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也無風(fēng)雨也無晴 -萬華化學(xué)2022年年報透視

2023-03-22 20:23:51 來源:雪球網(wǎng)

2022年對于石化行業(yè)而言,是非常慘淡的一年。產(chǎn)品端由于需求銳減,多數(shù)化工產(chǎn)品價格暴跌。原料端,又由于能源危機(jī),石油、天然氣價格暴漲。2022年的石化行業(yè)處在兩頭受氣的境地,企業(yè)境遇可想而知。于此形成鮮明對照的是2021年,2021年可能是石化行業(yè)有史以來整體景氣度最高的一年。因此,讀這樣一份年報,一定會很不爽。好在早有業(yè)績預(yù)告在先,有心理準(zhǔn)備,拿著結(jié)果去檢視這份成績單,可以更理性更寬容更客觀地評價這份成績。

將無效的收入LPG貿(mào)易剝離,今年是644萬噸,按照每噸735美元均價,2022全年的平均匯率6.73計算,22年的LPG貿(mào)易額高達(dá)320億元。同樣的邏輯,19年、20年和21年的182萬噸、440萬噸和604萬噸分別對應(yīng)55億、121億和250億的貿(mào)易額。這幾年LPG貿(mào)易占總營收的比例分別是8%、16.5%、17.2%和19.5%。這個“無效的”貿(mào)易規(guī)模越來越大,但22年的增速顯著降了下來。不知道是不是能源危機(jī)造成的影響,還是萬華做這個貿(mào)易的規(guī)模接近極限了。在我看來,這個貿(mào)易規(guī)模越大,耗費的資源越多,且對萬華而言沒有意義。唯一的好處就是非常容易增加營收規(guī)模。去年年報時我因為這個說過萬華的壞話。值得一提的是,去年我還說:“萬華在2019年11月所說的“三步曲”的第一步,兩年進(jìn)前20,時間上看2021年已經(jīng)到了,21年年報說排全球化工第29位。以往萬華吹過的牛鮮有實現(xiàn)不了的,這次夠嗆了?!钡ツ甑?9名是以20年的營收排的,22年年報顯示,以21年的營收排名,萬華排名升12位,來到全球第17名,排進(jìn)前20。因此,21年的時候萬華已經(jīng)是前20了,吹的牛再次實現(xiàn)。

剝離了LPG貿(mào)易的無效營收,22年的還原營收是1335億,相對2021年的1205億,增長10.88%。石化板塊的有效營收是376億,成本為350億左右,毛利為26億,毛利率為6.9%。而還原的2021年的毛利率高達(dá)29+%。21年大乙烯一期落地,貢獻(xiàn)產(chǎn)能。疊加了難得一遇的高景氣周期,石化板塊貢獻(xiàn)了104億的毛利,風(fēng)光無限。22年則冰火兩重天,成了最大拖累。平心而論,年報公布之前,我一直“堅信”石化是賠錢的,實際情況比我想象的要好。22年算是一個極端的“黑天鵝”了,在這樣的年份,萬華的大石化能做到不賠,已經(jīng)難能可貴。


(資料圖片)

聚氨酯板塊,毛利154億,比21年的212億減少58億,少了27.4%價格上MDI一整年處于單邊下跌的周期當(dāng)中,從年初的21000左右一直跌到年末的14800。我大約平均了一下國內(nèi)市場聚合MDI的均價,2022年全年是17500元左右,2021年是20182元,下跌2682元,降約14%。聚醚的價格趨勢和聚合MDI類似,2022年全年平均12100元左右,2021年聚醚均價14276元,降約15%。同時2022年萬華的MDI產(chǎn)能265萬噸,TDI產(chǎn)能65萬噸。12月份投產(chǎn)的福建40萬噸MDI貢獻(xiàn)不了產(chǎn)能,因此聚氨酯的增量只有25萬噸的聚醚。22年聚氨酯板塊營收629億,增加24億。銷量增加29萬噸,產(chǎn)能利用率92%,21年的產(chǎn)能利用率100%,由此可以推算,22年增加的銷量大部分為聚醚,保守估計35億。那么MDI和TDI的已有產(chǎn)能貢獻(xiàn)的收入僅僅微降11億,所以2022年萬華的MDI和TDI價格波動因素影響很小。關(guān)鍵還是在成本端,而22年的成本基本不可控。由此可見,聚氨酯的表現(xiàn)仍可圈可點。

22年聚氨酯取得的成績,年報里著重說了聚醚?!熬勖褬I(yè)務(wù)年銷量首次突破百萬噸,改性產(chǎn)品緊扣客戶需求,實現(xiàn)多個細(xì)分行業(yè)的市場份額第一?!薄霸诰勖褬I(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)展成為家電、家居、汽車、涂料等下游行業(yè)的核心供應(yīng)商,成為客戶信賴的差異化解決方案提供商,成為中國市場領(lǐng)先、世界一流的聚醚多元醇供應(yīng)商?!痹谖乙回灥恼J(rèn)識中,聚醚嚴(yán)重產(chǎn)能過剩,萬華做聚醚是要完善他的聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈,自用為主。今天以后,我對聚醚的刻板印象要改變了。萬華大力發(fā)展聚醚,絕沒有那么簡單,他是志存高遠(yuǎn)的。他不是要在產(chǎn)能過剩的低端市場刨食,他瞄準(zhǔn)的是改性產(chǎn)品的高端市場。這些年,萬華的聚醚做的風(fēng)生水起,有目共睹,到如今可以自信的說已是世界一流。四、相比之下,精細(xì)化學(xué)品及新材料無疑是靚點。收入從155億增到201億,毛利從33億增到55億,毛利率從21.25%上升到27.63%。毛利占比從21年的8.65%猛增到20%。精細(xì)化學(xué)品及新材料自從2015年誕生7年后,開始顯現(xiàn)出舉足輕重的地位。

萬華將產(chǎn)業(yè)鏈向高附加值方向延伸是戰(zhàn)略,是一直都在孜孜以求的大方向。并且近年來四面出擊,遍地開花,增長迅速。年報中強(qiáng)調(diào)的2022年的重大成果,精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊最多,ADI、TPU、水性樹脂、硅共聚PC經(jīng)多年耕耘后均具有了顯著地位。醫(yī)療和光學(xué)級PMMA、膜材料、尼龍-12開始嶄露頭角。檸檬醛和POE正在實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的過程中。經(jīng)過七年的臥薪嘗膽,萬華的精細(xì)化學(xué)品及新材料初見規(guī)模,并且布局清晰可見。高端聚烯烴、高性能工程塑料、高性能膜材料、可降解塑料、電子化學(xué)幾大方向齊頭并進(jìn)。我越來越深刻的認(rèn)識到,萬華要么不做,要么爭取做到最好的可貴品質(zhì)。這在精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊這幾年的發(fā)展中體現(xiàn)的淋漓盡致。萬華所布局的是一盤大棋,需要足夠的戰(zhàn)略定力。我們需要擁有全局的長遠(yuǎn)眼光,認(rèn)識到萬華的這種品質(zhì),才能看清楚萬華下的這盤棋。幾年前,我對萬華的未來給出了這樣的前瞻:“聚氨酯和高端聚烯烴雙輪驅(qū)動,各種精細(xì)化工和新材料遍地開花(都是小花,成不了氣候)”。到了今天,我收回“都是小花,成不了氣候”的判斷。只能承認(rèn),我當(dāng)時的眼界和格局都比萬華的高層差了一截。萬華對精細(xì)化工和新材料所涉及的各領(lǐng)域都要朝著高端,朝著世界第一去做的。他根本沒想過最后會成小花還是大樹,每件事盡力做到最好,擁有突變的基因,不斷突變出新的天地,是樸素的進(jìn)化法則。無數(shù)卓越企業(yè)的偉大產(chǎn)品,都不是源自周密的計劃,而僅僅是基因突變。這是我在分析22年年報時突然醒悟的。萬華的精細(xì)化學(xué)品及新材料涉及面之廣,看似沒有重點,實則是突變基因容忍不斷產(chǎn)生突變的結(jié)果。萬華涉及的這些領(lǐng)域,不能說發(fā)展空間不大。比如鋰電池材料,萬華搭建了電池回收及鹽湖提鋰的技術(shù)平臺,產(chǎn)品包括三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、負(fù)極材料、電解液溶劑,電池材料及電池化學(xué)品全產(chǎn)業(yè)鏈同步推進(jìn)??山到馑芰稀雽?dǎo)體領(lǐng)域的CMP、食用香精和維生素也一樣,這些空間未來還不夠自由發(fā)揮的嗎?未來萬華在這些領(lǐng)域會做成什么樣?我現(xiàn)在沒法回答。但從聚醚、ADI、水性樹脂、PC的發(fā)展歷程和結(jié)果上看,未來再長出幾個參天大樹是必然的。我們需要的只是定力和遠(yuǎn)見。

總的來說,這份年報清淡寡味,沒多少值得說的。所有的問題都集中在原料成本,而原料成本在22年不可控,也就不是問題了。剩下的按部就班發(fā)展,按部就班建設(shè),按部就班投產(chǎn)。產(chǎn)銷量沒受影響,繼續(xù)擴(kuò)大,開工率保持高負(fù)荷,側(cè)面印證了市占率繼續(xù)擴(kuò)大。

展望下2023年,23年是萬華新增產(chǎn)能的大年,福建的40萬噸MDI已投產(chǎn),年報的在建工程列表里顯示,寧波的60萬噸MDI技改進(jìn)度已完成95.18%,投產(chǎn)在即。這100萬噸MDI的增量使23年的業(yè)績增長有充分保障。能增多少,關(guān)鍵要看成本端和價格端的情況。進(jìn)入23年,國際原油價格回落到80美元一線,這個價格對石化行業(yè)是最為有利的價格,不高不低。純苯和LPG價格和原油價格高度正相關(guān),純苯已回落到7000元一線。成本端2023年大概率回歸常態(tài)。價格端需看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況,不確定性很大。但總體不會比去年差,這是基本的定性。僅依靠成本端的改善,2023年也會上升一個數(shù)量級。大體保守猜一下三大板塊的毛利,270+60+80=410億,其他40億,凈利潤450*0.6=270億。在中性的情況下,這67%的增長可以確保。

年報中,還有兩個問題需要提一下。一是貨幣資金大降152億,44.5%,只剩190億。年報中情況說明解釋的原因,是說主要為償還有息債務(wù)所致。但現(xiàn)金流量表籌資活動,借款和發(fā)債收到現(xiàn)金是1099億,償還債務(wù)支付的現(xiàn)金是1162億,凈償債63億。剩下89億花在哪? 經(jīng)營輸血363億,投資花了343億,留下20億,連同保險柜里取的89億,分配股利和償付利息去了。所以,2022年萬華開始收縮帶息負(fù)債規(guī)模了。今年這僅剩的190億夠不夠花?分析在建工程明細(xì),我算了下現(xiàn)有在建的工程到完工還需要320億。當(dāng)然這不代表今年會全部完工,也不代表還未開工的工程今年不會投入建設(shè)。如今萬華處在一個密集建設(shè)期,今年投資力度很大可能不會低于22年的348億。經(jīng)營造血能力應(yīng)該不會比22年差。用經(jīng)營現(xiàn)金流來支撐投資綽綽有余。這190億貨幣資金要支付50多億分紅,剩不到140億,償付利息沒有問題,能不能繼續(xù)還債,就要看經(jīng)營造血的表現(xiàn)了。表現(xiàn)好還會繼續(xù)收縮債務(wù)規(guī)模。資金問題,2023年萬華的壓力不大。

說到了經(jīng)營造血,第二個問題就是經(jīng)營現(xiàn)金流。相比于21年,22年的經(jīng)營現(xiàn)金流很漂亮。我曾經(jīng)加總過2011年-2020年萬華10年的經(jīng)營現(xiàn)金流,發(fā)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流平均是凈利潤的1.7倍左右。以這個結(jié)論為參照,2021年279億的經(jīng)營現(xiàn)金流對250億的凈利潤,無疑是利潤大年經(jīng)營現(xiàn)金流的小年。現(xiàn)金流和利潤都是期間的概念,一年的數(shù)據(jù)說明不了多少問題。因此,我去年沒有重視。今年,我有意比較一下22年的經(jīng)營現(xiàn)金流是如何改善的。卻在現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料上,發(fā)現(xiàn)了明顯的問題。

這兩個經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付的增減數(shù)據(jù)太扎眼,明顯跟資產(chǎn)負(fù)債表對不上號。研究了很長時間也不知道從何而來。詢問董辦,得到的答復(fù)也相當(dāng)硬付,驢唇不對馬嘴。由此我對21年的經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生了懷疑,我暫且認(rèn)定為重大差錯。不是22年的現(xiàn)金流漂亮了,而是21年的太不漂亮了。希望萬華官方看到此文,給出正面回應(yīng)。像董辦的處事態(tài)度是令人失望的。當(dāng)然,這也有一個好處,其實今年的經(jīng)營造血壓力也沒那么大。

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