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1 煤炭產(chǎn)量在期望明顯提升不現(xiàn)實(shí)，2023年計(jì)劃中透露煤炭產(chǎn)量基本持平。

2 2022年神華的煤炭均價(jià)為644元/噸，我拉出了18年的數(shù)據(jù)，為429元/噸，5年提升大概50%，而且由于神華大部分按照長(zhǎng)協(xié)在走，所以價(jià)格未來(lái)幾年大概率會(huì)走平或走低。

3 自產(chǎn)煤的成本端2023年計(jì)劃提升10%，2018年神華的自產(chǎn)煤成本為113元/噸，到了22年，成本上升到176元每噸，我們?nèi)绻麃?lái)對(duì)比售價(jià)的漲幅，發(fā)現(xiàn)成本的漲幅比售價(jià)漲幅要更為明顯。而且未來(lái)隨著人力成本上升，開采難度的增加，開采成本還會(huì)穩(wěn)步上升。

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4 很多人關(guān)注本期的分紅率，但更多需要看利潤(rùn)的可持續(xù)性，我認(rèn)為還是會(huì)一些隱憂存在，這里主要的一個(gè)不確定性就是煤價(jià)的走勢(shì)和成本確定性的上升，這必然會(huì)導(dǎo)致盈利承壓。

5 在電力部分實(shí)際是有一個(gè)明顯上升，首先售電量有15%的提升，由于市場(chǎng)電的比例大幅提升，到了90.6%，這幫助公司的電價(jià)有了非常明顯的提升，從21年的348元/兆瓦上升到了418元/兆瓦，幅度為20%。我們?nèi)绾蝸?lái)理解這個(gè)漲幅，可以看看18年的電價(jià)，這個(gè)數(shù)字是318。 也就是說(shuō)18年到21年差不多上漲了不到10%，而22年一年漲幅就達(dá)到了20%。這帶來(lái)的問(wèn)題顯然易見，電價(jià)不會(huì)一直能這樣漲下去，市場(chǎng)電比例提升相當(dāng)于一次性的紅利。未來(lái)一段時(shí)間電價(jià)大概率會(huì)維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。

6 公司電力部分成本提升了25%，這樣我們可以看看電力部分的利潤(rùn)表現(xiàn)，在售電量提升15%，價(jià)格提升20%，成本提升25%的情況，利潤(rùn)從18億提升到了79億。我們判斷未來(lái)的增幅，可以看看23年的計(jì)劃，發(fā)電量提升幅度為6.6%。成本的大頭是能源部分，不好判斷幅度變化，當(dāng)然公司的電力部分可以和煤炭形成一定的對(duì)沖，使得整體利潤(rùn)表現(xiàn)會(huì)更加穩(wěn)定一些。但這種對(duì)沖由于煤炭的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于電力部分，無(wú)法做到小幅波動(dòng)，但波動(dòng)幅度比一般的煤炭企業(yè)要小的多。

7 鐵路運(yùn)輸?shù)睦麧?rùn)為125億，港口22億，和航運(yùn)7億，合計(jì)運(yùn)輸這一部分的利潤(rùn)為155億。煤炭22年全年的利潤(rùn)為703億，而非煤炭為235億。

后面談?wù)勎覍?duì)估值方面的一些淺見，申明一下，估值往往參雜了很多個(gè)人的主觀臆斷，所以只代表一家之言。

我們?nèi)?020年的數(shù)據(jù)來(lái)看看如果煤炭?jī)r(jià)格大幅降低后，煤炭和電力的盈利會(huì)是什么樣的表現(xiàn)，為什么取2020年，第一是煤價(jià)足夠慘，平均煤價(jià)在410元/噸。其二是2020年公司在電力板塊在19年與國(guó)電完成重組后的完整的第一年，我們可以去觀察發(fā)電業(yè)務(wù)的盈利情況，我們?nèi)?020年16%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，計(jì)算2022年可獲得的收益為135億。煤炭部分，我們直接使用20年的330億為利潤(rùn)參考，當(dāng)然這里包含了少數(shù)權(quán)益的收益。

鐵路，港口航運(yùn)總體我們按照150億來(lái)作為一個(gè)保守預(yù)估，我這里看到的2020年的數(shù)據(jù)，鐵路就打到了160億的利潤(rùn)。三者相加為615億。這里還需要考慮一部分股權(quán)的收益，總體和2020年差不多，那么歸屬上市公司的利潤(rùn)會(huì)在400億左右。

所以神華的利潤(rùn)在未來(lái)10年大概率的利潤(rùn)波動(dòng)會(huì)在400億-700億這個(gè)區(qū)間，分紅率如果維持在70%，則分紅額為280億-500億。至于愿意出價(jià)多少，我們可以將其看作一張債券，收益率目標(biāo)直接決定了出價(jià)的高低。

我會(huì)考慮取一個(gè)中間值，則為390億，按照5%的票息來(lái)考慮，則總體的估價(jià)在7800億。

$中國(guó)神華(SH601088)$$中國(guó)神華(01088)$

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