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2021年8月20日，一群憤怒的基民涌入南方基金直播間，對(duì)當(dāng)時(shí)正在直播的林樂(lè)峰總口誅筆伐，該場(chǎng)直播的主持人小雪只能盡力安撫彈幕情緒。但虧錢(qián)的憤怒顯然不是那么容易消解的，一部分不理智的基民轉(zhuǎn)而將討伐對(duì)象換成小雪。在該場(chǎng)直播進(jìn)行到近50分鐘時(shí)，主持人小雪最終情緒崩潰大哭，林樂(lè)峰總只能一個(gè)人自問(wèn)自答了10分鐘，直到主持人擦干眼淚，兩人才恢復(fù)互動(dòng)。

在那場(chǎng)直播中，基民們吐槽最多的就是南方盛元紅利混合這款產(chǎn)品，這也是林樂(lè)峰總接手的第一款偏股混合型公募基金產(chǎn)品（2019年3月15日接手），如果從2021年內(nèi)高點(diǎn)開(kāi)始計(jì)算，截至直播當(dāng)日的2021年8月20日，這只產(chǎn)品區(qū)間回撤約11%。

從我的截圖中可以看出，如果在2021年開(kāi)年就持有這只基金，哪怕拿到2021年8月底也是不虧錢(qián)的，但由于2021年初A股核心資產(chǎn)（傳統(tǒng)大白馬）們迎來(lái)了“最后的瘋狂”，而林樂(lè)峰總又恰好偏好相關(guān)標(biāo)的，所以導(dǎo)致相當(dāng)多基民在2021年年初追高買(mǎi)入這只基金，并接過(guò)了擊鼓傳花的“最后一棒”，最終只能高位站崗……

(資料圖)

有趣的是，我發(fā)現(xiàn)林樂(lè)峰總當(dāng)時(shí)正在管理的、股票倉(cāng)位同樣很高的靈活配置型產(chǎn)品——南方轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)混合，在2021年內(nèi)的表現(xiàn)反而非常亮眼，甚至拿到了當(dāng)年證券時(shí)報(bào)頒發(fā)的三年期靈活配置混合型明星基金獎(jiǎng)。

我個(gè)人認(rèn)為，林樂(lè)峰總管理產(chǎn)品在2021年內(nèi)出現(xiàn)業(yè)績(jī)分化的唯一解釋?zhuān)褪莻?lèi)資產(chǎn)配置比例的多寡，比如南方轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)混合彼時(shí)股票倉(cāng)位約80%，所以?xún)糁挡▌?dòng)相對(duì)較小，后續(xù)也能更快地漲回來(lái)；而南方盛元紅利混合彼時(shí)股票倉(cāng)位約90%，所以?xún)糁挡▌?dòng)更大，一直到今天（2023年4于10日）也沒(méi)有漲到2021年內(nèi)最高點(diǎn)……

PS，林樂(lè)峰總于2022年7月8日卸任了唯一在管的偏股混合型公募基金產(chǎn)品——南方盛元紅利混合，但在兩個(gè)多月后的2022年9月30日，其又新發(fā)行了另一款偏股混合型公募基金產(chǎn)品——南方均衡成長(zhǎng)混合。

PS+，直到2023年4月，小雪都還是南方基金直播間的常駐主持人，并未離職。

一、投資邏輯

從開(kāi)頭的故事中可以看出，我個(gè)人認(rèn)為南方基金林樂(lè)峰總更擅長(zhǎng)債券類(lèi)資產(chǎn)的投資，所以我個(gè)人從2022年開(kāi)始就配置了林樂(lè)峰總管理的混合債型公募基金產(chǎn)品——南方寶元債券。

這里插播下，南方寶元債券是國(guó)內(nèi)第一只開(kāi)放式債券型公募基金產(chǎn)品，林樂(lè)峰總雖然并非其“創(chuàng)始”基金經(jīng)理，但卻是管理該產(chǎn)品時(shí)間最久的基金經(jīng)理（截至2023年4月10日

，共管理超7年），同時(shí)也是將這只產(chǎn)品推上領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)的基金經(jīng)理——南方寶元債券于2019年獲得了證券時(shí)報(bào)頒發(fā)的五年期保守配置混合型明星基金獎(jiǎng)。

然而，我錯(cuò)了。

林樂(lè)峰總在2023年3月30日的路演中明確指出，自己是股票研究員出生，雖然當(dāng)前管理的多為偏債混合型公募基金產(chǎn)品，但自身主要研究精力還是分給了股票類(lèi)資產(chǎn)，債券類(lèi)資產(chǎn)僅做大方向判斷，不做小級(jí)別擇時(shí)。

行吧，我發(fā)現(xiàn)我最近看基金、基金經(jīng)理都不太準(zhǔn)，有必要找個(gè)什么圣地洗洗臉……

不過(guò)聽(tīng)完林樂(lè)峰總的介紹后，我發(fā)現(xiàn)其大類(lèi)資產(chǎn)配置邏輯非常通順，自上而下，一目了然：首先用FED（股債性?xún)r(jià)比）模型測(cè)算股債配置比例，并用滬深300股息率模型測(cè)算當(dāng)前A股投資勝率，然后用PB指標(biāo)確定具體投資行業(yè)，最后用ROE長(zhǎng)期中樞圈定個(gè)股標(biāo)的。

這里有兩點(diǎn)需要拓展說(shuō)明：一是林樂(lè)峰總發(fā)現(xiàn)在極端情況下，行業(yè)PE指標(biāo)會(huì)失效，所以他主要使用PB指標(biāo)確定行業(yè)估值水平；二是個(gè)股ROE數(shù)值波動(dòng)較大，他更看重各股票該指標(biāo)的“長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)區(qū)間”，而非絕對(duì)數(shù)值。

總的來(lái)說(shuō)，林樂(lè)峰總的投資框架大體等同于經(jīng)典的PB-ROE模型，不過(guò)這個(gè)框架篩出來(lái)的個(gè)股也很“經(jīng)典”——基本就是大家耳熟能詳?shù)摹皞鹘y(tǒng)大白馬”（也可以說(shuō)是“核心資產(chǎn)”？），比如白色家電、銀行、白酒、調(diào)味品、龍頭化藥之類(lèi)。當(dāng)然，股票持倉(cāng)簡(jiǎn)單也有好處，至少投資者看一眼就能理解基金經(jīng)理的投資風(fēng)格，不用擔(dān)心他搞什么“花活”。

二、業(yè)績(jī)情況

怎么說(shuō)呢，林樂(lè)峰總目前在管10只公募基金產(chǎn)品，但構(gòu)成非常復(fù)雜，我個(gè)人將其分為固收類(lèi)、權(quán)益類(lèi)和均衡類(lèi)。當(dāng)然，有些分類(lèi)還能繼續(xù)細(xì)化，比如固收類(lèi)里面又可以分出偏債混合（股票倉(cāng)位最多40%）和混合債（股票倉(cāng)位最多20%）兩種產(chǎn)品，而均衡類(lèi)里面又可以分出靈活配置（股票和債券倉(cāng)位可以任意調(diào)整）和平衡混合（股票和債券倉(cāng)位必須維持5:5）兩種產(chǎn)品?？傊胀▊€(gè)人投資者只要把林樂(lè)峰總所有在管產(chǎn)品研究透了，基本也就能搞懂國(guó)內(nèi)絕大部分公募基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)邏輯了……

先說(shuō)固收類(lèi)，林樂(lè)峰總的代表產(chǎn)品有南方寶元債券（混合債基）和南方安康混合（偏債混合）。

再說(shuō)權(quán)益類(lèi)，林樂(lè)峰總的代表產(chǎn)品有南方均衡成長(zhǎng)混合（偏股混合）和南方轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)混合（靈活配置，但因?yàn)殚L(zhǎng)期高配股票，所以這里劃為了權(quán)益類(lèi)）。

最后是均衡類(lèi)，林樂(lè)峰總的代表產(chǎn)品有南方均衡回報(bào)混合（平衡混合）。

從上面的三張圖可以看出，2018年以前，林樂(lè)峰總的超額收益主要來(lái)自債券類(lèi)資產(chǎn)，而在2018年以后，股票類(lèi)資產(chǎn)為林樂(lè)峰總貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)超額收益。

當(dāng)然，不管是2018年以前還是以后，林樂(lè)峰總的排名基本沒(méi)有掉出過(guò)全市場(chǎng)公募基金經(jīng)理收益率的前一半。

三、市場(chǎng)前瞻

本文第一章節(jié)寫(xiě)了林樂(lè)峰總自上而下的一整套投資框架，這里干脆直接拿過(guò)來(lái)分析2023年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

首先，FED（股債性?xún)r(jià)比）模型顯示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市投資性?xún)r(jià)比高于債市，深層原因和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有關(guān)，而一般在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)收益率都會(huì)高于固收類(lèi)資產(chǎn)。

其次，當(dāng)前滬深300指數(shù)股息率大約為3%，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)看，在這個(gè)股息率水平時(shí)介入A股獲得正收益的概率非常高。

然后，截至2023年3月20日，A股30個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的PB數(shù)值都位于50%分位點(diǎn)以下，其中10個(gè)行業(yè)甚至位于歷史10%分位點(diǎn)以下，說(shuō)明當(dāng)前大部分A股行業(yè)“并不貴”。

最后，長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)ROE中樞數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前投資性?xún)r(jià)比較高的一批股票集中于大消費(fèi)和中游制造方向，其中大消費(fèi)受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而中游制造的資產(chǎn)負(fù)債表正處于歷史最好時(shí)期之一。

在分析2023年市場(chǎng)時(shí)，林樂(lè)峰總指出了兩個(gè)投資者的常見(jiàn)誤區(qū)：一是相信直覺(jué)不信數(shù)據(jù)，二是過(guò)于短視不看趨勢(shì)。

所謂相信直覺(jué)，比如一些投資者認(rèn)為自己的工資在2023年并未上升，所以經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有復(fù)蘇。但實(shí)際上，A股上市公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)整體出現(xiàn)了非常大的好轉(zhuǎn)，甚至比國(guó)家統(tǒng)計(jì)局給到的全國(guó)整體數(shù)據(jù)更好。況且，林樂(lè)峰總指出，2022年有些行業(yè)是“完全沒(méi)有”，比如餐飲，現(xiàn)在它們不說(shuō)是從0到1，至少也是從1恢復(fù)到10吧，估值修復(fù)的邏輯總要承認(rèn)的。

另外所謂過(guò)于短視，林樂(lè)峰總指出，部分投資者從2022年開(kāi)始積累悲觀(guān)情緒，直到現(xiàn)在也無(wú)法完全切換思路，所以總覺(jué)得短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不夠好、2023年部分目標(biāo)定的太低等等，這也是上證指數(shù)一直在3000至3300點(diǎn)間震蕩的原因，要知道在2022年初，上證指數(shù)可是從3600點(diǎn)開(kāi)局的！這里退一萬(wàn)步說(shuō)，只要認(rèn)定2023年會(huì)比2022年好，哪怕僅持有估值修復(fù)的邏輯，上證指數(shù)也要漲回3600點(diǎn)才算合理。

總的來(lái)說(shuō)，林樂(lè)峰總的路演給我的感覺(jué)就是大巧不工——持倉(cāng)很簡(jiǎn)單，投資邏輯很簡(jiǎn)單，市場(chǎng)研判也很簡(jiǎn)單，投資者只要認(rèn)定中國(guó)國(guó)運(yùn)可以長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，那就可以長(zhǎng)期持有林樂(lè)峰總的公募基金產(chǎn)品。

#雪球基金調(diào)研團(tuán)#

$南方轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)混合C(F014499)$$南方寶元債券C(F006585)$$南方均衡成長(zhǎng)混合C(F016493)$

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