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最近很多朋友問我，“雙低”的可轉(zhuǎn)債越來越少了，是不是說明可轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)嚴(yán)重高估？今天系統(tǒng)地說一下這個(gè)問題。

(資料圖)

先簡單科普一下，當(dāng)我們談?wù)摽赊D(zhuǎn)債時(shí)，所謂“雙低轉(zhuǎn)債”，是指同時(shí)滿足“低價(jià)格、低溢價(jià)率”兩個(gè)條件的可轉(zhuǎn)債。

目前的市場，已經(jīng)很難找到符合“雙低”標(biāo)準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)債，這是事實(shí)。但這是否意味著可轉(zhuǎn)債市場整體高估了？要回答這個(gè)問題，我們得先弄清楚一件事——可轉(zhuǎn)債的“合理估值”究竟是怎樣的？

每一只具體的轉(zhuǎn)債，都有屬于它自己的“特殊情況”，因此我們只說整體。

我認(rèn)為整體而言，排除掉個(gè)別的那幾只違約風(fēng)險(xiǎn)很大的可轉(zhuǎn)債的前提下：

1、低價(jià)格、低溢價(jià)率=低估；

2、低價(jià)格、高溢價(jià)率=估值合理（此處的合理，是指“風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可期”）；

3、高價(jià)格、低溢價(jià)率-估值合理（此處的合理，不是指風(fēng)險(xiǎn)可控，而是指“沒有套利空間”）；

4、高價(jià)格、高溢價(jià)率=高估。

上述幾條中，重點(diǎn)要說明的是第2條：低價(jià)格、高溢價(jià)率=估值合理。

債券的合理價(jià)格，理論上可以用公式算出來，但實(shí)際上不行。因?yàn)槊恳粋€(gè)具體參數(shù)都是不精確的。比如一個(gè)權(quán)重極大的要素：未來利率。這是影響貼現(xiàn)率的參數(shù)。但你能確定未來5-10年的利率環(huán)境嗎？

因此我們不用公式，只用語言來進(jìn)行推演和描述。相比于數(shù)字，文字是模糊的，但“模糊的正確”勝過“精確的錯誤”。

首先，如果我們說“低價(jià)格、高溢價(jià)率”的估值是合理的，那“低價(jià)格、低溢價(jià)率”為什么不合理？這個(gè)其實(shí)很簡單：低價(jià)格、低溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債，如果評級沒有亂寫的話，那么與之相比，同等級的純債就是屎。

（當(dāng)然也有另一種可能，就是可轉(zhuǎn)債并不低估，而是其他同等級的純債全都高估了。但這個(gè)可能性極小。因?yàn)?b>可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是“純債+看漲期權(quán)+概率上或有的看跌期權(quán)”的組合，而純債的本質(zhì)就是純債。相比之下，肯定是“純債+期權(quán)”的組合更容易出現(xiàn)定價(jià)錯誤。）

“雙低”的反面，“雙高”為什么是高估？我想就不必多解釋了。如果“高價(jià)格、高溢價(jià)率”的可轉(zhuǎn)債都能買，那為什么不買沒有溢價(jià)的正股？

講清楚“雙低”與“雙高”為什么代表“高估”和“低估”，那么“低價(jià)格、高溢價(jià)率”這種情況，自然而然也就落在了二者之間。

1、相比于正股的持有者，可轉(zhuǎn)債的持有者支付了一定的代價(jià)（這個(gè)代價(jià)就是“溢價(jià)率”），換取本金的安全。

2、然而，這個(gè)代價(jià)是“或然”的。并且“下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)”的可能性，會隨著時(shí)間的推移（隨著債券到期日的臨近）而增加。

3、高溢價(jià)率的可轉(zhuǎn)債，甚至有一定的可能性跑贏正股。假定一只可轉(zhuǎn)債的價(jià)格是100元，溢價(jià)率是100%，正股價(jià)格是10元。如果股價(jià)從10元跌到5元，然后公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)到5元，之后正股漲回到10元，則可轉(zhuǎn)債會漲到200元。（曾經(jīng)的“藍(lán)標(biāo)、利歐”等許多轉(zhuǎn)債，都有類似的經(jīng)歷）。

綜上：“低價(jià)格、高溢價(jià)率”或者“高價(jià)格、低溢價(jià)率”，才是可轉(zhuǎn)債的合理狀態(tài)。需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然上述兩種狀態(tài)都是合理的，但我只接受前者，不接受后者。

參考案例：

可轉(zhuǎn)債投資案例之“藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債”可轉(zhuǎn)債投資案例之“利歐轉(zhuǎn)債”

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