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很難想象，這位學(xué)生時(shí)代曾是寫(xiě)作困難戶(hù)的基金經(jīng)理，過(guò)去一年多竟在雪球留下了近二十萬(wàn)字的投研筆記分享@田瑀研究筆記。

有人因?yàn)闃I(yè)績(jī)出色而認(rèn)可他，有人因?yàn)橹辈ヂ收娑J(rèn)識(shí)他，也有人因?yàn)殚喿x他的投研筆記而了解他。但今天的訪(fǎng)談?wù)?，我們想換個(gè)角度。

“不想學(xué)物理的健身教練不是好的基金經(jīng)理。是本人。在中泰資管上班?！边@是田瑀在雪球個(gè)人賬號(hào)上的自我介紹。

(相關(guān)資料圖)

學(xué)物理、健身教練、基金經(jīng)理，這三個(gè)詞是田瑀為自己圈出的人生關(guān)鍵詞，今天以自述形式整理的內(nèi)容，也從這里開(kāi)始。

2004年，我高考從遼寧考到復(fù)旦。當(dāng)時(shí)高考是大綜合，考九科，由于偏科比較嚴(yán)重，機(jī)緣巧合地來(lái)到了上海。專(zhuān)業(yè)選擇上，我個(gè)人傾向物理學(xué)這樣的理科，但父母的訴求就是好就業(yè)。于是，“電子科學(xué)與技術(shù)”這樣一個(gè)看起來(lái)像工科的專(zhuān)業(yè)，滿(mǎn)足了跟理科接近又看起來(lái)好就業(yè)的雙重條件。只是沒(méi)想到這個(gè)專(zhuān)業(yè)在復(fù)旦不是工科而是更像物理學(xué)一門(mén)材料學(xué)。

選擇繼續(xù)讀研也是由于本科畢業(yè)設(shè)計(jì)遇到了我的碩士導(dǎo)師，他對(duì)于物理學(xué)的熱愛(ài)吸引了我，對(duì)任何一個(gè)東西能夠熱愛(ài)到那個(gè)程度都是讓我很感興趣的，后來(lái)就選擇了讀他的研究生。他對(duì)我影響最大的也是這方面，讓我更多體會(huì)到的是何為熱愛(ài)——一本書(shū)一沓紙一包煙，他就能沉浸在研究中六七天，那就是對(duì)自己所在行業(yè)的熱愛(ài)，讓人羨慕。

與很多基礎(chǔ)學(xué)科一樣，物理學(xué)是一門(mén)需要熱愛(ài)才能堅(jiān)持下去的學(xué)科，對(duì)智力要求極高，收入不高，開(kāi)拓性的工作需要大量的時(shí)間思考與學(xué)習(xí)。就業(yè)轉(zhuǎn)行則因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)自己首先智力上達(dá)不到能夠在物理學(xué)上有所建樹(shù)的水準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)物理學(xué)也并非骨子里的熱愛(ài)，學(xué)生時(shí)期的喜歡可能只是因?yàn)樯瞄L(zhǎng)罷了。熱愛(ài)需要沉浸鉆研，排除外界的干擾和誘惑。在清晰地意識(shí)到這一點(diǎn)后，我就開(kāi)始思考其他感興趣的領(lǐng)域，綜合各種因素，金融行業(yè)成為了試一試的方向。

2010年在國(guó)泰君安資管實(shí)習(xí)經(jīng)歷是我第一次接觸股票投資。有些事情就是這樣，沒(méi)遇到之前沒(méi)有什么概念，但一旦遇到了很快就知道這個(gè)我能干也愿意干。價(jià)值投資就是這樣的一種東西。所以我認(rèn)為價(jià)值投資的理念學(xué)習(xí)不需要大量閱讀，基本原理一個(gè)小時(shí)你接受了就接受了，如果一個(gè)小時(shí)不能接受，可能時(shí)間再長(zhǎng)也仍然有所懷疑。方向確定之后其實(shí)就是大量枯燥研究工作了，了解行業(yè)、了解公司、了解生意，現(xiàn)在回想起來(lái)能日復(fù)一日的堅(jiān)持到現(xiàn)在必須得在枯燥過(guò)程中體會(huì)到樂(lè)趣，也稱(chēng)得上熱愛(ài)了。

不過(guò)比較慘的是，久坐導(dǎo)致的頸椎等健康問(wèn)題也接踵而至。在醫(yī)生的建議下我開(kāi)始健身。最開(kāi)始的3個(gè)月瘦身55斤，到現(xiàn)在依舊保持周末健身的習(xí)慣，一切都是自然而然的發(fā)展下去，只要保持在正確的道路上，走起來(lái)就沒(méi)那么難。

回歸生意本源，確認(rèn)護(hù)城河應(yīng)對(duì)不確定性的方式

2015年3月是個(gè)狂歡節(jié)點(diǎn)，同時(shí)也是我由研究轉(zhuǎn)向投資的開(kāi)始——在安信基金管專(zhuān)戶(hù)。根據(jù)價(jià)值投資的投資理念和框架，我認(rèn)為當(dāng)時(shí)全市場(chǎng)符合我要求的標(biāo)的中，便宜的已經(jīng)十分稀少，選股票很困難，自然那會(huì)的倉(cāng)位非常低，短期的凈值表現(xiàn)也跑輸了市場(chǎng)，可謂剛開(kāi)始管錢(qián)就遇上了逆風(fēng)期。

那時(shí)的市場(chǎng)氛圍也十分亢奮，隨便一個(gè)消息都能漲停，價(jià)值投資并不受待見(jiàn)。但理科出身的我實(shí)在無(wú)法容忍做沒(méi)有道理的決策，這可能也是某種潔癖吧，既然價(jià)值投資的基本框架也沒(méi)有問(wèn)題，短期的困難也是框架內(nèi)允許的情況，運(yùn)氣差點(diǎn)就差點(diǎn)吧，這是我做投資后第一次站在大多數(shù)人的對(duì)面。一年后離任，那個(gè)產(chǎn)品也并沒(méi)虧錢(qián)。

說(shuō)來(lái)慚愧，這么多年下來(lái)我的投資思維基本上沒(méi)啥變化，主要是由于我認(rèn)為投資框架的完備性是在投資之前就需要充分捶打的，各種可能的情況、風(fēng)險(xiǎn)收益特征、相應(yīng)的應(yīng)對(duì)方案等等，不能允許在框架內(nèi)有無(wú)法處理的情況。

框架完備之后的一步就是客觀(guān)認(rèn)識(shí)框架的缺點(diǎn)，也就是說(shuō)投資框架不是不能有缺點(diǎn)，而是缺點(diǎn)能接受，這樣才不會(huì)在投資中成為被動(dòng)的一方。

我是一個(gè)自下而上的價(jià)值型的管理人。在買(mǎi)賣(mài)股票之前，我首先會(huì)判斷企業(yè)價(jià)值，然后根據(jù)市場(chǎng)交易價(jià)格與企業(yè)價(jià)值之間隱含的回報(bào)率來(lái)做買(mǎi)賣(mài)決策。大多數(shù)的價(jià)值型的管理人對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法也都是類(lèi)似的，要么是凈資產(chǎn)、要么是折現(xiàn)的原理。

折現(xiàn)的原理來(lái)看，難點(diǎn)很明確，就是對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期的盈利，很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，即使很細(xì)致的拆解，落實(shí)到單個(gè)年度也是精準(zhǔn)的錯(cuò)誤。

但是對(duì)于企業(yè)價(jià)值的折現(xiàn)而言，你會(huì)發(fā)現(xiàn)精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)每一年其實(shí)并沒(méi)有那么重要。這里面的基本原理是源于在這先過(guò)程中，對(duì)于企業(yè)價(jià)值影響最大的因素是它在競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的能力。但可持續(xù)增長(zhǎng)的過(guò)程是周期性的上升，而非一帆風(fēng)順，一定是由多個(gè)景氣以及不景氣周期組成。如果我們放棄對(duì)每一年度的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，將這條周期性波動(dòng)的利潤(rùn)曲線(xiàn)平滑掉，就可以跨越周期的找到影響企業(yè)價(jià)值最重要的因素——護(hù)城河。

也就是說(shuō)，一個(gè)企業(yè)在未來(lái)發(fā)展的過(guò)程中，雖然每一年的盈利會(huì)有波動(dòng)，但是真正跨越周期的盈利能力是取決于它和同行之間的差異。無(wú)論行業(yè)當(dāng)下整體盈利能力好與不好都是周期性因素，平滑掉周期后，企業(yè)強(qiáng)于同行的程度才是創(chuàng)造股東價(jià)值的最重要依仗。這也是我們選股的最重要要求，就是做同樣的生意要比同行強(qiáng)，我們喜歡能“欺負(fù)”對(duì)手的企業(yè)。

我的組合構(gòu)建方法天然就能一定程度上抑制組合的波動(dòng)，同時(shí)這種組合構(gòu)建方式不會(huì)影響我的收益來(lái)源，也不會(huì)占用我的額外精力，對(duì)我而言就是很好的工具。

我控制組合波動(dòng)的就是通過(guò)構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源足夠多樣的組合來(lái)實(shí)現(xiàn)的。我會(huì)盡量把風(fēng)馬牛不相及的東西放在一起，這樣它們之間的波動(dòng)大多數(shù)情況下就不會(huì)同頻同向，不會(huì)同漲同跌，整個(gè)組合的波動(dòng)就會(huì)被平抑掉一部分。另一部分波動(dòng)則是隱含在價(jià)值投資的框架之中，通過(guò)個(gè)股估值水平與倉(cāng)位負(fù)相關(guān)的方法，整體市場(chǎng)泡沫化的階段倉(cāng)位自然就低了，就像15年3月份第一次管錢(qián)時(shí)的情況，波動(dòng)也會(huì)小。

這樣做沒(méi)有耗費(fèi)我額外的精力，因?yàn)楦鱾€(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)源是我在自上而下做深度研究的時(shí)候就會(huì)涉及的研究?jī)?nèi)容，而風(fēng)險(xiǎn)源的不相關(guān)是一個(gè)定性判斷，而不是一個(gè)定量的基金金融工程上回歸。所以對(duì)于我這樣自下而上的深度研究者而言，也就不需要耗費(fèi)額外的精力。

這種組合的構(gòu)建方式對(duì)我而言十分契合，在不影響我獲得阿爾法的情況下，降低了組合的波動(dòng)，但這樣的方法犧牲的是組合的銳度，也就是短期相對(duì)排名跑到前面的可能，也就失去了把規(guī)?？焖僮龃蟮目赡埽袖J度的基金經(jīng)理更容易讓大家關(guān)注到，無(wú)論是風(fēng)格極致還是賽道極致的管理人在過(guò)去都獲得了規(guī)模的快速增長(zhǎng)。但這個(gè)對(duì)我而言沒(méi)有那么重要，因?yàn)橐?guī)模本來(lái)就不是我要追求的目標(biāo)，給持有人賺可復(fù)制的回報(bào)才是，而規(guī)模更像是副產(chǎn)物，把投資做好，把持有人的利益照顧好，自然就有了或早或晚而已。

當(dāng)我發(fā)現(xiàn)自己企業(yè)由于短期的利潤(rùn)下滑，或者行業(yè)不景氣等對(duì)企業(yè)價(jià)值影響不大的原因被市場(chǎng)拋棄的時(shí)候，我會(huì)很開(kāi)心、很興奮。因?yàn)閺拈L(zhǎng)期角度看，階段性的非理性悲觀(guān)往往會(huì)出現(xiàn)十分誘人的低價(jià)。當(dāng)然，這時(shí)候與興奮感相伴的，還有孤獨(dú)感。因?yàn)榇蠖鄶?shù)人都站在你的對(duì)面。

2020年4季度的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)于游戲行業(yè)的長(zhǎng)期看法由之前疫情帶來(lái)的階段性刺激轉(zhuǎn)為相對(duì)悲觀(guān)的長(zhǎng)期擔(dān)憂(yōu)，經(jīng)常跌停，有些時(shí)候甚至是三四天兩個(gè)跌停，但我基于自己對(duì)于游戲行業(yè)的理解和對(duì)持有標(biāo)的的研究和跟蹤，認(rèn)為我所關(guān)注的企業(yè)價(jià)格仍然顯著低估，于是當(dāng)時(shí)的應(yīng)對(duì)就是每次下跌都在買(mǎi)入。那個(gè)時(shí)候是最開(kāi)始是興奮的，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格確實(shí)很劃算，將來(lái)能賺錢(qián)，但后來(lái)更多的肯定是孤獨(dú)。

以我持有更久的航空來(lái)看，2020年全球疫情爆發(fā)，巴菲特選擇賣(mài)出所有航空股票，我還在一直買(mǎi)入。雖然大家都覺(jué)得跟股神反著來(lái)肯定有很大的壓力，但所實(shí)話(huà)當(dāng)時(shí)我沒(méi)什么壓力，在物理學(xué)的研究中就算是愛(ài)因斯坦的觀(guān)點(diǎn)，也有錯(cuò)誤的可能。重要的還是從事實(shí)本身出發(fā)，而不是盲從大咖的觀(guān)點(diǎn)?；氐绞聦?shí)本身巴菲特賣(mài)出的并不是中國(guó)航空股，國(guó)內(nèi)外的航空股票不是同一種生意，并且他賣(mài)出的考量也有各種各樣的可能性，甚至就是單純看錯(cuò)了也并非小概率事件。理性分析后，股神的操作對(duì)我的投資而言沒(méi)什么參考意義。

我任何投資上的判斷都是依據(jù)事實(shí)：航空業(yè)長(zhǎng)期供給是不是受限、長(zhǎng)期盈利能力是不是打開(kāi)了、需求是不是沒(méi)問(wèn)題。如果這些事實(shí)沒(méi)問(wèn)題，那么當(dāng)初的買(mǎi)入決策就沒(méi)問(wèn)題。

當(dāng)然，這樣的操作也經(jīng)常會(huì)讓基金持有人困惑的，所以我要把想法和大家說(shuō)清楚，這也是我日常分享研究筆記的原因@田瑀研究筆記。作為基金經(jīng)理，在不影響我投資研究工作的前提下，以各種方式告訴持有人我是怎么思考問(wèn)題和做決策的，這樣才能幫助大家了解我。

其實(shí)我的很多研究都是沒(méi)有體現(xiàn)在持倉(cāng)里的，因?yàn)槲业难芯抗ぷ鞫际乔爸玫?，而不是我現(xiàn)在要買(mǎi)然后再開(kāi)始研究，一切研究的起點(diǎn)都是有趣的企業(yè)和我不了解的生意。相比于持倉(cāng)，我的研究筆記中涉獵的領(lǐng)域更接近我的能力圈范疇。新能源汽車(chē)、光伏、芯片、硅料等等等等。雖然很多研究過(guò)的領(lǐng)域我沒(méi)有相應(yīng)的持倉(cāng)，但我想說(shuō)的是，研究必須前置，而不是要買(mǎi)了才去研究。前置的研究能幫我們找到價(jià)格上的劃算擊球區(qū)，畢竟我們不打無(wú)準(zhǔn)備之仗，也不會(huì)因?yàn)闇?zhǔn)備困難就少打仗。

沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)考驗(yàn)的投資理念和框架稱(chēng)不上被驗(yàn)證過(guò)，而這樣考驗(yàn)通常發(fā)生在逆風(fēng)期。2022年的3季度是我在管理公募基金以來(lái)遇到的第一個(gè)逆風(fēng)期。從公開(kāi)資料來(lái)看我所管理的基金在2022年3季度的持股比例幾乎達(dá)到了合同允許的上限，而那時(shí)的市場(chǎng)完全被悲觀(guān)情緒籠罩，長(zhǎng)期悲觀(guān)的看法普遍存在于市場(chǎng)。我的應(yīng)對(duì)卻是加倉(cāng)，因?yàn)槟遣攀莾r(jià)值型投資人應(yīng)有的答卷。

我是個(gè)價(jià)值型的管理人，對(duì)于市場(chǎng)短期漲跌并無(wú)預(yù)判。我會(huì)自下而上的根據(jù)個(gè)股股價(jià)和企業(yè)價(jià)值之間的差異對(duì)個(gè)股進(jìn)行估值評(píng)估，覺(jué)得便宜了就買(mǎi)入、覺(jué)得貴了就賣(mài)出，那些便宜的標(biāo)的加總起來(lái)，就形成了我的整體倉(cāng)位水平。因此產(chǎn)品倉(cāng)位呈現(xiàn)出來(lái)的高低是個(gè)結(jié)果，而非事先制定的目標(biāo)。

我想說(shuō)的是，別辜負(fù)每一次的投資逆風(fēng)期。下跌的過(guò)程難免陣痛；但其實(shí)仔細(xì)想想，逆境中的理性決策都是反人性的。投資中的收益由價(jià)格和價(jià)值共同決定。正因?yàn)槎唐诶щy對(duì)于價(jià)值的影響被放大，我們才擁有了以合宜的買(mǎi)點(diǎn)來(lái)持有那些具有寬闊護(hù)城河企業(yè)的機(jī)會(huì)。

更何況，下跌為我們提供了觀(guān)察企業(yè)護(hù)城河的另一扇窗，有些企業(yè)在誘惑之下能夠秉正而行，有些企業(yè)在多變的外圍環(huán)境下殫精竭慮，但在拓寬護(hù)城河的道路上依然越走越強(qiáng)。與這樣的企業(yè)同行，我沒(méi)有不安反而充滿(mǎn)期待，也有信心因?yàn)檫@些企業(yè)變得更高的潛在回報(bào)率而越跌越加。

當(dāng)周期性的困難被悲觀(guān)情緒線(xiàn)性外推時(shí)，投資中更值得做的不是回避風(fēng)險(xiǎn)、而是承擔(dān)有價(jià)值的波動(dòng)，不能為了追求所謂的回撤小、能畫(huà)線(xiàn)而損失長(zhǎng)期的潛在回報(bào)。投資中最重要的事，是獲得長(zhǎng)期具有吸引力的回報(bào)，對(duì)波動(dòng)的管理是在滿(mǎn)足收益率前提之后才會(huì)考慮的問(wèn)題。而事后來(lái)看，市場(chǎng)往往會(huì)褒獎(jiǎng)?wù)_的價(jià)值觀(guān)，人生亦然。

如果要給投資者一些建議，那就是：別走捷徑，對(duì)大多數(shù)人而言都是一個(gè)大概率正確的決定。投資中，無(wú)論是誰(shuí)說(shuō)的，都不一定對(duì)，特別是大佬，因?yàn)橥罄械脑?huà)才會(huì)導(dǎo)致你的損失，一切回到投資的本源。

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