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本文轉(zhuǎn)自信達(dá)證券研報(bào)

一、供給：

客觀看待2022年及2023年一季度煤炭供給增量，中短期煤炭有效供給增長(zhǎng)仍較困難。2023Q1國(guó)內(nèi)延續(xù)2022年煤炭強(qiáng)保供態(tài)勢(shì)，統(tǒng)計(jì)口徑原煤產(chǎn)量11.53億噸，同比增長(zhǎng)5.5%（2022年統(tǒng)計(jì)口徑增長(zhǎng)10.5%），其中晉陜蒙新產(chǎn)量9.4億噸，占比81.3%，較2022年再度提升1.0pct；煤炭進(jìn)口量1.01億噸，同比增長(zhǎng)96.5%。需注意的是，國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)口徑的產(chǎn)量增長(zhǎng)并不等于有效供給增長(zhǎng)，且階段性進(jìn)口高增速或難持續(xù)。主要原因是：一是結(jié)合2022年國(guó)內(nèi)煤炭供需實(shí)際運(yùn)行情況，原煤統(tǒng)計(jì)口徑產(chǎn)量增長(zhǎng)大幅高出有效供給，包含部分核增產(chǎn)能表外產(chǎn)量轉(zhuǎn)入表內(nèi)、煤質(zhì)下降帶來(lái)矸石灰分增加和原煤統(tǒng)計(jì)口徑變化等因素，從在產(chǎn)地消費(fèi)未大幅增加且強(qiáng)力保供的情形下，鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量增速低于煤炭產(chǎn)量增速，也反映出煤炭實(shí)際有效增量明顯小于統(tǒng)計(jì)口徑；二是經(jīng)過(guò)近兩年的超強(qiáng)度保供，多地煤礦有效產(chǎn)能利用率已超100%，月度煤炭產(chǎn)量增速明顯放緩，進(jìn)一步產(chǎn)能核增挖潛空間已有限，且煤礦持續(xù)高強(qiáng)度高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)導(dǎo)致煤礦采掘接續(xù)嚴(yán)重緊張（約占礦井總數(shù)量15%）和安全生產(chǎn)事故頻發(fā)，井工煤礦采掘接續(xù)緊張和露天礦剝采失衡等成為重點(diǎn)監(jiān)管整治對(duì)象，或?qū)⒂绊戨A段性煤炭產(chǎn)量；三是2019年以來(lái)核準(zhǔn)新建煤礦產(chǎn)能規(guī)模較小，且主要集中在更西部的內(nèi)蒙和新疆，而中東部區(qū)域煤礦產(chǎn)能退出和原煤產(chǎn)量持續(xù)衰減（國(guó)家能源集團(tuán)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)計(jì)至2035年，東部煤炭產(chǎn)量將下降60%，中部將下降36%），區(qū)域性結(jié)構(gòu)性缺煤矛盾將持續(xù)存在；四是當(dāng)前印尼低卡煤進(jìn)口利潤(rùn)收窄、澳煤進(jìn)口不具價(jià)格優(yōu)勢(shì)、外蒙煤炭因國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)反腐帶來(lái)不確定性，疊加歐洲、日韓和印度等新一輪補(bǔ)庫(kù)加大煤炭進(jìn)口，海外煤炭?jī)r(jià)格或?qū)②叿€(wěn)回升，下半年我國(guó)煤炭進(jìn)口壓力或?qū)⒓哟蟆?/p>

二、需求：

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)煤炭需求緩慢提升，邊際改善穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)不改。2023Q1國(guó)內(nèi)商品煤累計(jì)消費(fèi)量11.4億噸，同比增加4.6%，其中，電力行業(yè)消費(fèi)6.11億噸（占比61.8%）、建材行業(yè)消費(fèi)5631萬(wàn)噸（占比5.7%）、化工行業(yè)消費(fèi)5383萬(wàn)噸（占比4.4%）、冶金行業(yè)消費(fèi)4375萬(wàn)噸（占比4.4%）。值得關(guān)注的是，由于2022年冬季氣溫整體偏暖疊加春節(jié)前疫情和假期影響，導(dǎo)致1-2月煤炭需求整體較差帶來(lái)庫(kù)存累積，但伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)和下游需求的逐步復(fù)蘇，煤炭需求整體呈現(xiàn)緩慢向好態(tài)勢(shì)。從月度數(shù)據(jù)看，3月煤炭消費(fèi)量4.0億噸，同比增速8.9%，較1-2月同比增速1.4%增加7.5個(gè)pct；從電力數(shù)據(jù)看，1-2月全國(guó)社會(huì)總發(fā)電量同比增加0.71%（其中，火電發(fā)電量增速同比-2.26%），3月全國(guó)社會(huì)總發(fā)電量同比增加5.12%（其中，火電發(fā)電量同比+9.07%）。從非電行業(yè)看，今年以來(lái)鋼鐵高爐和水泥、化工等開(kāi)工率穩(wěn)步提高，粗鋼和水泥等產(chǎn)量也均實(shí)現(xiàn)較快同比增長(zhǎng)，但從絕對(duì)量來(lái)看仍低于2021年同期水平，也反映出下游需求仍處于慢復(fù)蘇弱復(fù)蘇狀態(tài)。展望全年，若實(shí)現(xiàn)GDP5%左右增長(zhǎng)目標(biāo)，中電聯(lián)預(yù)計(jì)2023年全國(guó)全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)6%左右，基于此，我們預(yù)計(jì)今年煤電電量增速有望達(dá)3%-4%之間，以及非電行業(yè)開(kāi)工率繼續(xù)恢復(fù)至高位拉動(dòng)煤炭消費(fèi)邊際向好，全年煤炭消費(fèi)仍保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。此外，今年水電仍有較大不確定性，水電不足或?qū)⒅位痣婋A段性維持高位。

三、價(jià)格：

今年以來(lái)國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格震蕩調(diào)整，但剛性成本支撐下煤價(jià)下跌空間相對(duì)有限，價(jià)格中樞仍保持高位運(yùn)行。動(dòng)力煤方面，2023Q1港口煤炭（5500大卡）均價(jià)在1130元/噸，與2022年基本持平（略降3.7%）。需要注意的是，一季度是傳統(tǒng)用煤淡季，在下游需求未完全恢復(fù)情況下煤炭?jī)r(jià)格回調(diào)是正?，F(xiàn)象，今年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格低點(diǎn)始終在1000元附近震蕩，一定程度上也反映出市場(chǎng)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格底部的預(yù)期，而且煤炭現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)呈現(xiàn)急漲急跌變化（內(nèi)蒙古新井煤礦事故期間，煤價(jià)迅速由990元/噸上漲至1200元/噸）。煉焦煤方面，2023年一季度由于國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量（同比+3.22%），尤其是煉焦煤進(jìn)口（同比+85.62%）大幅增加，階段性煤炭保供形勢(shì)緩解使得原本保供的煉焦配煤回轉(zhuǎn)到焦煤市場(chǎng)，以及下游焦化和鋼廠均實(shí)行“低庫(kù)存戰(zhàn)略”補(bǔ)庫(kù)意愿較差，產(chǎn)地庫(kù)存相對(duì)略有上升，使得整體焦煤供應(yīng)相對(duì)寬松，疊加下游鋼廠虧損壓制上游焦煤焦炭?jī)r(jià)格，焦煤現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)較大跌幅。需注意的是，焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格一直延續(xù)去年四季度的長(zhǎng)協(xié)價(jià)格，并未出現(xiàn)下調(diào)，相當(dāng)于穩(wěn)住了焦煤價(jià)格的“錨”，而且，煤鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存狀態(tài)下，下游需求改善或?qū)⒛軌蛑谓姑簝r(jià)格邊際快速改善。此外，根據(jù)信達(dá)能源《我國(guó)煤炭行業(yè)成本曲線研究》深度報(bào)告，我國(guó)煤炭成本因資源條件不同差異性大，總體陡峭，伴隨近年來(lái)煤炭消費(fèi)量持續(xù)提升，以及晉陜蒙低成本主力礦區(qū)挖潛殆盡，定價(jià)越加決定于中東部高成本存量礦區(qū)和運(yùn)輸距離遠(yuǎn)的新疆增量礦區(qū)。因此，經(jīng)濟(jì)可開(kāi)發(fā)產(chǎn)能成本不斷抬升。從今年1～2月份全國(guó)煤炭行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量仍達(dá)1681個(gè)，行業(yè)虧損面高達(dá)34.5%也間接說(shuō)明此問(wèn)題。在此背景下，煤炭中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格區(qū)間偏上限的700+元基本可視為電煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的新底部，港口5500大卡動(dòng)力煤1000元左右可視為市場(chǎng)現(xiàn)貨煤價(jià)新底部。我們認(rèn)為按目前供需形勢(shì)，未來(lái)價(jià)格中樞保持在此之上是有支撐的，且伴隨中長(zhǎng)期供需缺口放大（國(guó)家能源集團(tuán)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院研究最新預(yù)計(jì)，按目前在產(chǎn)及規(guī)劃在建產(chǎn)能，考慮資源枯竭和產(chǎn)能退出，碳達(dá)峰前后國(guó)內(nèi)煤炭累計(jì)供需缺口達(dá)8～10億噸）而趨于進(jìn)一步提升。

當(dāng)前一二級(jí)煤炭市場(chǎng)嚴(yán)重倒掛，煤炭上市公司資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重低估，央企控股上市公司改革背景下有望加速優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)注入和煤企價(jià)值重估。當(dāng)前，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，從伊泰公司溢價(jià)50%回購(gòu)股票和近期陜北與鄂爾多斯地區(qū)礦業(yè)權(quán)大幅溢價(jià)（綜合溢價(jià)率約達(dá)331%）成交來(lái)看，當(dāng)前煤炭企業(yè)市值被嚴(yán)重低估。結(jié)合信達(dá)能源《從重置成本角度看煤炭?jī)r(jià)值修復(fù)空間》深度報(bào)告，即使以礦業(yè)權(quán)出讓基準(zhǔn)價(jià)合理上浮為基礎(chǔ)計(jì)算，煤企重置成本已遠(yuǎn)高于當(dāng)前市值（普遍幅度在150%以上），若是按當(dāng)前礦業(yè)權(quán)實(shí)際成交價(jià)水平考慮，則煤炭公司重置成本更高，市值更顯低估。與此同時(shí)，當(dāng)前主要煤炭企業(yè)集團(tuán)仍有大量未上市煤炭產(chǎn)能，我們認(rèn)為在央企控股上市公司質(zhì)量提升改革行動(dòng)下，控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題、落實(shí)專(zhuān)項(xiàng)改革的有力舉措，伴隨著中國(guó)神華、兗礦能源、山西焦煤等煤炭央國(guó)企已啟動(dòng)資產(chǎn)注入工作，我們預(yù)計(jì)后續(xù)更多煤炭集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或?qū)⒂行蛑鸩阶⑷肷鲜泄?，助力上市公司中長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)。

投資建議：結(jié)合能源產(chǎn)能周期的研判，我們認(rèn)為在全國(guó)煤炭增產(chǎn)保供的形勢(shì)下，煤炭供給偏緊、趨緊形勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)整個(gè)“十四五”乃至“十五五”，亟待新規(guī)劃建設(shè)一批優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能以保障我國(guó)中長(zhǎng)期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、資源費(fèi)與噸煤投資大幅提升背景下，經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)剛性成本的抬升支撐煤炭?jī)r(jià)格中樞保持高位，疊加煤炭央國(guó)企資產(chǎn)注入工作已然開(kāi)啟，愈加凸顯優(yōu)質(zhì)煤炭公司盈利與成長(zhǎng)的確定性。當(dāng)前，煤炭板塊具有高業(yè)績(jī)、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加行業(yè)高景氣、長(zhǎng)周期、高壁壘特征，以及極低的估值水平和嚴(yán)重的一二級(jí)估值倒掛，煤炭板塊投資攻守兼?zhèn)?。我們繼續(xù)全面看多煤炭板塊，繼續(xù)建議關(guān)注煤炭的歷史性配置機(jī)遇。自下而上重點(diǎn)關(guān)注三條主線：一是內(nèi)生外延增長(zhǎng)空間大、資源稟賦優(yōu)的兗礦能源、陜西煤業(yè)、廣匯能源等；二是在央企控股上市公司質(zhì)量提升工作推動(dòng)下資產(chǎn)價(jià)值重估提升空間大的煤炭央企中國(guó)神華、中煤能源等；三是全球資源特殊稀缺的優(yōu)質(zhì)煉焦公司淮北礦業(yè)、山西焦煤、平煤股份、盤(pán)江股份等。

$陜西煤業(yè)(SH601225)$$淮北礦業(yè)(SH600985)$$山煤國(guó)際(SH600546)$

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