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高善文等研究了日本和美國的房地產(chǎn)市場的基本趨勢與中國東北地區(qū)的房地產(chǎn)市場。其中，日本和美國的的城市化早已結束，房地產(chǎn)投資主要為更新改善需求。東北地區(qū)的大多數(shù)城市的人口自2013年以來已經(jīng)轉入持續(xù)負增長，每年的人口減速達到1個百分點。這些地區(qū)仍然存在活躍的房地產(chǎn)開發(fā)和交易，新房銷售面積能夠維持在峰值水平的一半左右，投資占GDP的比重穩(wěn)定在6個百分點或者更高。

2011年美國新屋銷售367.7萬套，占2011年住宅存量的2.78%，即不含投資需求、單純更新改善需求約占存量的3%左右。2016年美國新屋銷售367.7萬套，占2011年住宅存量的4.96%，即含正常投資的房地產(chǎn)需求占存量的5%左右。2005年美國新屋銷售1534.7萬套,占2005年住宅存量的12.31%，即投機性需求達到存量住宅的7%左右。根據(jù)2014年美國在用住宅存量占用結構圖可以發(fā)現(xiàn)，租賃住房在全部住宅存量中占比為31.2%，在全部在用住宅中占比為35.6%。當信貸環(huán)境過度寬松時，正常情況下沒有住房購買能力的投機者進入市場，刺激房地產(chǎn)需求。后果就是房地產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)濟大幅衰退，房地產(chǎn)需求回歸正常水平。

(資料圖片僅供參考)

截至2020年末，中國城鎮(zhèn)居民每戶平均人口為2.61人。2022年中國城市人均住宅建筑面積為32.91平方米，即戶均約90平。2021年商品住宅銷售面積達到峰值156532.17萬方，可供1739.25萬戶、4756.37萬人居住，約占中國總人口的3.37%，城鎮(zhèn)總人口的5.2%。2022年商品住宅銷售面積114630.65萬方，可供1273.67萬戶、3483萬人居住，約占中國總人口的2.47%，城鎮(zhèn)總人口的3.78%。如果這些都是更新改善與投資需求，中國商品房銷售面積處于合理水平。

但是，考慮到中國住房市場化始于20世紀末，大部分住宅僅僅建設了不到30年，而住宅的設計使用年限一般為50年，高層建筑的設計壽命為70年，因而中國住宅的重建周期要從2048開始，僅城中村、老舊小區(qū)具有重建需求。

當前，中國住宅主要滿足城鎮(zhèn)化需求與投資需求。2021年城鎮(zhèn)常住人口91425萬人，比上年末增加1205萬人；城鎮(zhèn)人口占全國人口比重（城鎮(zhèn)化率）為64.72%，比上年末提高0.83個百分點。2022年城鎮(zhèn)常住人口92071萬人，比上年末增加646萬人；城鎮(zhèn)人口占全國人口比重（城鎮(zhèn)化率）為65.22%，比2021年末提高0.50個百分點。這意味著2021年中國城鎮(zhèn)化住房需求為39657萬方，僅占商品住宅銷售面積的25.33%。哪怕1205萬人每人均購置90平住宅，城鎮(zhèn)化住房需求為108450萬方，也僅占商品住宅銷售面積的69.28%。2022年中國城鎮(zhèn)化住房需求為21259萬方，僅占商品住宅銷售面積的18.5%。哪怕646萬人每人均購置90平住宅，城鎮(zhèn)化住房需求為58140萬方，也僅占商品住宅銷售面積的50.72%。

但是，2022年中國百城平均房價收入比為12.4，平均月租售比為1：620，即需要620個月租金收入才能收回住房投資額，出租收益率低于銀行5年期存款利率2.75%。隨著2022年中國人口開始負增長，房地產(chǎn)進入下行長周期，漲價預期被打破。100萬的房子，年租金2萬，假設50年后房價仍為100萬，在2.75%的貼現(xiàn)率下，凈現(xiàn)值僅為93.25萬，投資房地產(chǎn)不如長期儲蓄。更何況房地產(chǎn)流動性遠不及存款，即使是具有長期漲價預期的美國，房價較高的城市也需要4%左右的出租收益率才具有投資價值，房價較低的城市出租收益率甚至超過8%。

如果中國的出租收益率上升至4%，年租售比需要提升至1:25，租金支出將占年收入的49.6%，租客負擔將大幅提升。租金是由市場需求決定的，房地產(chǎn)稅無法轉嫁給租客。假設政府每年對二套房征收1%的房地產(chǎn)稅，房東的預期回報率提升至5%，按12.4的房價收入比，租金支出將占年收入的62%，這是中國政府和人民無法接受的。為了實現(xiàn)美好生活，按租金占年收入的30%、4%的出租收益率計算，房價收入比需降至7.5，即中國百城平均房價較2022年下跌40%后才具有投資價值。

有一種觀點認為，中國房地產(chǎn)市場可能通過減少供應穩(wěn)定價格。但是，房地產(chǎn)開發(fā)商遭遇的債務與現(xiàn)金流危機催生了急切的降價促銷需求。即使沒有現(xiàn)金流危機，在中國房地產(chǎn)進入下行長周期的背景下，跑得快也是房地產(chǎn)開發(fā)商的占優(yōu)策略。而房地產(chǎn)投資客也很難承擔持有住房的機會成本，遑論未來房產(chǎn)稅的推出將進一步降低購房出租的收益。2023年8月鄭州限購取消后二手房掛牌量激增即是明證。

樂觀假設下，2022年中國城鎮(zhèn)化率下降是疫情沖擊導致，2023年至2048年城鎮(zhèn)化率維持在0.8%的水平，即每年新增城鎮(zhèn)人口1200萬人。在房價下跌40%之前，人均60平對應中國商品住宅市場的銷售面積為7億方，非住宅市場銷售面積維持穩(wěn)定，商品房市場銷售面積為9億方，將較2022年下跌34%。2048年后，按每年2%的城鎮(zhèn)重建需求，2000萬人更新房屋每人40平，600萬人改善住房每人60平，住房總需求中樞為11.6億平。住房投資除非自己承擔空置帶來的虧損，否則投資需求將用于滿足城鎮(zhèn)化需求，已經(jīng)包含在城鎮(zhèn)化需求中。改善性需求者原有住房無論出租還是出售，也將用于滿足城鎮(zhèn)化需求。疫情造成的疤痕效應與房地產(chǎn)市場流動性壓力蔓延會影響房地產(chǎn)投資需求，但對城鎮(zhèn)化需求影響相對較小，常住居民可以選擇租房。人口負增長打破漲價預期、購房出租虧損才是房地產(chǎn)投資需求大幅下滑的決定性因素。

1950年美國房地產(chǎn)投資占GDP的比重達到峰值6.98%，2005年美國房地產(chǎn)泡沫次貸危機時該比值為6.2%，2022年美國房地產(chǎn)投資占GDP的比重升至5.9%。日本建筑投資自1992年達到最高值83萬億日元后不斷下跌，到2010年減少至一半，房地產(chǎn)泡沫最高時房地產(chǎn)投資占GDP的比重達到為9.2%。2021年遼寧、吉林、黑龍江房地產(chǎn)投資占GDP的比重分別為10.5%、11.6%和6.3%。2021年、2022年中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重分別為12.84%與10.98%，2023年上半年房地產(chǎn)投資占GDP的比重為9.87%。假設中國房地產(chǎn)投資降至2014年峰值時的一半即7.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資額仍需在2023年上半年基礎上下降25%。如果中國房地產(chǎn)投資降至6%，則房地產(chǎn)開發(fā)投資額仍需下降40%左右。

2023年6月，杭州遠郊臨安區(qū)華發(fā)薈天府項目實行“買房送金條”的促銷政策，購買89平方米的房子返黃金650克；購買98平方米的房子返黃金800克，相當于打了8.5折。

8月1日，四川省雅安市經(jīng)開區(qū)發(fā)布《支持剛性和改善性住房需求確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的十五條措施》，鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)促銷，團購優(yōu)惠不限制跌幅。

8月17日，《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》發(fā)布，專欄1《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》 提出，考慮到金融周期和經(jīng)濟周期往往不完全同步，銀行信貸風險暴露需要一段時間，應有一定的財力準備和風險緩沖。商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。

8月20日，中國房地產(chǎn)報發(fā)表了一篇題為《房地產(chǎn)金融風險加劇，期待調(diào)整優(yōu)化政策盡快落地》的的文章，認為開發(fā)商應該通過降價來刺激市場需求，提高去庫存化速度，進而穩(wěn)定市場。倘若中國政府放開對開發(fā)商的價格管制，房價或將大幅下跌。

8月21日，1年期LPR下降10個基點至3.45%，5年期以上LPR為4.2%，保持不變，低于此前市場預期。5年期以上LPR維持不變有利于穩(wěn)定銀行業(yè)利潤，抵御未來房價大幅下降造成的不良上升。

從康波周期來看，當前全球處于康波蕭條期，市場陷入存量博弈，科技創(chuàng)新大量涌現(xiàn)但難以擴散，裁員優(yōu)化效率成為企業(yè)的首選。能源、貴金屬、軍工、進口替代等板塊的投資價值確定性相對更高，出口產(chǎn)業(yè)鏈面臨逆全球化的壓力。與1973-1981年的日本相比，當前中國人口負增長、房地產(chǎn)進入長周期下行期使得中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)更加嚴峻。房價長期陰跌意味著房地產(chǎn)市場長期下行，并拖累中國經(jīng)濟增長，企業(yè)家與投資者信心難以得到提振，不利于股市企穩(wěn)反彈；房價快速大跌也將沖擊股市信心。采取防御性策略持有低估值高分紅、現(xiàn)金流穩(wěn)定的板塊是上策。

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