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筆者從事PE投資工作期間，重點研究和投資的領(lǐng)域就是醫(yī)療行業(yè)，具體投資過的項目涵蓋了醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究（國家醫(yī)藥局下屬的南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所直屬的標(biāo)點信息網(wǎng)，米內(nèi)網(wǎng)就是其子公司）、醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通、醫(yī)院。因此對該行業(yè)比較熟悉。

研究整個醫(yī)藥行業(yè)，必須知道這個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)政策，因為該行業(yè)受政策的影響極大。具體產(chǎn)業(yè)鏈如下：

醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究—醫(yī)藥研發(fā)—醫(yī)藥制造（化藥、中藥、生物制藥）—醫(yī)療器械—醫(yī)藥流通（藥品醫(yī)院配送、藥房）—最下游醫(yī)院。

【資料圖】

分析風(fēng)險前，還必須先知道國內(nèi)醫(yī)藥制造行業(yè)的具體運營模式：企業(yè)先是研發(fā)，研發(fā)出來成果，然后臨床經(jīng)驗，經(jīng)過三期臨床試驗后，向國家醫(yī)藥管理局申請注冊，注冊完成后再向國家發(fā)改委申報上市價格，最后發(fā)改委審批，這個階段大多數(shù)企業(yè)通過虛報成本想盡可能審批的價格越高越好，目的留夠?qū)ぷ饪臻g，然后想辦法進(jìn)入國家醫(yī)保和省醫(yī)保，參與各省掛網(wǎng)采購招標(biāo)，中標(biāo)后方可進(jìn)院銷售。國內(nèi)民營企業(yè)藥品進(jìn)院銷售藥品99%采用帶金銷售，培養(yǎng)大量醫(yī)藥代表與醫(yī)生溝通，通過回扣讓醫(yī)生多開藥，國有企業(yè)下屬的醫(yī)藥制造企業(yè)進(jìn)院銷售的藥品較少，因為國有企業(yè)不可能這么做。外資企業(yè)一般不會直接送回扣，采用國際上通用的學(xué)術(shù)推廣，當(dāng)然也會通過國外高檔學(xué)術(shù)會議的形式服務(wù)于國內(nèi)的專家、醫(yī)生，進(jìn)行藥品推廣。以上說的是處方藥的銷售，另一種藥品是OTC藥品，該種藥品在醫(yī)院多年銷售后逐漸成熟，被大眾所接受就轉(zhuǎn)為OTC品種，OTC品種完全是市場定價，和大眾消費品銷售模式一樣。

黨的十八大后，醫(yī)藥行業(yè)開啟了轟轟烈烈的醫(yī)療改革，先是各省掛網(wǎng)招標(biāo)，再是兩票制，最后到2018年開啟醫(yī)藥集采，原來是國家發(fā)改委定價，國家醫(yī)保出錢，隨著國家和地方醫(yī)保資金緊張，這種模式當(dāng)然不可持續(xù)，因此國家醫(yī)保和各地醫(yī)保局都參與到了醫(yī)藥定價當(dāng)中，因此有了國家和地方大規(guī)模的醫(yī)藥集采，目前正處于深水階段之中。

搞明白醫(yī)藥行業(yè)的具體運營模式和大致政策后。接下來解析投資醫(yī)藥企業(yè)的具體風(fēng)險。

風(fēng)險一、研發(fā)風(fēng)險

大家知道：國外一個原研新藥一般投資10億美金，周期十年才有結(jié)果，就是這樣，上市后也不一定能成功。而國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)由于規(guī)模小，還沒有能力投資這樣的研發(fā)，因此國家醫(yī)藥局至今也沒有批準(zhǔn)幾個化藥、生物醫(yī)藥領(lǐng)域一類新藥，目前國內(nèi)醫(yī)藥制造企業(yè)絕大部分的研發(fā)處于在過期專利基礎(chǔ)上，加點元素，增加適應(yīng)癥，或者更改劑型的研發(fā)，并不是真正原研研發(fā)。這樣的研發(fā)進(jìn)入國際市場的難度極大。國內(nèi)康弘藥業(yè)進(jìn)入國際市場花費10億元在國外做臨床試驗，最終失敗就是最大的研發(fā)階段失敗案例。

風(fēng)險二、集采的風(fēng)險

國家為什么集采？兩個目的：反腐和降低虛高的醫(yī)保品種的價格。只要符合條件中的一個未來都可能集采，不符合兩個條件之一的藥品大可不必?fù)?dān)心。

國內(nèi)制藥企業(yè)集采前的商業(yè)模式是通過醫(yī)藥代表行賄醫(yī)生提高銷售，目前的模式增加了集采藥品，兩種模式并存狀態(tài)。根據(jù)已集采藥品的財務(wù)模型，藥品一旦集采，不僅僅是減少中間環(huán)節(jié)（銷售人員費用和醫(yī)生回扣）企業(yè)的利潤也受重大影響。我們以恒瑞醫(yī)藥為例：對恒瑞制藥的品種開始于2021年，2022年正式落地。集采前：2021年實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額為42億，集采部分藥品后2022年現(xiàn)金流凈額只有12億，可不是它公布的利潤下降22%，因為當(dāng)年它使用了?會計手段，研發(fā)費用一部分進(jìn)入長期待攤費用，原來是一次性計入費用。可見恒瑞醫(yī)藥真實的經(jīng)營情況影響非常大，這還是部分品種，如果大部分品種都集采了，恒瑞醫(yī)藥還能有多少利潤？再看恒瑞醫(yī)藥的銷售費率2021年36%，由于集采22年銷售費率下降到34.4%,僅下降不到2個百分點，銷售收入?yún)s從2021年的259億下降到2022年的212億。這說明恒瑞仍有大量帶金銷售的品種。

通過恒瑞這個案例就會知道目前已進(jìn)院銷售的制藥企業(yè)最大的風(fēng)險就是集采。目前集采尚未進(jìn)入深水區(qū)，恒瑞醫(yī)藥的品種還會繼續(xù)進(jìn)入集采中，筆者真不知道近期炒作恒瑞的邏輯在哪里？葛蘭小姐重倉持有恒瑞醫(yī)藥的道理在哪里？去年第一季度扣非凈利11.8億，今年第一季度凈利12.2億，這就算基本面大幅改觀了嗎？

國際十大制藥企業(yè)銷售費率

國際十大制藥企業(yè)基本銷售的是原研藥品，按理說推廣費用應(yīng)該更高，但是它們的銷售費率十家只有兩家超過30%,絕大多數(shù)在10%—25%之間，而國內(nèi)醫(yī)藥制造企業(yè)進(jìn)院銷售的藥品極少低于30%的，高的離譜的企業(yè)銷售費率超過50%，這樣的上市公司竟多達(dá)36家，像步長制藥、濟(jì)川制藥、景峰藥業(yè)等。特別是進(jìn)院銷售的中藥輔助用藥，更是通過大量回扣銷售藥品。

隨著集采的深入，中藥、化藥、生物制藥、檢測試劑、器械、疫苗未來都會大部分進(jìn)入集采，因為中國絕大部分地方政府越來越窮，它不會容忍花費大額醫(yī)保。反腐是國家的大政方針，國家不可能讓這樣的灰色地帶一直存在下去，直到把這個毒苗徹底拔掉。

2018年集采政策發(fā)布后，筆者第一時間寫了未來要徹底規(guī)避銷售費率超過30%的制藥、試劑、、器械企業(yè)，這篇文章在我雪球里可以找到。

風(fēng)險三、競爭對手的風(fēng)險

由于國內(nèi)制藥企業(yè)起步晚，制藥企業(yè)的規(guī)模與國際大的制藥企業(yè)相比，是小巫見大巫，國際十大制藥企業(yè)無論是銷售還是年研發(fā)費用投入，基本是國內(nèi)最大企業(yè)的八到十倍。如果消滅了帶金銷售這種模式，國內(nèi)制藥企業(yè)很難與國際大廠競爭。

網(wǎng)上林園關(guān)于制藥企業(yè)的言論要區(qū)別對待，不要斷章取義。筆者認(rèn)為只適合國內(nèi)大品牌OTC中藥企業(yè)，化藥和生物制藥企業(yè)與國際大企業(yè)相比根本沒有任何競爭力，目前國內(nèi)制藥企業(yè)在國內(nèi)的銷售可是與國際大企業(yè)在同一個平臺上競爭，很少看到保護(hù)措施，特別是集采以后，這種競爭更加充分。

風(fēng)險四、集采對醫(yī)療器械行業(yè)的影響

按照原有的銷售模式，器械的銷售回扣比藥品更大。目前集采只是從最簡單的檢測試劑開始。未來其他大型器械品種我相信也會參與其中，對器械行業(yè)仍有極大影響，是否集采，重點看各企業(yè)的銷售費率，對于銷售費率超過30%的企業(yè)，一定要堅決規(guī)避。

風(fēng)險五、集采對醫(yī)院配送為主業(yè)的醫(yī)藥商業(yè)公司影響

隨著醫(yī)藥集采品種越來越多，產(chǎn)品價格大幅度下降，對醫(yī)藥商業(yè)公司將產(chǎn)生巨大影響，醫(yī)藥商業(yè)公司的銷售收入同樣會下降。

風(fēng)險六、集采對醫(yī)院的影響

目前集采的是種牙，對牙科醫(yī)院產(chǎn)生重大影響，集采之前，種植進(jìn)口牙需要1.7-1.8萬每顆，集采后每顆牙不準(zhǔn)超過8000元，醫(yī)院由于種牙集采，把拔牙價格提升來，原來拔一顆牙只需200多元，目前拔牙價格已經(jīng)上升到600多元每棵。這也解決不了種牙集采帶來的價格下降。

目前集采僅僅是牙科，未來哪天眼科、心臟等其他醫(yī)院會不會集采呢？都是不確定性的巨大風(fēng)險。

總之，無論是國外還是國內(nèi)，整個醫(yī)藥行業(yè)受政策影響極大。美國多任總統(tǒng)都提出醫(yī)療改革，特別是奧巴馬時代，都不了了之，最終以失敗告終，主要原因多年形成的利益集團(tuán)利益極難打破。反觀國內(nèi)，醫(yī)改更加深入，便于操作，因為我們的政府是強(qiáng)大的政府，只要下定決心干，幾乎沒有干不成的。所以國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)受政策影響更大，原來的商業(yè)模式必定會打破，在醫(yī)療商業(yè)模式的變更過程中，一定會有陣痛，有更多的不確定性，因此投資醫(yī)療行業(yè)，要詳盡研究國家出臺的各項醫(yī)療政策，以規(guī)避投資醫(yī)療企業(yè)這個最大的政策風(fēng)險。

下一篇：系統(tǒng)性風(fēng)險。

基金從業(yè)二十載于2023、5、3

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