來的19%。因此，我把股票的分組，也從每組100個股票，下調(diào)到20個股票。

可以看到，當(dāng)只選取這部分股票時，在之前圖中呈現(xiàn)高相關(guān)性的、前5大股東總和持股比例和上市日期之間，已經(jīng)沒有明顯的相關(guān)性。因為2022年距離最近的2000年也過去了22年，IPO之后解禁時間、減持限制所帶來的影響，已經(jīng)消失殆盡。因此在這個樣本庫中，“上市時間長短”這個因素被基本清除了。

但是，即使針對這一部分股票，其凈資產(chǎn)回報率（RoE）和上市公司前5大股東總和持股比例之間，也出現(xiàn)了明顯的正相關(guān)關(guān)系。同時，公司的分紅比例，也與前5大股東總和持股比例，呈現(xiàn)了強烈的正相關(guān)關(guān)系。

通過以上的細致論證，我們可以得出結(jié)論：在刨除上市公司上市時間長短的影響下，前5大股東總和持股比例和RoE、分紅比例之間，也有強烈的正相關(guān)性。大股東持股比例越高，上市公司盈利能力就越強，分紅意愿也越高。

由此，投資者就可以得到“上市公司大股東持股比例”這個優(yōu)秀的指標(biāo)，從而據(jù)此判斷上市公司價值的高低。當(dāng)大股東在上市公司中持股比較越高時，大股東就越容易與上市公司休戚與共，上市公司也就越容易盈利、越愿意分紅。由此，在估值等其它條件相等的情況下，二級市場的財務(wù)投資者也就越容易從上市公司股票中獲利。

圖表：2000年12月31日以前上市公司，上市日期（縱軸）與2022年前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

圖表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年時RoE（縱軸）和前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

圖表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年時分紅比例（縱軸）和前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

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