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歐陸通2023年以來(lái)累計(jì)上漲78.31%，表現(xiàn)雖然不及CPO板塊亮眼，但也不失為一個(gè)不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

投資邏輯：管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，戰(zhàn)略眼光與執(zhí)行力較強(qiáng)。人工智能帶動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)發(fā)展，疊加國(guó)產(chǎn)替代，服務(wù)器電源業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。消費(fèi)電子拐點(diǎn)臨近，規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)份額，電源適配器有望重回增長(zhǎng)軌道。以充電模塊切入新能源及儲(chǔ)能領(lǐng)域，未來(lái)有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。原材料降價(jià)，毛利率修復(fù)；股權(quán)激勵(lì)加速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，消費(fèi)電子周期沖擊下降，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：服務(wù)器客戶拓展不及預(yù)期、消費(fèi)電子下行超預(yù)期、其他電源業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、上游芯片減產(chǎn)導(dǎo)致原材料降價(jià)不及預(yù)期。

(相關(guān)資料圖)

圖：歐陸通股價(jià)

一、主營(yíng)業(yè)務(wù)

歐陸通專(zhuān)注于電源領(lǐng)域，所處行業(yè)為“C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”，主要從事開(kāi)關(guān)電源產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，致力成為全球領(lǐng)先的電源方案提供商和制造商之一。主要產(chǎn)品包括電源適配器、數(shù)據(jù)中心電源、通訊電源和動(dòng)力電池充電器等。電源適配器業(yè)務(wù)布局覆蓋3瓦-400瓦，主要應(yīng)用包括辦公電子、網(wǎng)絡(luò)通信、安防監(jiān)控、智能家居、新型消費(fèi)電子設(shè)備等領(lǐng)域。服務(wù)器電源覆蓋60w到30kw瓦數(shù)段，產(chǎn)品包括風(fēng)冷、浸沒(méi)式液冷在內(nèi)的兩大類(lèi)電源產(chǎn)品及解決方案，可應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心的邊緣計(jì)算服務(wù)器及人工智能服務(wù)器、存儲(chǔ)器、交換機(jī)、5G微基站等，并已成為多家頭部企業(yè)的電源供應(yīng)商。

（1）銷(xiāo)售模式

公司銷(xiāo)售模式分為直接銷(xiāo)售和貿(mào)易商銷(xiāo)售，公司不存在授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)模式。公司目前產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，大部分訂單具有差異化的定制需求。因此，公司銷(xiāo)售以直接銷(xiāo)售為主，貿(mào)易商銷(xiāo)售為輔。公司直接銷(xiāo)售是指向終端品牌商直接銷(xiāo)售和向電子制造服務(wù)企業(yè)直接銷(xiāo)售;貿(mào)易商銷(xiāo)售是指公司與貿(mào)易商簽訂銷(xiāo)售合同，貿(mào)易商客戶在有采購(gòu)需求時(shí)直接向公司下達(dá)采購(gòu)訂單，采取買(mǎi)斷方式與公司交易。

（2）研發(fā)模式

公司通過(guò)多年的研發(fā)積累，已建立較完善的研發(fā)體系及系列產(chǎn)品研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上，以客戶需求為導(dǎo)向，面向不同的細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域，為客戶提供定制化產(chǎn)品。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)系列—定制化產(chǎn)品—區(qū)域性安規(guī)認(rèn)證的分層研發(fā)模式，兼顧研發(fā)效率與不斷豐富相關(guān)的產(chǎn)品種類(lèi)，在滿足客戶的個(gè)性化需求的同時(shí)獲得利潤(rùn)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，提高了客戶的滿意度和粘性，提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司研發(fā)流程主要包括立項(xiàng)申請(qǐng)(RFI)、立項(xiàng)評(píng)審、工程驗(yàn)證測(cè)試(EVT)、設(shè)計(jì)驗(yàn)證測(cè)試(DVT)、小批量試產(chǎn)驗(yàn)證測(cè)試(PVT)等階段。

（3）生產(chǎn)模式

公司的生產(chǎn)模式以定制化生產(chǎn)為主，即根據(jù)訂單安排生產(chǎn)。公司生產(chǎn)計(jì)劃部門(mén)對(duì)生產(chǎn)進(jìn)行總體控制和管理，及時(shí)處理訂單在執(zhí)行過(guò)程中的相關(guān)問(wèn)題，保證生產(chǎn)計(jì)劃能夠順利完成。公司生產(chǎn)部門(mén)根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃，組織、控制、協(xié)調(diào)生產(chǎn)過(guò)程中各種具體活動(dòng)和資源，以達(dá)到對(duì)質(zhì)量、產(chǎn)量、成本控制等方面的要求，完成生產(chǎn)計(jì)劃。公司生產(chǎn)模式具體包括自主生產(chǎn)和外協(xié)加工。產(chǎn)品生產(chǎn)工序包括元件加工、SMT貼片、AI插件、PCB組裝（含手工插件、波峰焊）、AOI（自動(dòng)光學(xué)）檢查、ICT（自動(dòng)在線電路）測(cè)試、FCT（功能）測(cè)試、外殼組裝、超聲波熔接、老化測(cè)試、安規(guī)測(cè)試、ATE（自動(dòng)化）測(cè)試、外觀檢查、貼標(biāo)簽、包裝等。其中，AOI檢查、ICT測(cè)試、FCT測(cè)試、超聲波熔接、ATE測(cè)試、老化測(cè)試、安規(guī)測(cè)試等為公司生產(chǎn)線關(guān)鍵工序。

產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)、成品檢測(cè)等核心環(huán)節(jié)由公司自主完成。公司外協(xié)供應(yīng)商主要從事SMT貼片/AI插件外協(xié)及成品組裝外協(xié)。成品組裝外協(xié)包括PCB組裝、外殼組裝兩道工序。外協(xié)廠商的基本定價(jià)模式為：以產(chǎn)品額定工時(shí)乘以單位時(shí)間勞動(dòng)力成本，再綜合考慮輔料價(jià)格、稅費(fèi)、運(yùn)費(fèi)、制造管理費(fèi)用、貼片加工單價(jià)、合理加工利潤(rùn)等因素進(jìn)行定價(jià)。

（4）采購(gòu)模式

公司采取“集中采購(gòu)”的模式。公司采購(gòu)的原材料主要包括半導(dǎo)體、電阻電容、磁性材料、線材、外殼等，公司結(jié)合現(xiàn)有訂單、市場(chǎng)部預(yù)期及庫(kù)存物料等因素綜合預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)期的采購(gòu)需求，進(jìn)行集中采購(gòu)，并制定了《合同管理規(guī)定》《供應(yīng)商付款管理制度》《采購(gòu)控制程序》《原材料、外協(xié)供應(yīng)商管理控制程序》《進(jìn)料試驗(yàn)和檢驗(yàn)控制程序》等管理制度。

二、公司發(fā)展歷史

歐陸通成立于1996年，成立初期主要從事交流-交流（AC-AC）電子變壓器、鹵素?zé)艟呒疤?yáng)能庭院燈具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要出口到歐洲市場(chǎng)。

伴隨全球IT信息技術(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)的迅速發(fā)展及全球節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的建立，2004年公司成立電源適配器項(xiàng)目部，在美國(guó)加州能效3級(jí)標(biāo)準(zhǔn)頒布之后，2005年公司迅速推出符合美國(guó)加州能效3級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的一系列產(chǎn)品，從而成功進(jìn)入電源適配器市場(chǎng)。自進(jìn)入電源適配器領(lǐng)域以來(lái)，公司堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新積累，積極拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域，公司電源適配器廣泛應(yīng)用辦公電子、機(jī)頂盒、網(wǎng)絡(luò)通信、安防監(jiān)控、音響、金融POS終端等眾多領(lǐng)域。與公司合作的境內(nèi)外知名客戶包括LG、富士康、華為、?？低?、大華股份、惠普（HP）、希捷（Seagate）、霍尼韋爾（Honeywell）、Roku、湯姆遜（Technicolor）、ARRIS、薩基姆（Sagemcom）、美國(guó)網(wǎng)件（NETGEAR）、哈曼（Harman）、谷歌、TTi、京東方、沃爾瑪、和碩等。

隨著IT技術(shù)水平不斷的提高，云計(jì)算和大數(shù)據(jù)的商業(yè)模式逐漸的成熟，數(shù)據(jù)中心等市場(chǎng)整體規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2014年起歐陸通在電源適配器產(chǎn)品的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展與延伸，開(kāi)始研發(fā)服務(wù)器電源。通過(guò)自主研發(fā)，公司掌握了防雷保護(hù)技術(shù)、并機(jī)電源高功率同步啟動(dòng)技術(shù)、全數(shù)字化控制技術(shù)等核心技術(shù)，并成功開(kāi)發(fā)了浪潮、星網(wǎng)銳捷、富士康等客戶。

2017年，設(shè)立臺(tái)灣歐陸通作為研發(fā)及銷(xiāo)售的分支機(jī)構(gòu)，同年公司成立越南歐陸通，建立境外生產(chǎn)基地，2018年獲得廣東省高能效智能電源及電源管理工程技術(shù)研究中心認(rèn)定。2020年，歐陸通創(chuàng)業(yè)板上市，美國(guó)歐陸通成立。2021年，杭州歐陸通、上海歐陸通、歐陸通智聯(lián)科技成立，開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。2022年，在服務(wù)器電源領(lǐng)域推出沉浸沒(méi)式液冷集中式和分布式供電解決方案，以及全系列鈦金CRPS電源。在新能源及儲(chǔ)能領(lǐng)域成功拓展便攜式儲(chǔ)能設(shè)備、電動(dòng)兩輪車(chē)及三輪車(chē)等領(lǐng)域的動(dòng)力電池充電器業(yè)務(wù)，并推出可應(yīng)用于充換電設(shè)施的充電模塊產(chǎn)品，有望在未來(lái)進(jìn)一步增厚業(yè)績(jī)。

三、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層

公司為民營(yíng)企業(yè)，實(shí)控人為王合球家族。當(dāng)前流通股本僅占總股本的38.4%，流通市值30.93億。2022年底63只基金持股占總股本的10.13%，較2021年下降5.54個(gè)百分點(diǎn)；保險(xiǎn)持倉(cāng)占總股本的1.82%；其他機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占總股本的3.14%；較2021年下降0.19個(gè)百分點(diǎn)。2023年8月24日有6210萬(wàn)股受限流通股解禁。

管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長(zhǎng)王合球1964年出生，本科學(xué)歷。曾任南京半導(dǎo)體器件總廠第一研究所技術(shù)員、深圳京導(dǎo)電子企業(yè)有限公司生產(chǎn)技術(shù)經(jīng)理、深圳京泉電子有限公司生產(chǎn)技術(shù)經(jīng)理（京泉華董事長(zhǎng)張立品也曾任職南京半導(dǎo)體器件總廠、京泉電子）。1996年5月至今,任歐陸通董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。副董事長(zhǎng)王越天本科學(xué)歷，自2007任歐陸通(贛州)電子有限公司董事，2015年6月至2017年9月任歐陸通市場(chǎng)部經(jīng)理，2017年10月至2020年9月,任公司副總經(jīng)理；2020年9月至今,任公司副董事長(zhǎng)。公司成功轉(zhuǎn)型進(jìn)入電源市場(chǎng)、及時(shí)切入服務(wù)器與充電樁市場(chǎng)，表明管理層富有戰(zhàn)略眼光。服務(wù)器電源快速增長(zhǎng)表明公司執(zhí)行力較強(qiáng)。

四、行業(yè)情況

1、消費(fèi)電子驅(qū)動(dòng)電源市場(chǎng)需求波動(dòng)增長(zhǎng)

根據(jù)茂碩電源（002660）2022年年度董事會(huì)經(jīng)營(yíng)評(píng)述內(nèi)容，電源是指給電氣或電子設(shè)備提供所需電力的裝置，也稱電源供應(yīng)器（Power Supply）。在絕大多數(shù)情況下，發(fā)電機(jī)、電池等發(fā)出的電能并不符合電氣或電子設(shè)備等用電對(duì)象使用的要求，需進(jìn)行再一次變換。電源的功能就是將市電或電池等一次電能變換成適用于各種用電對(duì)象的二次電能。中國(guó)電源學(xué)會(huì)按產(chǎn)品功能和效果分類(lèi)將電源分為開(kāi)關(guān)電源、UPS電源、線性電源、逆變器、變頻器和其他電源。

線性電源是先將交流電經(jīng)過(guò)變壓器變壓，再經(jīng)過(guò)整流電路整流濾波得到未穩(wěn)定的直流電壓，經(jīng)過(guò)電壓反饋調(diào)整后輸出高精度的直流電壓。線性電源電路結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，可靠性高，但效率低、體積大、鋼鐵消耗量大、工作溫度高、調(diào)整范圍小，目前已經(jīng)逐步被開(kāi)關(guān)電源替代。

開(kāi)關(guān)電源又稱交換式電源，是利用現(xiàn)代電力電子技術(shù)，控制開(kāi)關(guān)晶體管開(kāi)通和關(guān)斷的時(shí)間比率，其功能主要是將一個(gè)位準(zhǔn)的電壓透過(guò)不同形式的架構(gòu)轉(zhuǎn)換為用戶端所需求的電壓或電流。開(kāi)關(guān)電源（Switch Power Supply，SPS）具有體積小、重量輕、效率高、發(fā)熱量低、性能穩(wěn)定等優(yōu)點(diǎn)，目前是電源中的主流產(chǎn)品。開(kāi)關(guān)電源按照下游用戶的不同可分為 LED 驅(qū)動(dòng)電源、消費(fèi)電子類(lèi)電源、醫(yī)療設(shè)備電源、工業(yè)設(shè)備電源等種類(lèi)。消費(fèi)電子類(lèi)開(kāi)關(guān)電源是指為各類(lèi)消費(fèi)電子產(chǎn)品提供所需電力轉(zhuǎn)換的裝置，屬于消費(fèi)電子產(chǎn)品必需配件，廣泛應(yīng)用于移動(dòng)終端、家庭娛樂(lè)等應(yīng)用領(lǐng)域。LED 驅(qū)動(dòng)電源是把電源供應(yīng)轉(zhuǎn)換為特定的電壓電流以驅(qū)動(dòng) LED 發(fā)光的電力轉(zhuǎn)換器。大功率LED 驅(qū)動(dòng)電源，是指主要用于 LED 路燈、LED植物生長(zhǎng)燈、工礦燈、防爆燈、隧道燈、球場(chǎng)燈、景觀燈等戶外中大功率LED 照明設(shè)備的驅(qū)動(dòng)電源。

開(kāi)關(guān)電源技術(shù)發(fā)展方向主要有 3個(gè)維度：1)小功率電源方面主要體現(xiàn)在：體積更小；兼容性更強(qiáng)、制程更簡(jiǎn)單、低噪聲、高抗擾；先進(jìn)的智能數(shù)字調(diào)制技術(shù)具有自動(dòng)補(bǔ)償和改善瞬態(tài)性能等動(dòng)態(tài)控制功能。數(shù)字化技術(shù)能夠降低寄生干擾，保證電源更高精度的穩(wěn)壓輸出，并通過(guò)減少元件數(shù)量提高集成度和可靠性。大功率電源主要在變換器拓?fù)洹⒔Ｅc仿真、數(shù)字化控制及磁集成上做進(jìn)一步突破。在性能上突出的需求是提高效率、節(jié)約能源、減少電能轉(zhuǎn)換的損失，對(duì)節(jié)約資源及維護(hù)生態(tài)環(huán)境保護(hù)方面都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在下一階段，更高效的射頻開(kāi)關(guān)電源也將是一個(gè)趨勢(shì)。2)適應(yīng)性的不斷提升；如長(zhǎng)壽命、耐環(huán)境、小體積；在適應(yīng)性上，模塊化、高功率密度是一個(gè)重要方向。3）技術(shù)本身的不斷提升，如功率器件、鐵磁材料、電容等性能提升。在自身技術(shù)上，新半導(dǎo)體材料的運(yùn)用，如碳化硅、氮化鎵的應(yīng)用給整個(gè)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了重大的改變。　

據(jù)中國(guó)電源學(xué)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年，IT及消費(fèi)類(lèi)電子和工業(yè)控制兩大領(lǐng)域市場(chǎng)占比最高，分別為51.5%和34.1%；其次是新能源、LED驅(qū)動(dòng)和新電動(dòng)汽車(chē)，分別占比5.37%、3.03%、2.81%，醫(yī)療及其他占比為3.24%。

世界電源市場(chǎng)的總規(guī)模維持增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)Markets and Research發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全球電源市場(chǎng)將從2018年的225億美元增長(zhǎng)到2023年的349.2億美元，2018年-2023年的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到6.7%。根據(jù)中國(guó)電源協(xié)會(huì)，預(yù)計(jì)到2025年其市場(chǎng)規(guī)模將增至5400億元，2021~2025年CAGR 達(dá)11%。隨著電子技術(shù)的持續(xù)發(fā)展和設(shè)計(jì)的不斷完善，開(kāi)關(guān)電源在降低能耗等方面具有長(zhǎng)遠(yuǎn)優(yōu)勢(shì)，并且符合電子產(chǎn)品的安全、電磁兼容、環(huán)保等認(rèn)證要求，從而迅速成為主流電源產(chǎn)品。

2023年二季度消費(fèi)電子庫(kù)存或回到正常水平，消費(fèi)電子迎來(lái)傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，疊加下半年蘋(píng)果MR新機(jī)的發(fā)布，消費(fèi)電子行業(yè)景氣度有望迎來(lái)拐點(diǎn)。

電源市場(chǎng)存在一定的客戶認(rèn)證壁壘，前期產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、安規(guī)認(rèn)證、客戶驗(yàn)證等環(huán)節(jié)通常需要1-2年時(shí)間，才能開(kāi)始批量生產(chǎn)供貨。技術(shù)壁壘較低，但原材料成本占比較高，頭部企業(yè)擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。隨著下游電子產(chǎn)品市場(chǎng)集中度提高，電源銷(xiāo)售逐漸向大客戶聚集，市場(chǎng)份額逐漸向具有質(zhì)量管理優(yōu)勢(shì)、生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)和較高研發(fā)能力的電源適配器制造企業(yè)進(jìn)行傾斜。

中國(guó)臺(tái)灣廠商目前占據(jù)開(kāi)關(guān)電源主要市場(chǎng)份額，2021年臺(tái)達(dá)電、光寶電源產(chǎn)品收入超430、190億元，大陸廠商收入均低于40億元、市占率極低。由于臺(tái)達(dá)電60%產(chǎn)能在中國(guó)，20%在泰國(guó)，中國(guó)大陸研發(fā)投入就達(dá)117,505萬(wàn)元，研發(fā)工程師超過(guò)2,200人。大陸企業(yè)替代臺(tái)灣企業(yè)難度較大，但歐陸通等大陸頭部企業(yè)有望逐漸發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，本輪消費(fèi)電子下行周期也有助于市場(chǎng)集中度提升，大客戶戰(zhàn)略助力大陸電源企業(yè)擴(kuò)張市場(chǎng)份額。

2、服務(wù)器電源

服務(wù)器是提供運(yùn)算、存儲(chǔ)服務(wù)的設(shè)備。服務(wù)器電源是為服務(wù)器提供電能的設(shè)備，主要用在數(shù)據(jù)中心場(chǎng)景中，一般由數(shù)字化/模擬化控制IC、MOS管、整流肖特基管、電阻電容、磁性材料、外殼、風(fēng)扇等元器件及部件組成。服務(wù)器電源具有作業(yè)環(huán)境復(fù)雜、功率密度要求高、在線升級(jí)及監(jiān)測(cè)等特點(diǎn)，因此對(duì)服務(wù)器電源設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及主要元器件配置要求較高。其通過(guò)應(yīng)用DSP控制等技術(shù)，實(shí)現(xiàn)電源在線控制和管理等功能。

服務(wù)器電源逐漸向模塊化、智能化等方向發(fā)展，主要發(fā)展集中在高功率密度、高可靠性、高智能化、遠(yuǎn)程控制、實(shí)時(shí)監(jiān)控、冗余并機(jī)等方面。其中，智能服務(wù)器電源有著較大的性能優(yōu)勢(shì)，具備集成度高、瞬時(shí)響應(yīng)速度快和靈活性大等特點(diǎn)。智能服務(wù)器電源可對(duì)電源實(shí)現(xiàn)智能實(shí)時(shí)控制，實(shí)現(xiàn)電源模塊工作的合理分配，使電源工作效率維持在較高水平，以達(dá)到節(jié)能降耗的目的；也可遠(yuǎn)程監(jiān)控電源運(yùn)行情況，對(duì)異常運(yùn)行終端進(jìn)行電源故障診斷，并通過(guò)自動(dòng)過(guò)流保護(hù)等手段，確保系統(tǒng)長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行的可靠性。出于對(duì)信息安全的考量，服務(wù)器電源國(guó)產(chǎn)化成為行業(yè)重要發(fā)展趨勢(shì)之一。

近年來(lái)，云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，數(shù)據(jù)量呈現(xiàn)幾何級(jí)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心及服務(wù)器等企業(yè)級(jí)應(yīng)用市場(chǎng)固定投資不斷增加。2022年2月，國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)印發(fā)《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策的通知》實(shí)施“東數(shù)西算”工程，通過(guò)構(gòu)建數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)一體化的新型算力網(wǎng)絡(luò)體系，將東部算力需求有序引導(dǎo)到西部，優(yōu)化數(shù)據(jù)中心建設(shè)布局，促進(jìn)東西部協(xié)同聯(lián)動(dòng)。

長(zhǎng)期看，在未來(lái)增量需求及替代需求驅(qū)動(dòng)下，服務(wù)器出貨量仍將長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：“十四五”規(guī)劃綱要提出打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)，新基建政策持續(xù)推進(jìn)，率先布局智算新基建已經(jīng)成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的產(chǎn)業(yè)共識(shí)，中國(guó)各地掀起人工智能計(jì)算中心“落地潮”，智算中心所承載的AI算力及存力將是驅(qū)動(dòng)智慧時(shí)代發(fā)展的核心動(dòng)力，為服務(wù)器市場(chǎng)帶來(lái)巨大的增長(zhǎng)空間。由于產(chǎn)品老化、性能升級(jí)等原因，服務(wù)器更換周期一般為3-5年，2017、2018年采購(gòu)的大量服務(wù)器將于未來(lái)幾年進(jìn)行更換，也將進(jìn)一步帶動(dòng)服務(wù)器需求。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2022 年全球服務(wù)器出貨量突破 1,516 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 12%，產(chǎn)值達(dá)1,215.8 億美金。依據(jù)DIGITIMESResearch數(shù)據(jù)，2025年全球服務(wù)器出貨量將增長(zhǎng)至2,210.7萬(wàn)臺(tái)，年均增長(zhǎng)13.4%。人工智能技術(shù)突破使得電源價(jià)值量大幅提升，由2張CPU通用服務(wù)器（2塊電源，550W功率，每塊400元以上）升級(jí)為2張A800的AI服務(wù)器（4塊電源，1200W功率，每塊1000元。服務(wù)器電源市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)30%以上增速。

在服務(wù)器電源領(lǐng)域，市場(chǎng)份額主要由臺(tái)達(dá)、光寶、艾默生、中國(guó)長(zhǎng)城等企業(yè)長(zhǎng)期占據(jù)。服務(wù)器市場(chǎng)快速增長(zhǎng)疊加國(guó)產(chǎn)替代，中國(guó)大陸服務(wù)器電源企業(yè)營(yíng)收有望獲得高速增長(zhǎng)。

3、充電模塊

充電樁是用來(lái)給電動(dòng)汽車(chē)補(bǔ)能的設(shè)備裝置，是支撐新能源汽車(chē)發(fā)展必備的配套基礎(chǔ)設(shè)施。充電模塊又稱功率模塊，對(duì)電子電路的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)有極高的技術(shù)要求，決定了充電樁的性能和效率，是充電樁行業(yè)具有較高技術(shù)門(mén)檻的核心產(chǎn)品。根據(jù)充電樁管家數(shù)據(jù)，充電模塊成本占充電樁的41%，是直流樁中成本占比最大的部分。

直流樁替代交流樁和高壓快充加速是充電樁的兩大發(fā)展趨勢(shì)。直流充電樁充電功率普遍在50kW以上，充電速度更快，正在逐漸替代交流樁。2022年高壓快充車(chē)型加速投放市場(chǎng)，電壓平臺(tái)普遍在800V左右，個(gè)別車(chē)型甚至高達(dá)1000V，充電功率更大、充電效率更高，預(yù)計(jì)將成為未來(lái)行業(yè)主流。

當(dāng)前主流的充電模塊以風(fēng)冷20kW、30kW為主，通過(guò)強(qiáng)制風(fēng)冷來(lái)散熱，穩(wěn)定性受環(huán)境影響較大。風(fēng)冷模塊一般2~5年的質(zhì)保期，在整個(gè)場(chǎng)站的運(yùn)營(yíng)期（8~10年）需更換充電設(shè)備，所以充電模塊需要更高的可靠性和效率。液冷充電模塊是充電模塊的發(fā)展方向。液冷模塊采用全封閉設(shè)計(jì)，沒(méi)有風(fēng)扇，通過(guò)液冷板內(nèi)的冷卻液流動(dòng)來(lái)散熱，內(nèi)部器件與外界環(huán)境無(wú)接觸，可靠性極高，使用壽命可達(dá)10年以上；同時(shí)液冷模塊散熱效果優(yōu)于傳統(tǒng)風(fēng)冷散熱，模塊內(nèi)部溫升低，器件運(yùn)行效率高于風(fēng)冷模塊。使用液冷充電模塊的充電設(shè)備在充電場(chǎng)站的全運(yùn)營(yíng)周期內(nèi)的設(shè)備成本（TCO）遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)風(fēng)冷充電設(shè)備。所以高可靠模塊、液冷散熱模塊的滲透率將逐步提高，同時(shí)單體模塊的價(jià)值也會(huì)同步提高。

在能源轉(zhuǎn)型和雙碳背景下，中國(guó)和全球新能源汽車(chē)滲透率不斷增長(zhǎng)，充電設(shè)施缺口較大，充電樁需求快速釋放。2022年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為688.7萬(wàn)輛，充電基礎(chǔ)設(shè)施增量為259.3萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)近100%。中汽協(xié)預(yù)測(cè)2023年新能源汽車(chē)增量為900萬(wàn)輛；充電基礎(chǔ)設(shè)施增量為437.5萬(wàn)臺(tái)，其中公共直流樁增加41萬(wàn)臺(tái)，樁車(chē)比進(jìn)一步縮小。未來(lái)三年新能源車(chē)銷(xiāo)量有望繼續(xù)維持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，疊加車(chē)樁比存在進(jìn)一步下降的空間，充電樁的需求維持高速增長(zhǎng)。

2022年直流充電樁充電模塊價(jià)格約0.13元/W，較2015年下降約85%。充電模塊供應(yīng)企業(yè)從2015年的30多家，下降至十家左右，產(chǎn)業(yè)集中度高。代表企業(yè)有：英飛源、優(yōu)優(yōu)綠能、永聯(lián)、特來(lái)電、通合、英可瑞等。2022年，星源博銳、歐陸通等新廠商進(jìn)入充電模塊供應(yīng)市場(chǎng)。在需求爆發(fā)性增長(zhǎng)的情況下，各企業(yè)營(yíng)收均有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

五、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

技術(shù)優(yōu)勢(shì)。歐陸通研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例由2020年的3.31%快速攀升至7.32%。截至2022年12 月31日，公司累計(jì)獲得10項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、132項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利、34項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利、61項(xiàng)軟件著作權(quán)。

質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。公司強(qiáng)調(diào)全面質(zhì)量（TQM）品質(zhì)管理思維，專(zhuān)門(mén)設(shè)立品質(zhì)中心，在研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)、外協(xié)、售后等環(huán)節(jié)均設(shè)立了嚴(yán)格的質(zhì)量管控措施。在“品質(zhì)力”加持下，歐陸通的產(chǎn)品獲得中國(guó)CCC、新加坡PSB、韓國(guó)KC、日本PSE、墨西哥NOM、南非NRCS、美國(guó)UL、美國(guó)FCC、德國(guó)GS、歐盟CE、印度BIS、俄羅斯EAC等多國(guó)和地區(qū)的產(chǎn)品安全及電磁兼容認(rèn)證。

大客戶優(yōu)勢(shì)。憑借技術(shù)創(chuàng)新、質(zhì)量控制等優(yōu)勢(shì)，公司在電源適配器行業(yè)具有良好口碑，已成為該領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)之一，公司與LG、富士康、華為、?？低?、大華股份、惠普（HP）、希捷（Seagate）、霍尼韋爾（Honeywell）、Roku、湯姆遜（Technicolor）、ARRIS、薩基姆（Sagemcom）、美國(guó)網(wǎng)件（NETGEAR）、哈曼（Harman）、谷歌、TTi、京東方、沃爾瑪、和碩等眾多知名企業(yè)建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系；在服務(wù)器電源方面，公司已與浪潮、星網(wǎng)銳捷、富士康等下游知名企業(yè)開(kāi)展密切的合作。

全球化布局。歐陸通境內(nèi)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，全球化布局可以分散某個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的需求下降風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步推進(jìn)公司全球化的發(fā)展戰(zhàn)略，公司堅(jiān)持全球化產(chǎn)能布局，境內(nèi)在深圳、東莞、贛州設(shè)有工廠，境外在越南設(shè)有工廠，提升了公司全球運(yùn)營(yíng)能力，更好地打造全球供應(yīng)鏈體系。全球化的生產(chǎn)布局，將最大程度的降低各項(xiàng)成本、規(guī)避單個(gè)地區(qū)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司業(yè)務(wù)的沖擊，并保障了產(chǎn)品售后與維護(hù)的及時(shí)響應(yīng)，同時(shí)亦可有效規(guī)避貿(mào)易關(guān)稅壁壘而帶來(lái)的交付風(fēng)險(xiǎn)，滿足客戶對(duì)于彈性交付的要求。

圖：歐陸通營(yíng)收區(qū)域分布

股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2021年11月2日，歐陸通公布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，考核目標(biāo)為以21年為基礎(chǔ)，22/23/24年?duì)I收增長(zhǎng)不低于30%/65%/100%或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于50%/100%/150%，對(duì)應(yīng)22/23/24年?duì)I收yoy不低于30%/27%/21%或凈利潤(rùn)yoy不低于50%/33%/25%。

六、財(cái)務(wù)分析

1、服務(wù)器電源帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)

2022年歐陸通實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.03億元，同比增長(zhǎng)5.10%。電源適配器業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為17.61億元，同比微跌2.41%。2022 年全球筆記本電腦出貨量為2.24 億臺(tái)，同比下滑19%。在此情況下，歐陸通辦公電子部分的筆記本電腦電源適配器收入仍然實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)16.42%。安防監(jiān)控電源適配器營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.30%；網(wǎng)絡(luò)通信電源適配器收入同比增長(zhǎng)5.21%。服務(wù)器電源業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)5.97億元，同比增長(zhǎng)106.94%，延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其他電源業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為3.31億元，同比減少29.82%。

可比A股公司中，可立克受益于汽車(chē)電子、光伏儲(chǔ)能、充電樁等下游新能源市場(chǎng)需求旺盛，以及2022年8月份取得海光電子控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)并表，公司營(yíng)業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。茂碩電源營(yíng)收下降。

圖：歐陸通營(yíng)收與凈利潤(rùn)

圖：歐陸通與A股可比公司總營(yíng)收

圖：歐陸通營(yíng)收構(gòu)成

圖：歐陸通與A股可比公司電源業(yè)務(wù)營(yíng)收

2、毛利率修復(fù)

原材料價(jià)格回落，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比下降。但是，電源適配器業(yè)務(wù)毛利率修復(fù)相對(duì)較慢。

圖：歐陸通分產(chǎn)品毛利率

圖：歐陸通與A股可比公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比

圖：歐陸通與A股可比公司電源業(yè)務(wù)毛利率

3、研發(fā)支出力度較大。

歐陸通2022年研發(fā)費(fèi)用達(dá)1.98億元，同比增長(zhǎng)50.26%；研發(fā)費(fèi)用率7.32%，同比增加2.20個(gè)百分點(diǎn)。

圖：歐陸通與A股可比公司研發(fā)費(fèi)用占比

4、費(fèi)用水平合理，管理費(fèi)用上升源自股權(quán)激勵(lì)

歐陸通2022年管理費(fèi)用為1.37億元，同比上升65.12%；管理費(fèi)用率5.05%，同比增加1.84個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用上升主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用所致。

圖：歐陸通與A股可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用占比

圖：歐陸通與A股可比公司管理費(fèi)用占比

5、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性提升

歐陸通公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為9,016.48萬(wàn)元，同比下降18.84%，主要受研發(fā)支出與股權(quán)激勵(lì)拖累。其中，服務(wù)器電源利潤(rùn)占比上升至27.47%，電源適配器利潤(rùn)占比降至58.58%。利潤(rùn)結(jié)構(gòu)改善有望降低消費(fèi)電子下行對(duì)公司業(yè)績(jī)的拖累。

可比公司中，可立克受益于汽車(chē)電子、光伏儲(chǔ)能、充電樁等下游新能源市場(chǎng)需求旺盛，以及2022年8月份取得海光電子控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)并表，公司營(yíng)業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；同時(shí)，公司加大產(chǎn)能擴(kuò)張和研發(fā)投入，提高運(yùn)營(yíng)效率，提升產(chǎn)品盈利能力，使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較去年同期實(shí)現(xiàn)大幅上漲。但股東減持導(dǎo)致可立克股價(jià)下跌。

圖：歐陸通利潤(rùn)結(jié)構(gòu)

圖：歐陸通與A股可比公司凈利潤(rùn)

6、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高于凈利潤(rùn)

歐陸通總部升級(jí)戰(zhàn)略及產(chǎn)能擴(kuò)充所投入的固定資產(chǎn)導(dǎo)致折舊和攤銷(xiāo)等費(fèi)用同比相對(duì)較高。公司2022年EBITDA為2.59億元，同比增加19.20%。

圖：歐陸通經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)

七、估值分析

投資邏輯：管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，戰(zhàn)略眼光與執(zhí)行力較強(qiáng)。人工智能帶動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)發(fā)展，疊加國(guó)產(chǎn)替代，服務(wù)器電源業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。消費(fèi)電子拐點(diǎn)臨近，規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)份額，電源適配器有望重回增長(zhǎng)軌道。以充電模塊切入新能源及儲(chǔ)能領(lǐng)域，未來(lái)有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。原材料降價(jià)，毛利率修復(fù)；股權(quán)激勵(lì)加速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，消費(fèi)電子周期沖擊下降，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性提升。

根據(jù)券商的盈利預(yù)測(cè)，歐陸通2023年凈利潤(rùn)有望增長(zhǎng)106.84%，動(dòng)態(tài)市盈率43.16倍，PEG0.4，估值相對(duì)合理。

風(fēng)險(xiǎn)提示：服務(wù)器客戶拓展不及預(yù)期、消費(fèi)電子下行超預(yù)期、其他電源業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、上游芯片減產(chǎn)導(dǎo)致原材料降價(jià)不及預(yù)期。

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