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在前面的《分紅再投模型下合理PB估值的探討》的上半部分我們通過(guò)表格發(fā)現(xiàn)分紅再投模型的收益率只和ROE，分紅率以及PB相關(guān)。在文章的下半部分中我通過(guò)多項(xiàng)式反復(fù)迭代推導(dǎo)得到了利用ROE，分紅率以及PB計(jì)算收益率的公式。

很多粉絲私信我說(shuō)，推導(dǎo)這么復(fù)雜得到的這個(gè)公式看著挺高大上，但是到底有什么用呢？今天的文章我就用幾個(gè)例子來(lái)說(shuō)明公式對(duì)于投資認(rèn)知的輔助作用。首先，讓我們看一個(gè)例子，今天有一個(gè)粉絲轉(zhuǎn)給我一個(gè)銀行大V的帖子，大意是說(shuō)，雖然招行ROE高于交行，但是由于招行的PB是交行的一倍，所以在分紅再投模型下如果分紅率30%如何如何，60%如何如何，90%如何如何。然后，這位粉絲問(wèn)我如何評(píng)價(jià)。

首先，關(guān)于計(jì)算結(jié)果我不直接評(píng)價(jià)，我也沒(méi)興趣去找出對(duì)方算法中的問(wèn)題。我只會(huì)利用我的模型和公式對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析。上面的問(wèn)題翻譯過(guò)來(lái)就是在ROE和PB保持不變的情況下分紅率的變化對(duì)于收益率的影響。首先，我們就以2類(lèi)銀行為研究對(duì)象：

(資料圖片)

銀行A: PB=0.6 ROE=11%

銀行B: PB=1.2 ROE=16%

利用之前推導(dǎo)的公式我們很容計(jì)算出在分紅率0%~100%之間兩家銀行的分紅再投收益率，然后將數(shù)據(jù)繪制成如下圖1所示：

圖1

在圖1中銀行A的分紅再投的收益率隨著分紅率的上升而提升。在100%分紅的條件下銀行A分紅再投收益率達(dá)到極大值=ROE/PB=11%/0.6=18.3%。而銀行B和銀行A的表現(xiàn)正好相反，在不分紅的條件下收益率最高。隨著分紅比例的提升，收益率逐漸下降。在分紅率為100%的時(shí)候達(dá)到極小值= ROE/PB=16%/1.2=13.3%。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況主要就是因?yàn)?類(lèi)銀行的PB估值不同，相同的分紅金額買(mǎi)到的資產(chǎn)權(quán)益是不同的。我們需要注意一點(diǎn)就是這兩根線(xiàn)在什么條件下交叉呢？從圖1中可以看出，交叉的橫坐標(biāo)在50%~60%之間。這意味著，在分紅率超過(guò)50%后，銀行A的分紅再投收益才會(huì)超過(guò)銀行B。

這里大V給小白們畫(huà)了個(gè)大餅：60%分紅率爛銀行能超過(guò)好銀行多少，90%分紅率能……。

但是，大V不會(huì)跟小白們講中國(guó)的銀行在十年內(nèi)都不可能講分紅率提升到50%以上，甚至分紅率提升到40%以上的銀行都很難。放眼全世界，分紅率能夠達(dá)到60%以上的都是鳳毛麟角。大批國(guó)內(nèi)上市銀行現(xiàn)在非但無(wú)力提升分紅率，反而需要不斷進(jìn)行股權(quán)融資補(bǔ)血。因此，所謂60%分紅率，90%分紅率的說(shuō)辭完全是一套屠龍術(shù)——中看不中用。

接下來(lái)，我們看一下如果我們將ROE和分紅率作為常量，將PB作為變量來(lái)研究分紅再投的收益率和PB之間的關(guān)系。利用《分紅再投模型下合理PB估值的探討》中的公式計(jì)算出來(lái)的數(shù)據(jù)繪制成如下圖2所示：

圖2

從圖2中我們可以看到兩類(lèi)銀行針對(duì)不同市凈率下的收益率曲線(xiàn)不是線(xiàn)性關(guān)系，而是PB的負(fù)一次冪函數(shù)在第一象限的圖像。PB越小收益率曲線(xiàn)越陡峭，PB越大收益率曲線(xiàn)越平坦。銀行B的曲線(xiàn)在銀行A曲線(xiàn)的上方，考慮到兩者的分紅率相差不大，所以大概率曲線(xiàn)的高低取決于ROE的大小。

那么這張圖在投資中有什么更深層次的意義呢？如果我們假設(shè)大部分長(zhǎng)期投資者能夠接受的年化收益率中樞為15%，上下波動(dòng)為3%的區(qū)間。當(dāng)分紅再投模型的收益率高于18%，會(huì)吸引大量的資金流入標(biāo)的股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上升，市凈率提升。反之，當(dāng)收益率低于12%的時(shí)候，長(zhǎng)期投資者可能會(huì)認(rèn)為收益率偏低從而賣(mài)出股票壓低股票的價(jià)格，市凈率下降。

如果我們以12%~18%作為投資者可接受的投資回報(bào)區(qū)間，如圖2中紅線(xiàn)框住的區(qū)域。對(duì)應(yīng)的我們就可以看到不同的銀行落入該區(qū)域的橫坐標(biāo)完全不同。銀行A落入?yún)^(qū)間內(nèi)的橫坐標(biāo)范圍是0.4pb~0.9pb，這說(shuō)明銀行A的市凈率估值區(qū)間在0.4pb~0.9pb,估值中樞大概在0.6pb。而銀行B落入?yún)^(qū)間內(nèi)的橫坐標(biāo)范圍是1pb~5pb，估值中樞大概在2.8pb。

圖2所描述的情況和目前銀行的實(shí)際情況非常相似?；赝^(guò)去5年，國(guó)有大行的估值區(qū)間很難超越1pb，而高ROE的招行估值很難低于1pb。

最后再舉一個(gè)例子，好多人喜歡喜歡在銀行股里賭困境反轉(zhuǎn)，那么我們就以民生銀行為例來(lái)看看在民生銀行采用分紅再投收益率。最近3年民生銀行的ROE平均值為6.57%，PB平均值為0.36左右，分紅率倒是維持了30%。根據(jù)這一數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的分紅再投收益率約為年化10.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)有大行目前13.5%的年化收益率和招行18%的年化收益率。所以，我根本不會(huì)參與民生銀行這種撿煙蒂的投資行為中去。

可能有人會(huì)說(shuō)，說(shuō)不定民生銀行困境反轉(zhuǎn)，不良新生成放緩，信用減值一減少，凈利潤(rùn)帶著ROE就大幅飆升了。我只能說(shuō)就憑民生銀行在減值準(zhǔn)備上欠下的賬，在2-3年內(nèi)也很難顯著提升ROE。

通過(guò)上面的分析我們不難看出，分紅再投模型推導(dǎo)出的收益率公式對(duì)于投資藍(lán)籌股的投資者是一個(gè)不錯(cuò)的輔助工具。類(lèi)似于圖1，圖2的應(yīng)用場(chǎng)景完全可以拓展到業(yè)績(jī)穩(wěn)定的藍(lán)籌股分析中。

@@今日話(huà)題 $招商銀行(SH600036)$ $建設(shè)銀行(SH601939)$

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