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3月30日，有幸參加了南方轉(zhuǎn)型增長靈活配置混合的基金經(jīng)理林樂峰的線上調(diào)研活動。南方轉(zhuǎn)型增長靈活配置混合基金是一只非常不錯的基金，一度獲得今年晨星基金的提名。

(資料圖)

這次調(diào)研交流活動，林樂峰經(jīng)理分享了很多干貨，包括對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的看法，匯率變動的方向，不同行業(yè)的觀點和投資機會，投資框架等等。今天整理出來，分享給大家學(xué)習(xí)交流。

宏觀觀點

線下經(jīng)濟的復(fù)蘇是一個緩慢的過程。林總從周圍同事出差的微觀角度切入觀察，現(xiàn)在線下的餐飲酒店等服務(wù)業(yè)正在復(fù)蘇，但是依然比較緩慢。從企業(yè)招工開始，到上班，到一個月后發(fā)工資，再到消費，需要一個傳導(dǎo)過程。這真是比較細(xì)致的思考，很多人不會想的這么細(xì)致。

實際上，從3月底4月初公布的PMI數(shù)據(jù)，都可以驗證林總的觀點；無論是官方的PMI數(shù)據(jù)，還是財新的PMI數(shù)據(jù)，我們都能感受到非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)上漲的很快，但是制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)就偏慢，說明經(jīng)濟復(fù)蘇仍處于傳導(dǎo)的過程中。投資者不要太著急。

經(jīng)濟的復(fù)蘇的預(yù)期并沒有反應(yīng)在股市之中。2022年年初，上證指數(shù)是3600點，現(xiàn)在（3月30日）上證指數(shù)才3200多點，如果大家都認(rèn)為經(jīng)濟復(fù)蘇了，上證指數(shù)怎么可能只有3200多點呢？

我之前給大家分享過一個觀察經(jīng)濟復(fù)蘇的指標(biāo)，就是看廣告行業(yè)，廣告行業(yè)看分眾；分眾傳媒的股價在一輪牛熊的相對高低位置，告訴你現(xiàn)在經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。截止到4月6日收盤，分眾傳媒的股價是6.35，過去一輪經(jīng)濟周期分眾的股價是從12.6元跌至4.1元，從6.35的位置來看，經(jīng)濟復(fù)蘇還在前半程。

美國經(jīng)濟衰退的概率比較高。美聯(lián)儲由于過去一年加息速度太快，導(dǎo)致美國兩年期國債利率和十年期國債利率出現(xiàn)倒掛。長期國債配比比較高的銀行，就會在這種背景下出現(xiàn)浮虧，銀行客戶看到浮虧之后，就會擠兌，所以浮虧就變成實質(zhì)性虧損，擠兌加劇導(dǎo)致浮虧加劇，最后銀行就會出問題，近期以硅谷銀行為代表的問題銀行，基本上都是類似的問題。

林總說，當(dāng)前美國處于滯漲的階段，根據(jù)美林時鐘的周期，滯漲之后就是經(jīng)濟衰退期，因此從中長期來看，人民幣對美元應(yīng)該是升值而非貶值。

最近大家應(yīng)該看到一些國際貿(mào)易去美元化的新聞，中國和巴西使用本幣交易，印度和馬來西亞使用盧比交易等等，這些都會導(dǎo)致美元國際結(jié)算貨幣地位下降，從而導(dǎo)致美元走弱。

美國未來20年不好判斷，但是中國未來10年增長放緩是必然的。因為我們能的經(jīng)濟體量越來越大之后，想保持高速增長的難度會越來越大，加上現(xiàn)在人口紅利結(jié)束，未來宏觀經(jīng)濟增速放緩是必然的。

雖然我們經(jīng)濟增速放緩，但是中國的產(chǎn)業(yè)鏈非常完整，加上國內(nèi)龐大的內(nèi)需市場，這種龐大的供給市場和需求市場，在全球其他地方是很少見的。而且，我們從低端制造業(yè)慢慢做起來，競爭力越來越強大，暫時沒有一個國家和地區(qū)能夠取代我們中國制造業(yè)，因此，大家對于未來的中國經(jīng)濟還是要有足夠的信心。

行業(yè)觀點

看好食品飲料、醫(yī)藥、家用電器、輕工，消費建材等大消費行業(yè)。林總說，現(xiàn)在餐飲出行相關(guān)的行業(yè)都在復(fù)蘇，雖然暫時沒有達到2019年疫情前的水平，但會逐漸的接近。這個觀察，其實和招行業(yè)績報告會上信用卡大數(shù)據(jù)顯示的結(jié)果是一樣的，就是餐飲和旅游復(fù)蘇的很快。

林總說，過去很多年，在沒有疫情的情況下，我們社會消費品零售總額的增速是高于GDP增速的，整體上高出GDP增速兩到三個百分點；按照今年GDP增速5%來計算，今年的消費增速可能會達到8%，這是一個相當(dāng)不錯的預(yù)期。

看好化工、機械、建筑材料等中游制造行業(yè)?？春弥圃鞓I(yè)主要是兩個原因，第一個是制造業(yè)這塊從資產(chǎn)負(fù)債表來看，是歷史上相對健康的時候，在手現(xiàn)金歷史最高，有息負(fù)債歷史最低。第二個是因為中國是制造業(yè)大國，這是我們的優(yōu)勢，相反，市場上近期熱炒的AI這種軟科技，反而不是我們的優(yōu)勢。

看好電新行業(yè)里面的結(jié)構(gòu)性機會。林總舉了個例子，海上風(fēng)電，接下來幾個季度業(yè)績基本面改善是比較確定的，無論是同比還是環(huán)比。另外，光伏行業(yè)，電池產(chǎn)業(yè)鏈的某些環(huán)節(jié)，自下而上去尋找的話，都有一些機會。

感興趣的朋友，可以沿著林總的思路，自己去挖掘一些機會。因為調(diào)研交流不能涉及到具體公司，只能點到為止，大家還是需要下點功夫挖掘的。

房地產(chǎn)今年是復(fù)蘇之年。林總說，從統(tǒng)計局的口徑的來看，房地產(chǎn)行業(yè)的銷量在今年的二月份已經(jīng)幾乎要轉(zhuǎn)正了，其中信用比較好的一些房企，像綠檔的房企，在前兩個月已經(jīng)有33%的正增長了。這樣的話就可以帶動產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)的修復(fù)。

2022年是地產(chǎn)很差的年份，隨著過去穩(wěn)定地產(chǎn)行業(yè)政策的逐漸落地，購房者對未來經(jīng)濟的信心逐漸恢復(fù)之后，之前刺激地產(chǎn)的政策會帶動房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇。即使是未來不再出臺刺激房地產(chǎn)的政策，房地產(chǎn)市場也會慢慢的復(fù)蘇。

新能源汽車行業(yè)，下半年比上半年好，產(chǎn)業(yè)鏈中競爭格局良好的公司比整車要好。我個人的觀點和林總非常接近，近期汽車價格戰(zhàn)打的不亦樂乎，這對上半年的新能源汽車廠商而言，壓力會非常大；反而是到了下半年，經(jīng)濟慢慢復(fù)蘇了，消費者逐漸有信心了，不打價格戰(zhàn)，需求也會慢慢起來。

投資框架

股票投資的出發(fā)點就是買股票，買股票能賺錢，一定是因為那些企業(yè)在增長。林總說，企業(yè)為什么能夠長大的呢？是因為它創(chuàng)造價值，如果一家企業(yè)的ROE只有5%（A股市場有這種公司），甚至連資金成本都比不上，這就是毀滅價值。假設(shè)一家公司的ROE是15%，1塊錢一年之后就變成了1.15元，我的凈資產(chǎn)增厚了15%。

如果一家公司未來10年，每年ROE都能夠達到15%，或者15%以上，不考慮估值變動的情況下，未來10年的年化回報率就在15%左右。尤其是，當(dāng)我們以合理，或者低估的價格買入這些ROE可以達到15%的公司的時候，10年4倍的回報率大概率是可以實現(xiàn)的。

第二個考察的因素是ROE的可持續(xù)性。林總舉了個例子，去年看到一個逆變器的企業(yè)，它的ROE是50%，看上去應(yīng)該買，但是不對，它不可能長期50%。而且它的PB是12倍，在正常情況下，它的ROE可能最終要回到10%到15%，PB可能要回歸到3倍左右，在這種情況下買它，其實勝率是很低的。

第三個是買入和賣出。李總說，買入的標(biāo)準(zhǔn)只有兩個，一個是公司還不錯，第二個是估值合理或者低估；賣出的標(biāo)準(zhǔn)正好相反，一個是公司基本面變差了，比如長期增長的邏輯被顛覆了，或者公司治理出現(xiàn)重大問題；第二個是公司嚴(yán)重高估，未來兩三年都賺不到錢了，或者未來增長的不確定性增加了。

這個說法，很簡單，也很棒，大家在投資過程中可以參考，但前提條件是基本面研究要過關(guān)，投資風(fēng)險認(rèn)知要到位。

第四個是分散持倉。投資的方式，其實就是兩種，第一種，基本面研究的非常透徹，非常集中的持倉，可能只持有三家五家或者十家公司；第二種，基本面也研究到位，分散持倉，可能持有三十家或者五十家。

因為基金會有很多限制，比如單只股票倉位上限是10%等等，沒辦法做到巴菲特的集中持倉，所以林總就是第二種分散持倉模式，從長期來看，收益率會略小于集中持倉，但波動性更低，客戶的持有體驗更好。

#雪球基金調(diào)研團#

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