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在上篇讀國有和股份行２２年財(cái)報(bào)，聊投資新思維（上）帖子里，老李我闡述了今后投資銀行股的新思路。在這篇帖子里，我就用這個(gè)思路做指引，通過對已出了２２年財(cái)報(bào)的六大國有行和六大全國性股份行做比較，看看哪些銀行最值得關(guān)注。

(資料圖片僅供參考)

銀行的自由現(xiàn)金流來自于兩塊業(yè)務(wù)。一塊是不需要資本金的手續(xù)費(fèi)和傭金收入，這一塊產(chǎn)生的利潤是１００％可分紅自由現(xiàn)金流。另一塊是生息業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)里可分紅的自由現(xiàn)金流，來自多余的資本金。

這篇帖子專門聊表內(nèi)的生息業(yè)務(wù)。

一、生息業(yè)務(wù)微信化的具體表現(xiàn)

銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)逐步變成不賺錢的微信，具體表現(xiàn)為：生息業(yè)務(wù)ＲＯＥ滑到１０％以下

我們現(xiàn)在就一起來看看，各銀行當(dāng)下生息業(yè)務(wù)的ＲＯＥ，是什么水平。

這里，計(jì)算生息業(yè)務(wù)ＲＯＥ的關(guān)鍵，是計(jì)算出生息業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈利潤是多少。各位可先用以下公式先推算出手傭業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈利潤（然后，再將其從總的凈利潤里扣除，剩下的就可視為生息業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤了）：

各位有興趣的網(wǎng)友可自行推算，我這直接上結(jié)果了：

從上表可見，１３年，所有銀行生息業(yè)務(wù)的ＲＯＥ都還在高位。但到了２２年，還能將生息業(yè)務(wù)ＲＯＥ維持在１０％以上的僅有郵儲、招商和興業(yè)三家。

郵儲和興業(yè)是杠桿倍數(shù)高，它們各自０.５８％和０.７７％的ＲＯＡ并不高。等它們把核充補(bǔ)上去后，杠桿倍數(shù)就會下來，ＲＯＥ也會到１０％以下。

生息業(yè)務(wù)１０％甚至更低的ＲＯＥ，意味什么呢？意味很難產(chǎn)生可分配的自由現(xiàn)金流。

大家還記得上篇說過的這個(gè)公式嗎？

可見，生息業(yè)如要有多余可分紅的資本金，其ＲＯＥ一定要大于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速。

反之，不到１０％的ＲＯＥ說明，一旦風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速超過１０％，則生息業(yè)務(wù)自身產(chǎn)生的利潤便不足以支持資產(chǎn)的擴(kuò)張，會產(chǎn)生資本金的缺口。這個(gè)缺口，只能靠中收業(yè)務(wù)創(chuàng)造的利潤來補(bǔ)，進(jìn)而導(dǎo)致中收業(yè)務(wù)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流（利潤）流失。

舉個(gè)例子。

農(nóng)行２２年生息業(yè)務(wù)的ＲＯＥ低于它風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速，這就需要它中收業(yè)務(wù)的利潤來補(bǔ)上這個(gè)資本金的缺口了。但同時(shí)，它在中收創(chuàng)造的利潤占比才１６％的情況下，依然維持了３０％的分紅率。這就導(dǎo)致了其核充的下滑。

二、全景圖：招商ｖｓ國有行ｖｓ全國股份行

我把招商做為標(biāo)桿放中間，說一下它左面的六大國有行，和右邊的七大全國股份行。

剔除高杠桿郵儲后的五大，其ＲＯＥ都不到１０％（且手傭凈利潤占比也都低于３０％的分紅率）。一旦它們的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速超過１０％（交行和農(nóng)行），核充就不夠了。

中行、工行和建行，去年通過嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速保住了３０％的分紅率，同時(shí)還提高了核充。但是，只要Ｍ２增速不低于１０％，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速的難度不會小。

全國股份行里的興業(yè)，在維持當(dāng)下分紅率后，也保住了核充。但它的問題和郵儲一樣，杠桿倍數(shù)偏高，ＲＯＡ偏低。待核充補(bǔ)上來后，會難保當(dāng)下１０．３５％的ＲＯＥ。

ＲＯＥ連５％都不到的民生，即便今后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速下降為永續(xù)的低增長，它這塊業(yè)務(wù)也不會有自由現(xiàn)金流。光大、及還未出年報(bào)的浦發(fā)和華夏，都在這一檔次。

中信７.５３％的ＲＯＥ遠(yuǎn)低于其８.７１％的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速，所以在維持了２８％的分紅率后，核充就下降了。另外，它的杠桿倍數(shù)比興業(yè)還高。一旦核充上去把杠桿倍數(shù)降下來后，ＲＯＥ會下滑更多。處于同一檔次的平銀，也有杠桿倍數(shù)高（核充低）的問題。

以上說的是當(dāng)下，將來會如何演變呢？

不得不先給銀行股的投資者潑點(diǎn)冷水。即當(dāng)下的資產(chǎn)荒，及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利的狀況，可能會長期存在。因此，與其盼望息差會改善，還不如判斷哪些銀行更能抵御息差的收窄。

決定生息業(yè)務(wù)ＲＯＥ的是杠桿倍數(shù)和ＲＯＡ。因?yàn)榇蠹叶荚谘a(bǔ)核充，所以今后的杠桿倍數(shù)只會更低。所以，只能看ＲＯＡ了。

對生息業(yè)務(wù)ＲＯＡ影響最大的是凈息差和資產(chǎn)質(zhì)量。假設(shè)大家的風(fēng)控模型都差不多，那最終決定凈息差和資產(chǎn)質(zhì)量的，主要就是利率、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和客戶資質(zhì)這三樣。

決定利率的是宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策，沒啥好說的。下面就討論一下如何通過拆解凈利息收入的ＲＯＡ，來觀察各家銀行在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和客戶資質(zhì)上的差異。

三、拆解利息收入的ＲＯＡ

依然把招商放中間，我們來看看凈利息收入ＲＯＡ的拆解：

六大國有行里的另類是郵儲，利息收入最高，利息支出最低。和它類似的，是七家全國股份行里的平銀，利息收入最高，利息支出（在七家股份行里又是）最低。

看到以上這些數(shù)據(jù)，資深的銀行投資者應(yīng)該會想到以下幾點(diǎn)

１）利息收入高的銀行，應(yīng)該零售貸款占比對公貸款高

２）利息收入中，零售收益率高的銀行，應(yīng)該低利率房貸占比低，高利率信用卡占比高

３）利息支出低的銀行，首先是存款占負(fù)債比高，其次是存款里的活期占比高。

我們來看看，是不是這樣子的：

六大國有行里，利息收入高的郵儲，零售貸款占總貸款比例最高，為５６％。而且，零售貸款，它的收益率也是最高。這是因?yàn)槠淞闶圪J款中，房貸占比最低，僅５６％。在負(fù)債端，它的存款占負(fù)債比是最高的９６％。如此，它的利息凈收入就最高了。

七大全國股份行里的平銀，也是如此。零售貸款占比達(dá)６１％，且零售貸款中的房貸又很低。在負(fù)債端，它的存款占比，在其它股份行里也是最高的。

總體來看，（除交行之外的）國有行利息收入普遍低于全國股份行，但憑借它們在負(fù)債端更低的成本優(yōu)勢，最終使利息凈收入反而比（除平銀之外的）七家全國股份行高。

這里說明了這么一個(gè)道理，零售貸款占比越高的銀行，越能抵御利率的下滑。這主要是因?yàn)椋闶蹣I(yè)務(wù)對利率的敏感度要比對公業(yè)務(wù)低很多。

除此之外，大家有沒有看出來，股份行一直在被國有行擠壓？

四、被四大擠壓的七家全國股份行

如果把六大里的郵儲和交通去除，僅把傳統(tǒng)的四大（中農(nóng)工建）和不含招商的七家全國股份行比較，就比較清楚了：

過去十年，（不含招商的）七家全國股份行生息業(yè)務(wù)平均ＲＯＡ和ＲＯＥ的下滑幅度，遠(yuǎn)大于四大。

這是因?yàn)?，過去十年，為了抵御金融脫媒和利率下行，銀行都大力進(jìn)軍零售業(yè)。但四大憑借著其負(fù)債端的優(yōu)勢，搶走了大批優(yōu)質(zhì)的房貸客戶。而負(fù)債端底子薄的全國股份行，更喜歡收益率較高的信用卡客戶。這些可以下表的數(shù)據(jù)看到，四大零售貸款占比提高的主要是個(gè)人房貸。而七大股份行零售貸款占比提高的，主要是信用卡貸款。

但是，股份行的這些零售信用卡客戶并未改善它們負(fù)債端相對于國有行的劣勢。相反，做為【存款占負(fù)債比】這個(gè)指標(biāo)，兩者的差距反而比十年前更大。

這最終導(dǎo)致十年后的今日，雖然七家股份行利息凈收入ＲＯＡ和四大的差距并不顯著，但因信用卡資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)下行期內(nèi)更容易惡化，致信用成本上升，從而最終導(dǎo)致七家股份行平均生息業(yè)務(wù)的ＲＯＡ，遠(yuǎn)小于四大。

可見，過去十年，在四大積極進(jìn)入零售領(lǐng)域后，七家股份行的生存空間被擠壓了。

我們甚至可以說，截止今日，七大全國股份行里的中信、浦發(fā)、民生、光大和華夏，已經(jīng)被邊緣化了，就剩下還在努力差異化經(jīng)營的興業(yè)和平銀。

五、那么，招商呢？

大家先看一組數(shù)據(jù)：

上面的數(shù)據(jù)說明了，經(jīng)過這十年

１）在資產(chǎn)端，招商擴(kuò)大了對四大和七大股份行（在利息凈收入ＲＯＡ上）的優(yōu)勢

２）在負(fù)債端，招商是唯一在存款占負(fù)債比、活期占存款比這兩個(gè)指標(biāo)上都進(jìn)步的銀行

可見，過去十年，四大擼了七大全國股份行的羊毛，而招商擼了它們所有人的羊毛。

六、哦，不要忘了資本充足率

做為全球系統(tǒng)性重要銀行的中農(nóng)工建，如借鑒匯豐的話，它們核充的目標(biāo)便是１５％。

另外，從資產(chǎn)規(guī)?？?，郵儲、交行、招商、興業(yè)和中信這四家，很可能在不久的將來，也成為全球系統(tǒng)性重要銀行。

余下的全國股份行，如滿打滿算的話，核充亦要達(dá)到至少１０％的水平。

更高的核充意味著更低的杠桿倍數(shù)，及更難守住的生息業(yè)務(wù)ＲＯＥ。

七、小結(jié)

表內(nèi)生息業(yè)務(wù)總的狀況是，過去十年，四大在零售業(yè)務(wù)上的大力拓展，擠壓了其它股份行的空間。其中，已走出差異化的是招商，仍在努力突圍的是興業(yè)和平銀。

１）六大國有行

交行正在被邊緣化。

郵儲表內(nèi)業(yè)務(wù)的ＲＯＡ偏低，主要靠高杠桿倍數(shù)將ＲＯＥ維持在１０％之上。今后，隨著核充的不斷補(bǔ)充，ＲＯＥ會有較大下滑。

四大零售業(yè)務(wù)占比偏低，且零售業(yè)務(wù)里的房貸業(yè)務(wù)占比偏高，這些都不利于在將來抵御利率可能的繼續(xù)下行。做為應(yīng)對，它們會繼續(xù)憑借負(fù)債端和資本金的優(yōu)勢，下沉中小微和信用卡客戶。但是，如何面對同股份行一樣的問題，即這些客戶對負(fù)債端貢獻(xiàn)小，資產(chǎn)質(zhì)量又易在逆環(huán)境下惡化，這會是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

以上這些，將會成為它們守住當(dāng)下生息業(yè)務(wù)ＲＯＡ不小的挑戰(zhàn)，再考慮到補(bǔ)核充后杠桿倍數(shù)的下降，都會構(gòu)成今后生息業(yè)務(wù)ＲＯＥ繼續(xù)下滑的壓力。

它們或真要等到社融增速大幅降低的那天，表內(nèi)生息業(yè)務(wù)才會有可分紅的自由現(xiàn)金流。

２）需努力走出困境的交信浦民光華

經(jīng)營尚未走出差異化的交行、中信、浦發(fā)、民生、光大和華夏，將來會更難以應(yīng)對四大的競爭。做為應(yīng)對，它們需要對資產(chǎn)和客戶，尤其是零售資產(chǎn)和零售客戶的結(jié)構(gòu)做調(diào)整。

當(dāng)然，這不是一天兩天就能完成的。但不努力的話，它們的日子會越來越難過，或最終使表內(nèi)的生息業(yè)務(wù)，成為消耗中收業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流的無底洞。

３）突出重圍的興業(yè)和平銀

興業(yè)表內(nèi)業(yè)務(wù)差異化的方向不是零售，也不是對公，而是投行。這具體表現(xiàn)為，它在投資損益、公允價(jià)值變動和匯兌收益（屬于投行業(yè)務(wù)）這三項(xiàng)的營收占比較高，為１５％，遠(yuǎn)高于七大股份行１０％的平均水平。但問題是，投行業(yè)務(wù)是被嚴(yán)監(jiān)管的，尤其在當(dāng)下。其次，這些業(yè)務(wù)的資產(chǎn)在表內(nèi)，所以也要消耗資本金，并不少真正的輕資產(chǎn)。最后，可能也是最重要的一點(diǎn)，投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，都比較大。

興業(yè)最終能否抵御利率的下滑，主要看它的負(fù)債端。而它較低的存款占負(fù)債比，恰恰就是它最大的弱點(diǎn)。

平銀差異化的突破口是綜合金融。但運(yùn)氣不好，碰上了逆周期。在這大環(huán)境下，它當(dāng)下客戶的資質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，決定了它較高的不良生成率。這是導(dǎo)致它生息業(yè)務(wù)ＲＯＡ偏低的主要因素。所以，它有必要繼續(xù)調(diào)整表內(nèi)的資產(chǎn)和客戶結(jié)構(gòu)。

但這就難免和四大做面對面的交鋒。好在有集團(tuán)的大力配合，相信它最終能走出差異化的道路。只是，這個(gè)過程會不可避免地被拉長。相信到那時(shí)，平銀抵御利率下滑的能力會大大地增強(qiáng)。

４）真正走出差異化的是招商

只有招商，在過去十年間，不僅未被四大擠壓，反擼了四大和七大全國股份行的羊毛。

它當(dāng)下零售和對公業(yè)務(wù)的比例也較合適，因此就沒有繼續(xù)調(diào)整客戶的壓力。這就是招商管理層能在其表內(nèi)業(yè)務(wù)的客戶拓展上，提出求質(zhì)不求量的基礎(chǔ)。

需關(guān)注的一點(diǎn)是，其核充提升到１５％時(shí)，是否能通過提升表內(nèi)業(yè)務(wù)的ＲＯＡ，而保住當(dāng)下１１.５３的ＲＯＥ？

說實(shí)話，我認(rèn)為這個(gè)難度很大。但我亦相信，以招商當(dāng)下的資產(chǎn)和客戶結(jié)構(gòu)看，它是最有可能抵御將來利率繼續(xù)下滑的銀行?；诖?，我希望它最終能守?。保埃サ牡拙€。

因?yàn)檫@意味著，只要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速從１０％開始下降，那么，每下降１％，生息業(yè)務(wù)里就有１０％的利潤可用于分紅。

那么，到時(shí)會不會分紅呢？大概率會。

因?yàn)椋绮环旨t，則核充就會繼續(xù)提高，從而繼續(xù)降低杠桿率，拉低ＲＯＥ－除非招商能繼續(xù)提升生息業(yè)務(wù)的ＲＯＡ－但這很難，原因上面說了。

$招商銀行(SH600036)$$招商銀行(03968)$

注：在系列的最后一篇里，我會專門分析和討論中收業(yè)務(wù)，并對整個(gè)系列做一個(gè)總結(jié)。

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