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早段時間在年報出來前，我就默默關(guān)注$北控水務(wù)集團(00371)$了（事實上斷斷續(xù)續(xù)了解年多）。於是我最近就花了不少時間去看，感覺并沒有想像中壞。

>情緒總是由一個極端走向另一個極端并且很少停留在中值，也可以說停留在中值的時間極短?，F(xiàn)在屬於那一個極端？<

對於北控水務(wù)，如果還是拿過去理解未來，那是不對的。詳寫分享下～

(資料圖片)

先看一下過去7年北控水務(wù)的營收

16-19年的前四年，公司的水環(huán)境治理建造服務(wù)及建設(shè)BOT水務(wù)項目平均占了總營收65%。這里可以理解為十三五年，作為污水龍頭過度擴張，搶占市埸份額。

20-22年後三年，公司環(huán)境治理建造服務(wù)及建設(shè)BOT水務(wù)項目占總營收每年下降，降幅如下：

20年這二板塊占了52.71%

21年這二板塊占了47.64%

22年這二板塊占了30.22%

相反，核心持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)(水處理服務(wù)及供水板塊)占比每年上升，這部份屬無需大額資本投入

16-19年的前四年，公司的水處理服務(wù)及供水板塊項目平均只占了總營收30%

20-22年後三年，這二大塊板占總營收份額持續(xù)上升，升幅如下:

20年這二板塊占了35.94%

21年這二板塊占了42.38%

22年這二板塊占了64.37%

相當(dāng)於把實現(xiàn)盈利的結(jié)構(gòu)180反轉(zhuǎn)了

還有一個小板塊水環(huán)境治理技術(shù)服務(wù)及設(shè)備銷售比較飄忽，營業(yè)額大概平均在10-20億不等，這板塊平均占總營收的5-10%不等，類似賺個顧問費吧。

雖然公司的近三年營收是下滑，但是稅前盈利其實是穩(wěn)住的，主要是因為高毛利的水處理服務(wù)跟供水的貢獻增加抵消了忍痛割舍低毛利的水環(huán)境治理的影響。

結(jié)合毛利率看，可以看到過去幾年，水處理服務(wù)跟供水的毛利率很平滑而且高，過去7年水處理服務(wù)毛利率在55%水平以上，而供水毛利率接近50%。

而水環(huán)境治理建造及BOT建設(shè)時屬低端毛利，低毛利率的產(chǎn)物，特別是水環(huán)境治理建話，近三年下滑。

但也看到公司大方向的改革，轉(zhuǎn)形是正確的，不錯。

可以理解為如下

所以光看營業(yè)收入跟凈利潤好像變化不大，但是公司實現(xiàn)利潤部份的分布結(jié)構(gòu)卻有了180度的改變。

下面是公司公布的，可以看到污水及再生水價同比是增長的，公司協(xié)議調(diào)價有12家，上漲了11%多。另外提標(biāo)改造也蠻不錯，水價漲了58%，我猜應(yīng)該是落後的過低污水價地區(qū)。雖然綜合水價還是比上海實業(yè)環(huán)境低,不過畢竟北水是龍頭，多區(qū)分散嘛，所以也可接受。

-水處理服務(wù)

我在意的是核心的持續(xù)溢利，這塊我分拆了每年，參考了年報的數(shù)據(jù)。作為持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務(wù)，北控水務(wù)這塊的優(yōu)勢，溢利確實是不錯的，按年大幅上漲。

首先看一下公司所擁有的污水廠，無論從座數(shù)上還是每日噸處理量，都是可以的，還在增加。海外的就維持現(xiàn)況，主力發(fā)展國內(nèi)。

至於利潤同比增速，感覺平均10%增速是相對合理，21年同比高達30%增速應(yīng)該可以理解為21年多區(qū)漲水價，那一次漲價是不以成本為基準(zhǔn)，主要是多區(qū)很多年沒調(diào)污水價，所以當(dāng)時多區(qū)上調(diào)水價。

而22年的同比增速降下來主要是受下半年影響（後面會提及）

但整體上，這塊利潤未來10%平均增速應(yīng)該是可期的。

以我觀察，北控公司也是分區(qū)去戰(zhàn)略統(tǒng)籌的。帶領(lǐng)東區(qū)跟北區(qū)的增速較大，很值得欣賞，其他區(qū)也可以。

我結(jié)合了首創(chuàng)環(huán)保的區(qū)域的污水處理噸價看一下，這就容易理解了。

我知道這可能和地理位置，人口有關(guān)，北區(qū)的污水處理價通常較高（這部份參考首創(chuàng)環(huán)保的每區(qū)披露水價），雖然處理量比其他區(qū)少，但是利潤卻是最漂亮的。西區(qū)污水處理價也是，總處理量雖然少，但是利潤也很不錯。

至於南區(qū)22年的盈利不能作基準(zhǔn)，因為22年下半年特別受影響，所以我自己預(yù)期南區(qū)23年增速會比22年好

（上面是首創(chuàng)年報披露的每區(qū)水價）

而針對污水處理量跟利潤的關(guān)系，可以看一下處理量與利潤的線性關(guān)系。

處理量增速又會帶動盈利增速，當(dāng)然不是直接等同，但是很有趣的，可以發(fā)現(xiàn)近5年的股東溢利的同比增速遠要大於污水處理量的同比增速。主要原因是每年都能漲污水價，成本可以滯後反映到水價。

而22年溢利差距縮少歸因於下半年，一般看年報是分不出來，因為得分拆上下半年報去看才能找到。

我發(fā)現(xiàn)去年下半年，南部這個利潤下降特別厲害，其他區(qū)也是這樣，北部反而沒啥影響。而其余年份是正常的。（去年下半年發(fā)生什麼事大家都懂，特別是南區(qū)）

-供水

國內(nèi)的保持微增速，海外的不怎樣增速了，維持著就好，主要還是看國內(nèi)的。

-水環(huán)境治理建造服務(wù)

看見公司停掉這部份的新投資，其實挺欣慰的。畢竟上面都寫了，這部份我理解為疏浚河流，黑臭河道治理丶海綿城市建設(shè)及一系列生態(tài)修復(fù)工程之類。這類東西投入大，回報低，上面也寫了，毛利率高的時候才25%，性價比不高。

這部份的利潤大幅減少，一部份是受施工停頓，另一部份是不再新投資。估算時，這部份的利潤可以全部廢掉。

-BOT

這部份可以理解，畢竟去年多區(qū)停工，這塊的營收同樣是大受影響，早幾年平均每年80-100億的營收，22年只有46億，接近少了一半。所以才貢獻6個億的盈利可以理解。後面應(yīng)該可以恢復(fù)一些的。

這部份的板塊稅前利潤估算後續(xù)回到每年7-10億應(yīng)該問題不大。

-水環(huán)境治理技術(shù)服務(wù)及設(shè)備銷售

年報寫了是因為出行問題導(dǎo)致，那麼解放了應(yīng)該會好起來。這塊比較不穩(wěn)定，但多少能貢獻點利潤。

這部份的板塊稅前利潤太大看點，估算回到7-10億應(yīng)該問題不大。

常年那些費用大概在28%-50%，最近三年有增加的。那就用最壞50%來算

40億的污水處理利潤，10億的供水利潤，水環(huán)境治理建造服務(wù)（計提好了，不算），BOT利潤保守點拿7億去算，接著7億的水環(huán)境技術(shù)，總共64億的稅前利潤，按照那些碎碎雜費50%，那麼一年穩(wěn)定32億的稅後凈利不是問題，但這是核心的保底算，而且常年費用後面可能會降回來。

-現(xiàn)金流

翻了過去5年，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流是第首次出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點，包括上下半年二次都是轉(zhuǎn)正的

其實可以看到公司從18年大幅的經(jīng)營現(xiàn)金流出，直到今年全年轉(zhuǎn)正的。

這是市埸還沒意識到是個重大變化。

-股權(quán)結(jié)構(gòu)

北控水務(wù)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也相當(dāng)有意思，100%總股本里面，只有55.82%股份在二手市埸上流通，其馀都不在中央結(jié)算系統(tǒng)。

所以真正流通在股市上的股份只有一半。再說，當(dāng)時長江三峽的增持價平均3塊以上，買了接近20億以上。現(xiàn)在的股價比當(dāng)便宜不少。

北京控股及中國長江三峽集團有限公司共持有57.37%的量。北京控股持有的已經(jīng)不在CCASS里面，而長江三峽持有的15.85%倉是經(jīng)由建銀國際持有。

所以真正在市埸上的流通股只有39.94%，而匯豐，小摩，花旗四家共持有20%股份，相當(dāng)於又占了流通量的一半。所以真正在市埸上變化的可能只有20%量

而里面持倉最大的美資代表匯豐在23年開始，已經(jīng)一直不斷補回來，共增持了6800萬股，大概增持了超過1億。

再說，當(dāng)時長江三峽的增持價平均3塊以上，持股1.5億，所以是在3塊買了接近20億以上?，F(xiàn)在的股價比當(dāng)便宜不少，很不錯的安全邊際。

總結(jié)

近期不少中特估都大漲了，有潛力又沒大漲的板塊，想來想去只想到水務(wù)了。

目前整個水務(wù)板塊估值都是較低的。水務(wù)屬於資產(chǎn)行業(yè)，水務(wù)的ROE一向比較低，看ROE也不準(zhǔn)。問題是如何有效去激活資產(chǎn)，令到更有效益呢？事實上北控水務(wù)的改革也蠻成功，退出了其他無效的板塊，聚焦強項污水服務(wù)主業(yè)。

其實21年我就從公司口中多次聽到輕資產(chǎn)，營收結(jié)構(gòu)調(diào)整這些字。經(jīng)歷過一段時間後，確實有在嚴格執(zhí)行。

23年北控水務(wù)也是滿滿的亮點，公司多次提及回款的問題，著手於回款率及提高現(xiàn)金流防控，意思是23年現(xiàn)金流估計也會有不錯的表現(xiàn)。

另外，營收結(jié)構(gòu)會繼續(xù)去優(yōu)化做調(diào)整，確定核心持續(xù)經(jīng)營的板塊能有20%+增速，感覺會化成一家專注於污水營運的公司，負債重擔(dān)得以改善。

公司的指引是純利達29億，但是我算應(yīng)該有32~38億呀。稅前利潤應(yīng)該有64-76億的。這塊要吐槽一下，公司的雜費，三費也控一控吧，近幾年有點增加。

還有特別的一點是就算優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)分布比例期間盈利不足，公司還是會以投資者為重，以絕對值15-16億作派息基準(zhǔn)，可以理解為暫時保底派息必然會派約0.157，這跟$中國海洋石油(00883)$的保底派息機制有點類似，這是管理層對投資者的重視。熊斌先生是22年7月後上任北控水務(wù)的執(zhí)行首席，感覺自從上任後對於股息上起了變化，一方面可能是母企有需求，另一方面可能真的要提升下國企的估值。而派息這套我感覺北控水務(wù)是學(xué)$北京控股(00392)$的絕對派息值，所以北控水務(wù)又更趨向公用事業(yè)穩(wěn)定派息性質(zhì)了。

我感覺這可以對外資的認可起了很大作用，畢竟北控水務(wù)是今年入選道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)的，應(yīng)該也有些資金會關(guān)注。

最後，我有一個領(lǐng)悟，股價本來就擺爛，人們的預(yù)期也超爛，對未來也毫不樂觀的時候，就是最佳的買點，看錯了也不會死，本來預(yù)期就很爛嘛，萬一看對了，那就存在估值提升，連帶巨大的預(yù)期差收益了。

要謝謝這些悲觀造就了極低，極便宜的估值。

從不復(fù)權(quán)去看，現(xiàn)在北控水務(wù)的股價回到12年的估值，但是無論是污水市埸占有率，擁有的污水處理廠，污水處理噸數(shù)，水費，遠比當(dāng)時更為理想。

橡樹資本里有句名言-擺鐘理論，情緒總是由一個極端走向另一個極端并且很少停留在中值，也可以說停留在中值的時間極短。

極多因素令北控水務(wù)的股價由高峰7塊多跌下來到最低點1.61，那怕按按前復(fù)權(quán)，高峰估值6塊，現(xiàn)在2塊多?，F(xiàn)在屬於那一個極端也很明顯，目前也處於歷史上較低的位置。

如果風(fēng)險是漲出來的，那麼機會就是跌出來的～～

假如公司改革成功，相信北控水務(wù)這將會是三年內(nèi)的一倍股。

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