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近年來，量化多頭尤其是指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品線受到投資者的關(guān)注和認(rèn)可，目前在量化私募整體規(guī)模中占比較高。也正是因?yàn)橹冈霎a(chǎn)品的深入人心，近兩年主流量化私募開始大力推廣全市場選股產(chǎn)品線時(shí)，不乏有投資者將其簡稱為“空氣指增”：不對標(biāo)任何指數(shù)就如同“對標(biāo)空氣”。

乍一聽可能覺得非常形象和好記，但其實(shí)不夠嚴(yán)謹(jǐn)——因?yàn)槭窍扔腥袌鲞x股后有指增，“不做約束”才是“最初的模樣”。也就是說，全市場量化選股才是最原始、最自然的——量化投資的相對優(yōu)勢在于投資的寬度，自由度越高，倉位越像底層的alpha，長期收益就越高。如果對標(biāo)到某一寬基指數(shù)甚至更窄的行業(yè)指數(shù)做約束，限制了自由度，也就不能最大程度發(fā)揮量化選股模型的Alpha。

(資料圖)

其實(shí)是先有全市場選股后有指增，“不做約束”才是“最初的模樣”，只是早年投資者對量化投資方法論接受度不高，而指增相對更好橫向?qū)Ρ群透櫾u估，所以在底層量化選股模型的優(yōu)化器環(huán)節(jié)，做相應(yīng)的指數(shù)成分股約束形成不同指增產(chǎn)品線。

在眾多股票多頭產(chǎn)品線中，投資者如何依據(jù)自身需求做好配置？比如主觀多頭和量化多頭之間如何選？全市場選股和指數(shù)增強(qiáng)是二選一么？現(xiàn)在買還是等等看？把這些選擇焦慮進(jìn)一步細(xì)化拆解總結(jié)成《十問全市場選股》，以深刻理解全市場量化選股產(chǎn)品線的配置價(jià)值。

《十問全市場選股》

Q1：為什么先有指數(shù)增強(qiáng)后有全市場量化選股產(chǎn)品線？

在國內(nèi)量化發(fā)展初期，渠道和投資者對于量化投資比較陌生，對該方法論是否有效還沒有足夠深的體驗(yàn)，各家量化機(jī)構(gòu)也沒有很長的實(shí)盤公開業(yè)績，連指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品都花了很長時(shí)間讓投資者接受，更不用說理解和接受“不對標(biāo)任何指數(shù)”的全市場量化選股產(chǎn)品。

正是因?yàn)樵缒晖顿Y者對量化投資方法論接受度不高，而指增橫向?qū)Ρ群透櫾u估更為直觀，所以在底層量化選股模型的優(yōu)化器環(huán)節(jié)做相應(yīng)的指數(shù)跟蹤誤差約束，形成不同指增產(chǎn)品線。

2021年量化私募管理規(guī)模突破萬億，投資者對量化投資方法論的接受和認(rèn)可逐步提升，市場競爭也更為激烈；而隨著A股機(jī)構(gòu)化加深，市場有效性提升，獲取超額收益的難度也隨之提升，這也是市場競爭的必然結(jié)果。

以目前市場上最為主流的中證500指增產(chǎn)品為例，如果要控制跟蹤誤差，需要選取較高比例的中證500指數(shù)成分股，而中證500指數(shù)成分股的交易量占整體A股比例在15%左右。隨著量化私募管理規(guī)模的擴(kuò)大，500指數(shù)成分股中量化私募的交易占比不斷提升，逐漸高于其他股票。這使得中證500指數(shù)成分股α有效性的下降程度相比其他股票更為明顯，也較大影響了中證500指增產(chǎn)品的超額收益表現(xiàn)。

與此同時(shí)，具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者大多更在意絕對收益。基于大部分客戶的需求，近兩年多家量化私募力推“全市場選股”產(chǎn)品線，力爭在沒有額外增加風(fēng)險(xiǎn)和波動的前提下，按照個(gè)股alpha（基于全市場選股）及個(gè)股流動性（權(quán)重配比）靈活構(gòu)建組合。在底層Alpha相同的情況下，不跟蹤指數(shù)，放開自由度會帶來明顯更高的長期絕對收益，而對多頭產(chǎn)品帶來的波動率和最大回撤未有明顯上升，邊際的改善是非常顯著的。

Q2：全市場選股和指數(shù)增強(qiáng)是二選一嗎？

一般來講，“全市場選股”與“指數(shù)增強(qiáng)”均不做倉位管理，長期維持近滿倉運(yùn)作，同屬于股票“量化多頭”產(chǎn)品線大類——即采用量化投資的方式對投資組合進(jìn)行主動管理，以獲得市場收益（Beta）的同時(shí)獲取超越市場的超額收益（Alpha）。但兩者并非二選一，有著不同的配置價(jià)值。

投資者為“指數(shù)增強(qiáng) or 全市場選股”糾結(jié)時(shí)，不妨將自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和傾向納入主要考量：

①投資者不用關(guān)注準(zhǔn)確率不高的市場和行業(yè)相關(guān)預(yù)判，而是聚焦于超額本身，由于現(xiàn)階段模型超額夏普率較高，客戶能獲得相對安心和極簡的投資體驗(yàn)。

②管理人放棄勝率低的投資維度，通過長期復(fù)利收獲可觀收益，積小勝而厚積薄發(fā)，努力提供可預(yù)期可持續(xù)的超額。

Q5：與ETF等被動型投資工具不同，持續(xù)獲取Alpha恰恰是主動管理型投資機(jī)構(gòu)的立身之本，那超額的影響因素有哪些？

A. 股票量化模型多周期覆蓋：包含高頻、短周期、中周期和長周期等不同預(yù)測周期。在當(dāng)前的量化規(guī)模下，中周期占比較高；

B. 儲備更豐富的底層因子：覆蓋微觀結(jié)構(gòu)、價(jià)量因子、基本面因子、事件驅(qū)動因子等。當(dāng)前，基本面因子雖占比不高，但容量更大，未來有望貢獻(xiàn)更高的超額收益，所以會持續(xù)深入研究；

C. 積極推進(jìn)產(chǎn)品布局和創(chuàng)新：搭建低中高不同風(fēng)險(xiǎn)等級的產(chǎn)品線，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶需求。

通過專業(yè)化分工、多項(xiàng)目協(xié)作，構(gòu)筑有終身學(xué)習(xí)能力的國際一流人才梯隊(duì)；明汯一直非常重視基礎(chǔ)設(shè)施、投研框架、交易系統(tǒng)等軟硬件上的投入。

Q7：追求高超額還是可預(yù)期的超額？

在可持續(xù)的前提下追求更高的超額，所以這個(gè)選擇可以演變?yōu)椋涸?b>可持續(xù)和可預(yù)期的前提下盡可能選擇較高的超額，隨著持有周期的拉長，超額的確定性顯得尤為重要。

再往下拆解：建議選擇綜合投研能力較強(qiáng)、歷經(jīng)各種市場環(huán)境考驗(yàn)且超額修復(fù)能力突出的量化私募管理人，大概率不會出現(xiàn)大的偏差。

結(jié)合自身對市場的深刻理解，圍繞“全周期、多策略、多品種”持續(xù)投入研究力量，儲備更多低相關(guān)策略實(shí)現(xiàn)超額收益來源多元化，明汯擁有自上而下的投研體系，除依據(jù)當(dāng)下的需求做深入研究外，還會根據(jù)公司中長期的戰(zhàn)略目標(biāo)做前瞻性布局。目前明汯量化選股模型以中周期價(jià)量因子為主。還將持續(xù)對基本面因子深入研究，為將來做儲備。另外另類數(shù)據(jù)因子在海外較為成熟，但在國內(nèi)目前仍屬藍(lán)海。除了與多家數(shù)據(jù)第三方保持聯(lián)動外，明汯自己也在收集并持續(xù)探索以獲得更多突破。

持續(xù)提升投研流程系統(tǒng)化和精細(xì)化程度。國內(nèi)量化行業(yè)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，更加考驗(yàn)量化機(jī)構(gòu)全方位的能力，在投資流程、運(yùn)營服務(wù)、客戶溝通、品牌建設(shè)等各個(gè)環(huán)節(jié)都要不斷優(yōu)化。

Q8：當(dāng)前是布局全市場選股的好時(shí)點(diǎn)嗎？

投資者對量化多頭產(chǎn)品的樸素愿望往往是：在市場上漲時(shí)能大幅盈利，在市場下行時(shí)能不虧損。

但實(shí)際上投資環(huán)境瞬息萬變，預(yù)測中等周期的Beta幾乎不可能，我們追求α，希望給投資者提供極簡的投資體驗(yàn)：

考察市場上的量化多頭產(chǎn)品，不難發(fā)現(xiàn)：時(shí)間越長，收益和指數(shù)表現(xiàn)的曲線距離越拉越大——股票多頭長期收益的核心在于超額，即跑贏市場的部分。所以對于短期內(nèi)指數(shù)的表現(xiàn)，投資者可以不用過多在意，持有時(shí)間一旦拉長到2年甚至3年以上，投資回報(bào)核心仍然聚焦于Alpha的水平。

在布局的過程中，市場絕對低點(diǎn)極難預(yù)測和把握。對于普通投資者，為最大可能地獲得投資收益，應(yīng)當(dāng)追求“模糊的正確”并長期持有，獲取Alpha和Beta的雙重回報(bào)。

Q9：在A股，滿倉還是擇時(shí)？

從理論和實(shí)踐上看，長期平均收益率越低且波動越大的資產(chǎn)越有利于擇時(shí)，如商品期貨市場——長期持有多頭倉位的收益約等于通脹收益，并未增加額外收益，最終到手收益或不如銀行理財(cái)，且期貨市場波動較大，預(yù)測模型可獲取較高的擇時(shí)收益，同時(shí)長期持倉收益也幾乎未有損失。比如CTA時(shí)序類的策略側(cè)重預(yù)測中短期價(jià)格的變化，CTA宏觀策略則側(cè)重預(yù)測中長期價(jià)格的變化，由此獲取一定收益。實(shí)踐上來看，兩類策略都有長期成功的案例。

Q10：為何要多關(guān)注規(guī)模增速而非規(guī)模本身？

比如城堡投資的資產(chǎn)規(guī)模2022年初大約為400億美元，但由于團(tuán)隊(duì)投資能力強(qiáng)大，覆蓋了量化股票、主觀多空，固收，信用債，宏觀等領(lǐng)域，在全球主要股票市場跌幅較大的環(huán)境下為客戶賺取了160億美金的費(fèi)后收益回報(bào)，費(fèi)后收益達(dá)到40%，還有幾家較大規(guī)模的對沖基金也有這樣的優(yōu)異表現(xiàn)，證明規(guī)模并不完全是業(yè)績的敵人，而是要有對應(yīng)的投資能力來匹配。

3、“規(guī)模本身不是問題，只要規(guī)模已經(jīng)體現(xiàn)在凈值曲線里?！?b>對于量化多頭產(chǎn)品的投資者而言，更重要的還是考察管理人的長期超額收益的可預(yù)期性和長期復(fù)合的收益率情況。

4、不同的規(guī)模量級具備不同的規(guī)模優(yōu)勢，都需勤勉盡責(zé)全力為投資者創(chuàng)造長期價(jià)值

5、2020年年中，明汯投資成為首家規(guī)模突破500億的量化私募，規(guī)模增長領(lǐng)先同業(yè)一個(gè)周期，當(dāng)時(shí)短期內(nèi)規(guī)模一度增速較快，遇到階段性挑戰(zhàn)。

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