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3月29日傍晚長(zhǎng)春高新發(fā)布了2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.3億，增長(zhǎng)17.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.4億，增長(zhǎng)10.18%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)41.2億，同比增長(zhǎng)10.06%。ROE再度呈現(xiàn)3%左右的下滑。

其中四季度營(yíng)收29.8億，追平一季度。但歸母凈利僅有可憐的6.87億，為高額費(fèi)用所累。四季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額如往年一樣大幅流入12.3億，但全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額僅有28.3億，凈現(xiàn)比略低于0.7。

(相關(guān)資料圖)

呆子用一晚上時(shí)間詳細(xì)讀完了長(zhǎng)高和百克的年報(bào)，并于3月30日聽(tīng)了業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，同時(shí)致電長(zhǎng)春高新證代詢(xún)問(wèn)了一些相關(guān)問(wèn)題?？紤]這是險(xiǎn)象環(huán)生的2022年，這份年報(bào)整體中規(guī)中矩吧，下面具體展開(kāi)聊聊。

資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降至20.06%，有息負(fù)債從7.9億小幅下降至7.24億。結(jié)合擔(dān)保情況和現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，高新地產(chǎn)還了1.6億；但母公司給金賽的擔(dān)保借款多了1億長(zhǎng)貸，可能是為了金賽第三廠區(qū)做的項(xiàng)目貸；短貸整體增加了900萬(wàn)至8900萬(wàn)，而且全部都是信用貸，原先的1千萬(wàn)保證借款不見(jiàn)了。

結(jié)合長(zhǎng)期借款無(wú)任何抵質(zhì)押，短貸全信用來(lái)看，長(zhǎng)春高新及其子公司的銀行評(píng)級(jí)保持得不錯(cuò)。

由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)50%至22元，占營(yíng)收比例17.46%。其中百克占比44%，剔除百克部分（主要是金賽）占比56%。百克的應(yīng)收賬款維持和三季度相近，金賽的應(yīng)收賬款實(shí)際上環(huán)比小幅回落了一些，但整體還是達(dá)到了21年的兩倍左右。

從應(yīng)收賬款的賬齡也能看出下游的壓力，雖然應(yīng)收賬款的大頭都在1年以?xún)?nèi)，但1至2年和2至3年的賬面余額都翻了一番。

同時(shí)壞賬計(jì)提也可見(jiàn)一斑，21年壞賬計(jì)提約1000萬(wàn)元且沒(méi)有核銷(xiāo)，22年壞賬計(jì)提增加了40%，而且核銷(xiāo)了368萬(wàn)元。

其他應(yīng)收款部分，主要是高新地產(chǎn)代墊的長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)的政府征地欠款13億，略微增加了1億元多。但比較無(wú)奈的是，在賬齡未變的情況下，該部分原來(lái)應(yīng)在23-25年平均歸還的款項(xiàng)，第一部分按照約46開(kāi)在23-24年歸還，剩下兩部分則延后至25和26年。

三費(fèi)方面，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用的增幅均大幅超過(guò)營(yíng)收增幅，而研發(fā)費(fèi)用更是增長(zhǎng)53.57%，20年時(shí)才4.75億，兩年幾乎翻了三倍。整體的研發(fā)投入達(dá)到16.63億，資本化率微降至18.32%。費(fèi)用端的問(wèn)題在下文詳細(xì)分析。

分季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，一二四季度營(yíng)收基本相當(dāng)，僅有暑假的三季度特別拔尖。但除了一季度凈利潤(rùn)維持和去年相近的水平，后續(xù)兩個(gè)季度就開(kāi)始下降，四季度更是驟降至23%。明顯和去年一樣，后置了巨額三費(fèi)支出。這種情況可能會(huì)持續(xù)下去，畢竟大部分宣傳推廣費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的合同結(jié)算期會(huì)在Q4和年底。

分地區(qū)來(lái)看，華東地區(qū)增長(zhǎng)穩(wěn)定而大本營(yíng)東北和封死的西北近乎無(wú)增長(zhǎng)。而受廣東聯(lián)合集采影響的華南地區(qū)受益于粉針降價(jià)增長(zhǎng)最快，甚至從金額上來(lái)說(shuō)已經(jīng)從第四躍升至第二，未來(lái)也會(huì)是最有增長(zhǎng)潛力的區(qū)域。

銷(xiāo)售模式方面，分銷(xiāo)的比重有明顯擴(kuò)大，金額上也有顯著增幅。但各地區(qū)各模式的毛利率都基本穩(wěn)定，部分微增零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)。

產(chǎn)銷(xiāo)存方面，上半年長(zhǎng)春受疫情影響，藥物生產(chǎn)有所停滯，直到年中才恢復(fù)。地產(chǎn)方面銷(xiāo)售額增長(zhǎng)9%，但生產(chǎn)量下跌74%，開(kāi)發(fā)成本完工轉(zhuǎn)入開(kāi)發(fā)產(chǎn)品下降嚴(yán)重。

存貨方面，原材料和在產(chǎn)品都大幅增加但庫(kù)存商品的賬面余額相對(duì)穩(wěn)定，銷(xiāo)售勢(shì)頭良好且占營(yíng)收比例不高。但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品也計(jì)提了10.7%左右的跌價(jià)準(zhǔn)備。

細(xì)看長(zhǎng)高和百克報(bào)表中的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，發(fā)現(xiàn)庫(kù)存商品計(jì)提了四千多萬(wàn)，幾乎和百克的計(jì)提相當(dāng)，而且本期轉(zhuǎn)銷(xiāo)部分長(zhǎng)高轉(zhuǎn)銷(xiāo)的8869萬(wàn)中有7003萬(wàn)都是百克生物的存貨，百克又犯了和去年一樣的問(wèn)題。

剩余轉(zhuǎn)銷(xiāo)的1800萬(wàn)存貨可能大部分是倉(cāng)庫(kù)中過(guò)期的生長(zhǎng)激素，我查看了長(zhǎng)高的ESG報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)長(zhǎng)春高新及其下屬制藥子公司未發(fā)生產(chǎn)品違規(guī)或召回事件。但其他流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付退貨款比期初多了7000萬(wàn)，可能是疫情封控區(qū)機(jī)構(gòu)退回的過(guò)期產(chǎn)品。

頂梁柱金賽藥業(yè)2022年?duì)I收102.17億，增幅24.66%；歸母凈利潤(rùn)42.17億，增幅14.47%。金賽全年凈利率41.27%，報(bào)表中生物制藥毛利率提升0.24%，價(jià)格趨于穩(wěn)定。

財(cái)報(bào)中子公司財(cái)務(wù)信息顯示金賽的凈現(xiàn)比從去年的0.69恢復(fù)到今年的0.79，但@雲(yún)聞天下事雲(yún)兄告訴我，子公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流不太具有參考價(jià)值，因?yàn)槭罩腹镜耐鶃?lái)款會(huì)影響這個(gè)數(shù)據(jù)，也無(wú)從勾稽。

由于華康和高新地產(chǎn)營(yíng)收較低，費(fèi)用占比也較低，所以長(zhǎng)高年報(bào)費(fèi)用剔除百克費(fèi)用后基本為金賽的費(fèi)用。三費(fèi)都在Q4達(dá)到了單季新高，但還原研發(fā)費(fèi)用10%以上部分后，金賽還是順利完成股權(quán)激勵(lì)。

根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)內(nèi)容，22年生長(zhǎng)激素營(yíng)收96億，增長(zhǎng)25%。其中，長(zhǎng)效注射方式改善和價(jià)格優(yōu)化，使長(zhǎng)效從13.8億增長(zhǎng)60%至22億，占比從18%提升到23%；粉針從7.7億增長(zhǎng)37%至10.56億，比重維持11%左右，粉針降價(jià)引流有效；水針從55.5億增長(zhǎng)14%至63.4億，比重從72%降至66%左右。

財(cái)報(bào)顯示，金賽服務(wù)團(tuán)隊(duì)從4000人僅增加到4100人，可能是由于疫情封控，所以不太需要人力增加。去年截止三季度時(shí)新患有10%左右增長(zhǎng)，但到四季度增長(zhǎng)已經(jīng)不到10%，去年只有1月份和8月份是比較好的。但前五名客戶(hù)合計(jì)銷(xiāo)售基本穩(wěn)定在8億多，需求分散且穩(wěn)定。

金賽的研發(fā)方面，去年短水多了Prader-willi綜合征PWS和特發(fā)性矮小ISS兩個(gè)適應(yīng)癥，今年年初又獲批用于慢性腎功能不全移植前CKD。

而且在海外獲得FDA豁免臨床一期二期，直接開(kāi)展三期（已投入一千多萬(wàn)），預(yù)期25年獲批，27年上市。

子公司金派格的敦化PEG推進(jìn)擴(kuò)建中，規(guī)劃700kg產(chǎn)能設(shè)計(jì)，目前還需要補(bǔ)充一點(diǎn)臨床數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)明年可自用。雖然暫時(shí)對(duì)毛利率影響甚微，但具有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。

至于金磊先生近期提到的超長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素（雙周和月制劑），目前財(cái)報(bào)上還沒(méi)有看到研發(fā)立項(xiàng)，可能處于臨床前研究中。

女性生殖領(lǐng)域的促卵泡激素去年已經(jīng)在院內(nèi)取得3.6億收入，今年促卵泡素的水劑可能在三四季度獲批，未來(lái)長(zhǎng)效促卵泡素也可能上市。

當(dāng)然藥物研發(fā)也不總是一帆風(fēng)順，財(cái)報(bào)上顯示注射奧曲肽微球研發(fā)失敗、項(xiàng)目中止。早些時(shí)候，和美國(guó)Rani公司合作的口服生長(zhǎng)激素也已宣告停止。

百克生物2022年?duì)I收10.71億，同比增速-11.12%；歸母凈利潤(rùn)1.82億，同比增速-25.41%，連續(xù)兩年下滑。

本來(lái)前三季度積極推進(jìn)水痘苗和流感苗，截止Q3還有歸母凈利潤(rùn)2.12億。結(jié)果Q4因?yàn)榱鞲薪臃N季遭遇防疫轉(zhuǎn)向，疫苗接種遇上大麻煩，且鼻噴流感疫苗適用人群為 3-17歲，影響更為突出。不僅營(yíng)收受到影響，而且還計(jì)提了鼻噴流感疫苗和鼻噴給藥裝置的減值共計(jì)約8600萬(wàn)，直接把Q4利潤(rùn)干成負(fù)300萬(wàn)。

好在今年1月份百克獲批了國(guó)內(nèi)首個(gè)自研帶狀皰疹疫苗，詳見(jiàn)文章《聊聊百克生物剛獲批的帶狀皰疹疫苗》，在此前已有2000人份水痘/帶皰產(chǎn)線(xiàn)的基礎(chǔ)下又新批年產(chǎn)500萬(wàn)人份帶皰項(xiàng)目。

不過(guò)前不久百克帶狀皰疹減毒疫苗價(jià)格公布，接近1400元一劑大幅超過(guò)默沙東Zostavax此前在東南亞的售價(jià)和我的估計(jì)，不過(guò)倒也算留足了降價(jià)空間。

雖然市場(chǎng)廣闊且有幾年先發(fā)期，未來(lái)幾年極具增長(zhǎng)潛力，但在研的重組帶狀皰疹疫苗處于臨床前研究階段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他友商。

三弟華康藥業(yè)2022年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別是6.58億和3100萬(wàn)，增速分別是2.5%和-18%，創(chuàng)新中藥在沒(méi)有品牌和技術(shù)的加持下只能做到低速增長(zhǎng)，利潤(rùn)難以維穩(wěn)。

高新地產(chǎn)2022年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別是8.04億和6400萬(wàn)增速分別是21.27%和-26.6%。高新地產(chǎn)在三季度已取得超越去年全年利潤(rùn)的8800萬(wàn)，但卻在Q4和百克生物一樣，干出了一個(gè)2400萬(wàn)的虧損。

利潤(rùn)表的稅金及附加中，土地增值稅僅有2110萬(wàn)，大幅小于去年5686萬(wàn)。在營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，說(shuō)明房?jī)r(jià)保持低迷以及住宅銷(xiāo)售的乏力。現(xiàn)金流量說(shuō)明中，也承認(rèn)了高新地產(chǎn)預(yù)售房款減少的事實(shí)。

低迷的不僅是高新地產(chǎn)，高新地產(chǎn)的聯(lián)營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)春萬(wàn)拓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（高新地產(chǎn)占股24%，萬(wàn)科占股52%），今年也不再發(fā)放現(xiàn)金或利潤(rùn)。

整體來(lái)看，高新地產(chǎn)業(yè)務(wù)顯著衰退。首先是財(cái)報(bào)的主要業(yè)務(wù)描述中未再提及土儲(chǔ)；其次是在上文提到的產(chǎn)銷(xiāo)存數(shù)據(jù)中，完工產(chǎn)品大幅減少；不僅如此，生產(chǎn)端自營(yíng)也明顯收縮，在生產(chǎn)成本中地產(chǎn)業(yè)的分包成本增長(zhǎng)492%，前期成本和占大頭的總包成本則分別下降39%和26%。

這一切，可能和地產(chǎn)即將剝離以及房地產(chǎn)市場(chǎng)下行都有關(guān)系。在另一份首次公布的年度關(guān)聯(lián)方資金占用專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)報(bào)告中，我們可以看到高新地產(chǎn)平均要占用母公司28億的資金，約為母公司賬面貨幣資金的一半，股東苦地產(chǎn)久矣！

四駕馬車(chē)歸母凈利潤(rùn)總和44.94億元，可反推其他子公司虧損3.54億元，比往年的約3億元略多一些。這是為什么呆子利潤(rùn)預(yù)測(cè)少了0.6億所在，不過(guò)這并不重要。

今年暴漲的三費(fèi)又要結(jié)合人員數(shù)據(jù)來(lái)分析了：

首先，我們可以從三個(gè)費(fèi)用中的股權(quán)支付金額排序來(lái)大致判斷出，這是一家銷(xiāo)售重于研發(fā)的公司。

22年銷(xiāo)售費(fèi)用38.07億，占營(yíng)收比率提升了1.6%。其中職工薪酬13.38億，銷(xiāo)售人員3011人，人均薪酬44.42萬(wàn)元。這個(gè)數(shù)據(jù)比20-21年的33萬(wàn)提升了34.6%，但仍舊低于19年的46萬(wàn)元。

這種數(shù)據(jù)無(wú)法和一家以銷(xiāo)售為驅(qū)動(dòng)的藥企匹配，而且去年證代所謂的疫情原因使銷(xiāo)售人員收入結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的說(shuō)法也不攻自破。

22年銷(xiāo)售傭金增加了2.09億至17.55億，但增幅僅為13.52%，不僅遠(yuǎn)低于薪酬變化，更是低于營(yíng)收的增幅，顯得十分反常。反倒是交際費(fèi)再度翻番，非常貼合實(shí)情。

行政人員從960下降至818，但管理費(fèi)用增長(zhǎng)了三成，其中職工薪酬增長(zhǎng)36%。去年證代所說(shuō)的人員統(tǒng)計(jì)的分類(lèi)歸納問(wèn)題估計(jì)還在（你懂的…），統(tǒng)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用時(shí)還是得結(jié)合管理費(fèi)用一起考慮。

今年整體人員增加了約800人至8841人，但生產(chǎn)人員和技術(shù)人員欄目可能做了比較大的調(diào)整。一方面生產(chǎn)人員增加1360人，而技術(shù)人員從1950人減少500人至1450人。

技術(shù)人員中一般包含大部分的研發(fā)人員，所以當(dāng)下1146名研發(fā)人員和技術(shù)人員數(shù)量更為接近。

回到研發(fā)費(fèi)用本身，雖然暴漲的直接投入和委外開(kāi)發(fā)無(wú)法較真，但結(jié)合往年數(shù)據(jù)可以計(jì)算得知：去年研發(fā)人員977人，人均人工29萬(wàn)；今年研發(fā)人員1146人，人均人工38.55萬(wàn)。在就業(yè)環(huán)境極為惡劣的一年人均薪酬增長(zhǎng)33%，令人匪夷所思。

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題我致電了證代，對(duì)方回復(fù)說(shuō)是招聘了諸多年薪百萬(wàn)以上的高端人才。確實(shí)從員工學(xué)歷分布可知，22年碩博學(xué)歷人員增加了約250人，但當(dāng)我提出是否有必要查詢(xún)一下長(zhǎng)春市高層次人才時(shí)，對(duì)方急忙表示說(shuō)主要是上海研發(fā)中心引進(jìn)的人才。

而且在《2022金賽兒童生長(zhǎng)發(fā)育集智峰會(huì)回顧》中金磊先生曾提到，研發(fā)人員已經(jīng)從21年大約700+人擴(kuò)充到22年的2000余人。那么研發(fā)人員這個(gè)數(shù)據(jù)似乎又不太對(duì)勁？未來(lái)還要增加到5000人可還得了？

因此呆子個(gè)人認(rèn)為在評(píng)估長(zhǎng)春高新時(shí)，費(fèi)用問(wèn)題是需要謹(jǐn)慎思考的。企業(yè)利用人員調(diào)整和費(fèi)用安排來(lái)轉(zhuǎn)移或調(diào)整利潤(rùn)，在任何市場(chǎng)都是屢見(jiàn)不鮮。

好友@阿攀哥在研究長(zhǎng)高時(shí)曾經(jīng)提出一個(gè)存款利率問(wèn)題，即利潤(rùn)表的利息收入/插值法計(jì)算的貨幣資金，近三年存款利率高達(dá)2.45-2.61%。且“財(cái)務(wù)費(fèi)用-利息收入”基本和現(xiàn)金流量表中“收到的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金-利息收入”相等。

從會(huì)計(jì)角度上說(shuō)，買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品所得利息會(huì)計(jì)入投資收益。如果存在借錢(qián)給其他公司收取利息的情況，那么該借款一般在“其他應(yīng)收款”核算，其他應(yīng)收款中金額較大的為政府欠款，這部分應(yīng)該沒(méi)有利息（你懂的……）。單位往來(lái)款與個(gè)人借款金額均較小，即便收取利息也沒(méi)多少。

但這個(gè)利率區(qū)間，顯然高于一年內(nèi)的定存利率和大額存單利率。致電證代時(shí)，對(duì)方告知其為公司協(xié)議存款。經(jīng)過(guò)呆子和銀行前同事交談得知，當(dāng)前一年期定期存款的利率為2.1%左右。在自律公約下，不考慮虧損情況下理論上到基準(zhǔn)上浮40%，某些銀行甚至更高。

因此理論上是可以做到2-3%的存款利率的，但連白酒企業(yè)中最熱衷于打理存款的洋河都做不到像長(zhǎng)春高新這么高，這點(diǎn)多少還是有點(diǎn)耐人尋味了。

有這么多的存款，但前幾年長(zhǎng)春分紅比例卻是逐年下降的：2021年為8.61%；2020年為10.63%；2019年為11.4%；2018年為13.52%。

2022年擬派發(fā)4.05億，分紅比例9.86%，略比21年好點(diǎn)但仍然很低。在企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定之前，恐怕只有等大股東超達(dá)有大筆現(xiàn)金分紅的時(shí)候，我們才能拿到客觀的股息。

就在前幾天，友商安科生物也發(fā)布了22年年報(bào)。

22年安科生物營(yíng)收23.31億，其中母公司營(yíng)收15億，同比增長(zhǎng)19.38%，略少于金賽。利潤(rùn)數(shù)據(jù)由于存在去年商譽(yù)大額減值影響，還原后合并報(bào)表利潤(rùn)增長(zhǎng)33%左右，母公司利潤(rùn)增長(zhǎng)26%左右。

費(fèi)用端控制較好，減少的主要是市場(chǎng)推廣費(fèi)。但主要是子公司銷(xiāo)售費(fèi)用大幅減少，造成整體下降10%。畢竟從人員分布來(lái)看，安科也是一家銷(xiāo)售人員近半的制藥公司，而且有不少是大專(zhuān)生。

百克計(jì)劃派發(fā)4.17億人民幣，派發(fā)比例60%左右，遠(yuǎn)高于最低20%的要求，這點(diǎn)值得肯定。

聚焦競(jìng)品來(lái)看，基因工程藥15億主要是生長(zhǎng)激素，畢竟干擾素也就幾千萬(wàn)，剩下都是生長(zhǎng)激素。新患增長(zhǎng)率20%和母公司營(yíng)收匹配，但因宏觀原因所以未達(dá)預(yù)期。

分地區(qū)來(lái)看，主要在華東（不含安徽）和安徽本埠均取得17%左右的增長(zhǎng)，但在弱勢(shì)的華北東北是-17%。新開(kāi)武漢、上海、河南商丘三個(gè)診所（持股比例不等），直營(yíng)診所總數(shù)13家。

生長(zhǎng)激素的毛利率有所下降，營(yíng)業(yè)成本上升很明顯，可能是短水的生產(chǎn)成本比較高造成的。

粉針：水針=8:2，21年水針占比僅10%，因此水針保持高速增長(zhǎng)。安蘇萌主打的賣(mài)點(diǎn)是沒(méi)有“防腐劑”，但其實(shí)所謂的“防腐劑”-苯酚是藥典明確允許使用的抗菌劑。

這點(diǎn)我之前聊過(guò)，有抗菌劑的產(chǎn)品能有生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，也可以搭配更好的電子注射筆來(lái)提高患兒依從性。但從營(yíng)銷(xiāo)新客來(lái)說(shuō)，這個(gè)賣(mài)點(diǎn)確實(shí)是一步好棋。

生長(zhǎng)激素22年平均用藥時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)接近15%，平均為434天。粉劑更高一些，管理層說(shuō)水劑新上市不久所以新患多一些，對(duì)于時(shí)長(zhǎng)是拉低作用，接近300天。

對(duì)于這個(gè)說(shuō)法我表示懷疑，新患無(wú)論用什么劑型，使用時(shí)長(zhǎng)的考慮都是基于生長(zhǎng)效果，單個(gè)劑型時(shí)長(zhǎng)偏低的原因大概率是水劑使用者中途更換了其他品牌的產(chǎn)品，這在患者中本就十分常見(jiàn)。

在建工程有：抗體及蛋白質(zhì)藥物生產(chǎn)車(chē)間-生長(zhǎng)激素預(yù)灌封生產(chǎn)線(xiàn)、PEG-GH車(chē)間（E棟）、北區(qū) 3 號(hào)廠房生長(zhǎng)激素生產(chǎn)線(xiàn)、抗體及蛋白質(zhì)藥物生產(chǎn)車(chē)間-生長(zhǎng)激素卡式瓶生產(chǎn)線(xiàn)。

這個(gè)卡式瓶生產(chǎn)線(xiàn)是第一次出現(xiàn)，當(dāng)前工程進(jìn)度5%?？ㄊ狡靠梢灾萌胫貜?fù)使用的卡式注射架或注射筆使用，常規(guī)容量是3ml，最小容量1.5ml，都大于安蘇萌當(dāng)前的預(yù)灌封包裝1ml。難道安科也要生產(chǎn)大劑量的含防腐劑的規(guī)格了？

業(yè)績(jī)會(huì)也說(shuō)，今年會(huì)增加新的規(guī)格。因?yàn)閮和l(fā)育階段體重變化快，需要不斷調(diào)整劑量，規(guī)格不夠很難滿(mǎn)足兒童劑量改變。

另外PEG-GH車(chē)間確實(shí)存在，而且該車(chē)間也有90%進(jìn)度，但是金額增加緩慢。聚乙二醇化重組人生長(zhǎng)激素注射液報(bào)產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)推進(jìn)了約4年，該長(zhǎng)效PEG化重組人生長(zhǎng)激素注射液研究的開(kāi)發(fā)支出期初僅有1887萬(wàn)，本期增加432萬(wàn)，但整體并不多。

2022年12月，公司自主研發(fā)的“AK2017注射液”（重組人生長(zhǎng)激素-Fc 融合蛋白注射液）獲得臨床試驗(yàn)批件，目前正在開(kāi)展Ⅰ期臨床試驗(yàn)，還比較早期。

另外，今年聯(lián)合賽爾和未名海濟(jì)也可能獲批短水，預(yù)計(jì)最遲明年可上市。但與化藥不同，生物藥產(chǎn)能爬坡極其緩慢。目前從幾家公司的GH營(yíng)收來(lái)看，金賽和安科的市場(chǎng)格局還是相當(dāng)穩(wěn)定的。

3月20日，長(zhǎng)春高新發(fā)布公告，籌劃向控股股東超達(dá)集團(tuán)出售高新地產(chǎn)100%股權(quán)。

上文分析高新地產(chǎn)時(shí)，我們已經(jīng)提到地產(chǎn)對(duì)集團(tuán)資金的占用和傷害，包括我個(gè)人也一直糾結(jié)于長(zhǎng)春高新的現(xiàn)金流問(wèn)題。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，大多數(shù)投資者的看法都是剝離地產(chǎn)，而今年我們終于在一個(gè)跌停后等到了這個(gè)消息。

我相信企業(yè)做出這個(gè)決定肯定不是臨時(shí)起意，聚焦于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)才可以讓企業(yè)走得更穩(wěn)，讓投資者更放心（至少讓財(cái)報(bào)更好分析）。

唯一存在變數(shù)的，是交易價(jià)格以及超達(dá)集團(tuán)需要發(fā)行可交換債券的操作。畢竟這相當(dāng)于質(zhì)押長(zhǎng)春高新的股票來(lái)融資，而超達(dá)集團(tuán)此前就已經(jīng)質(zhì)押了一半股票來(lái)貸款。

我致電證代時(shí)有聊起這個(gè)問(wèn)題，對(duì)方表示可交換債理論上會(huì)更偏向債屬性，設(shè)立的交換條件將比較高，畢竟國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)也難以承受?chē)?guó)有資產(chǎn)流失的壓力。

目前還需要等待高新地產(chǎn)審計(jì)評(píng)估結(jié)果，超達(dá)也需要確定融資方案，整個(gè)工作需要幾個(gè)月時(shí)間，預(yù)計(jì)至少下半年才有結(jié)果。而在交割日之前，會(huì)出具交易價(jià)格，資金余額，還款計(jì)劃等，這是交易的前置條件。

就在公布剝離地產(chǎn)消息的第二天，股東超達(dá)集團(tuán)首次通過(guò)集中競(jìng)價(jià)增持179500股份，花費(fèi)大致3000萬(wàn)元。以國(guó)企的效率，國(guó)資增持審批流程并不快，因此應(yīng)該在去年就開(kāi)始醞釀了。

市場(chǎng)上一眾投資者歡天喜地喜迎股東增持，畢竟這有“增加投資者”信心的作用。也確實(shí)長(zhǎng)春高新管理層對(duì)于維護(hù)公司市值有著天然的動(dòng)力（甚至公開(kāi)說(shuō)是工作目標(biāo)），以至于在兩年的財(cái)報(bào)中隱晦地表達(dá)了對(duì)政策的不滿(mǎn)。

但我認(rèn)為這種增持略有不妥，迎合市場(chǎng)的意味滿(mǎn)滿(mǎn)。雖說(shuō)如果能提振股價(jià)，確實(shí)可以降低超達(dá)可交換債券的股票質(zhì)押數(shù)量，但這樣做無(wú)疑是猜測(cè)“市場(chǎng)先生”的一種表現(xiàn)。

而且站在超達(dá)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)角度上來(lái)說(shuō)，本來(lái)就兜里空空，不得不把兒子押出去換錢(qián)來(lái)買(mǎi)孫子。在這個(gè)節(jié)骨眼上還“死要面子”地摸出幾個(gè)鋼镚來(lái)增持，令本就不富裕的家庭更是雪上加霜。

這份疫情壓力下的財(cái)報(bào)整體上還是符合預(yù)期的（至少個(gè)人覺(jué)得），雖然仍然存在不少問(wèn)題但瑕不掩瑜。

去年多次不同方式的集采（包括河北不講武德的水粉分組）依然沒(méi)有影響生長(zhǎng)激素的盈利邏輯和競(jìng)爭(zhēng)格局（詳見(jiàn)文章《長(zhǎng)春高新的珍瓏棋局》），另一方面企業(yè)依然在為平臺(tái)化增長(zhǎng)加大投入。

估值方面：2022年41.4億元的歸母凈利潤(rùn)，考慮費(fèi)用端高居不下，若維持15%的復(fù)合增速有望在三年后增長(zhǎng)至63億元。由于現(xiàn)金流的疑點(diǎn)在地產(chǎn)剝離前難以排除，對(duì)凈利潤(rùn)給與8折處理。

結(jié)合當(dāng)前3~4%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，取估值中樞27.5倍，三年后合理估值為63×0.8×27.5≈1400±10%億元，50%位置700±10%億元為理想買(mǎi)點(diǎn)。

當(dāng)下可知整體一季度新患增長(zhǎng)15%，根據(jù)此前金賽年會(huì)的目標(biāo)和股權(quán)激勵(lì)條件（49.26億），謹(jǐn)慎樂(lè)觀預(yù)測(cè)2023年歸母凈利潤(rùn)為50~53億元，則一年內(nèi)賣(mài)點(diǎn)為53×50=2650億元。

當(dāng)前700億不到的市值，市盈率約16倍的長(zhǎng)春高新呆子個(gè)人認(rèn)為依然低估。所以斗膽保留去年的預(yù)測(cè)：未來(lái)三四年內(nèi)，長(zhǎng)春高新有可能會(huì)迎來(lái)市盈率和凈利潤(rùn)共同增長(zhǎng)、推動(dòng)股價(jià)上升的戴維斯雙擊行情。

據(jù)說(shuō)，今年浙江很有可能發(fā)生生長(zhǎng)激素集采，不知道屆時(shí)市場(chǎng)先生是否會(huì)雙手奉上大禮呢？

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