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11、巴菲特：在容易的擊球區(qū)揮棒要好得多

股東問：

科技行業(yè)有很大的價(jià)值，其中的一些企業(yè)滿足你投資哲學(xué)的大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，比如IBM，微軟，惠普，英特爾，你將來會(huì)考慮投資這個(gè)行業(yè)的公司嗎?

巴菲特：

【資料圖】

答案是否定的，不幸的一點(diǎn)是，我一直是安迪·格魯夫和比爾·蓋茨的崇拜者，卻沒有投他們的公司，你知道，我希望我把這種欽佩轉(zhuǎn)化為投資收益。

因?yàn)槲也恢朗旰笪④浕蛴⑻貭枙?huì)是什么樣子，我不想?yún)⒓右粋€(gè)其他人比我更有優(yōu)勢的比賽，就算我把所有的時(shí)間都花在思考未來一年的技術(shù)上，我也不會(huì)成為全國第1000或第10000名最懂技術(shù)的人。

所以這對(duì)我而言一個(gè)7尺欄，我無法跨越，有些人可以跨越它，但我不能跨越它，無論我怎么訓(xùn)練，我都無法跨越它。

所幸，有人會(huì)賺很多錢并不讓我煩惱，我的意思是，也許有人用我們一無所知的事情賺了很多錢，我們并不嫉妒。

我對(duì)很多領(lǐng)域一無所知，對(duì)很多事情并不了解。

如果查理和我，花一年的時(shí)間來研究某樣?xùn)|西，并能夠掌握足夠的信息，使得我們的判斷比其他人更好，那這將是一個(gè)非常有效的工作，但這不會(huì)發(fā)生在科技行業(yè)，在科技行業(yè)我們這樣做將是浪費(fèi)時(shí)間。

對(duì)我們來說，在容易的擊球區(qū)揮棒要好得多。

查理?

芒格：

不管沃倫認(rèn)為自己對(duì)科技了解多少，我想我比他知道得更少（股東笑）。

巴菲特：

這可能不是真的，查理比我懂得多一點(diǎn)，他比我更能理解現(xiàn)實(shí)世界中的一些事情。

節(jié)選自博客希爾股東大會(huì)上午場第45個(gè)問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月2日。

12、巴菲特：任何時(shí)候我都會(huì)選擇經(jīng)營企業(yè)

股東問：

如果司法部裁定伯克希爾必須一分為二，一是投資部分，你持有的有價(jià)證券，二是經(jīng)營部分，保險(xiǎn)和控股企業(yè)，你只能保留其中一部分，你選擇哪個(gè)？為什么?

巴菲特：

這個(gè)問題對(duì)我來說很簡單，任何時(shí)候我都會(huì)選擇經(jīng)營企業(yè)，因?yàn)樗腥ぁ?/p>

我也在投資中度過了一段美好的時(shí)光，但我喜歡與真實(shí)的人打交道，就企業(yè)而言，他們是一個(gè)具有凝聚力的單位，可以隨著時(shí)間的推移而成長，

你知道，我希望我們能收購迪斯尼、可口可樂或吉列，但我們做不到，我們只擁它的的一部分股權(quán)，如果我必須放棄其中一個(gè)，我會(huì)放棄有價(jià)證券。

但這不會(huì)發(fā)生，所以我們會(huì)在這兩個(gè)領(lǐng)域繼續(xù)工作，我希望余生都能在這兩個(gè)領(lǐng)域中度過。

出自伯克希爾股東大會(huì)上午場第50個(gè)問題，大唐煉金師翻譯于2023年4月3日。

13、巴菲特談最好的生意模式

股東問：

我的問題是關(guān)于評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的，像你提到的資本密集型公司，我想到的是像麥當(dāng)勞這樣的公司，它們的收入非常健康，而且還在不斷增長，但這些收入會(huì)被新建商店、餐廳或新工廠的巨額支出部分或完全抵消。

我的問題是，你如何估計(jì)這種企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流？而長期國債的收益率在6%左右，你又如何對(duì)這些現(xiàn)金流折現(xiàn)的呢？

巴菲特：

我們打算購買公司的時(shí)候，這些公司不會(huì)因?yàn)橛鞋F(xiàn)金流而獲得我們的信任，它們只會(huì)因?yàn)槊磕晔Ｏ碌膬衄F(xiàn)金而獲得我們的信任。

當(dāng)然，如果他們花錢明智，未來現(xiàn)金流的增長應(yīng)該會(huì)逐漸覆蓋掉擴(kuò)張的支出，否則這就不是筆好投資。

最好的生意是給你賺的錢越來越多，而你不需要任何再投入，或者只需要很少的再投入去賺這些錢，我們有一些這樣的生意。

The best business is one that gives you more and more money every year without putting up anything to get it, or very little. And we’ve got some businesses like that.

第二好的生意也會(huì)給你越來越多的錢，也需要很多再投入，但你的再投資的回報(bào)率也非常令人滿意。

The second-best business is a business that also gives you more and more money. It takes more money, but the rate at which you invest — reinvest — the money to get that growth is a very satisfactory rate.

最糟糕的生意是你被迫加大投入的生意，為了不被淘汰，你以非常低的回報(bào)率重新投資資本，有時(shí)人們在做這些生意而不自知。

The worst business of all is the one that grows a lot, and where you’re forced — forced, in effect — forced to grow to stay in the game at all, and where you’re reinvesting the capital at a very low rate of return. And sometimes people are in those businesses without knowing about it.

在折現(xiàn)方面，在計(jì)算內(nèi)在價(jià)值方面，你要關(guān)注預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金然后把它折現(xiàn)回來。

我們使用長期國債利率作為折現(xiàn)率，并不意味著你要支付計(jì)算現(xiàn)值得到的金額，它意味著你用長期國債利率作為一個(gè)共同的比較標(biāo)準(zhǔn)，只是為了在所有的生意中有一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)。

如果有人進(jìn)行投資，他們最好能在未來獲得更大的數(shù)字，因?yàn)榭傆幸惶?，一?xiàng)金融資產(chǎn)必須還給你更多現(xiàn)金，以證明你現(xiàn)在為它投入現(xiàn)金是合理的。

投資本質(zhì)上是一種藝術(shù)，現(xiàn)在投入現(xiàn)金，是為了以后能得到更多的現(xiàn)金，只不過需要某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，以便能更好地兌現(xiàn)。

本·格雷厄姆在他的課上，經(jīng)常談?wù)撍^的凍結(jié)公司，如果這家公司被凍住了，不能被收購，被清算，不能分紅，這樣的一家企業(yè)值多少錢？

這是一個(gè)理論上的問題，但它迫使你思考商業(yè)到底是什么，商業(yè)就是今天就把錢投出去，以后再賺回來更多的錢。

查理?

芒格：

我確實(shí)認(rèn)為你提出了一個(gè)有趣的問題，因?yàn)槲矣X得有一類企業(yè)根本就沒有最終返還現(xiàn)金這一步，在這類企業(yè)里，你不斷地注入資金，然后突然就不行了，也沒有現(xiàn)金回來。

而讓我們的生活變得有趣的是，盡量避免在這些公司上花錢，去選擇一種更瀟灑的花錢方式吧（股東笑）。

巴菲特：

我們認(rèn)為完全胡扯的一個(gè)數(shù)據(jù)就是所謂的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA），這個(gè)數(shù)據(jù)不過是看看走賬的錢，完全不是利潤。

任何重資產(chǎn)的生意幾乎都有一個(gè)缺點(diǎn)，即主要現(xiàn)金需要再投資，以保持其競爭力和市場地位，而忽略這些潛在現(xiàn)金需求，只關(guān)注EBITDA這個(gè)數(shù)據(jù)，毫無疑問是特別愚蠢的，近些年來，這個(gè)數(shù)據(jù)已經(jīng)被華爾街濫用了。

芒格：

學(xué)會(huì)用EBITDA數(shù)據(jù)來說話，并不是投行圈的功勞，因?yàn)槭褂靡粋€(gè)毫無意義的衡量標(biāo)準(zhǔn)，然后在錯(cuò)誤的假設(shè)上添加額外的推論，這可不是聰明的表現(xiàn)。

不過，一旦每個(gè)人都在胡說八道，它很可能就會(huì)成為通用標(biāo)準(zhǔn)（股東笑）

節(jié)選自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場第8個(gè)問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月4日，三種生意說得很好，我把原文也放上來了。

14、巴菲特談他的選股標(biāo)準(zhǔn)

股東問：

你能解釋一下你選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)嗎?

巴菲特：

選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上就是選公司的標(biāo)準(zhǔn)，我們尋找的是我們能理解的業(yè)務(wù)，這意味著他們銷售的產(chǎn)品，我們認(rèn)為我們能夠理解，或者我們能夠理解其競爭的本質(zhì)，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)什么問題。

當(dāng)我們研究企業(yè)時(shí)，我們試圖找出它的未來的前景，未來5年、10年或15年它的賺錢能力可能是變好還是變壞，我們試圖評(píng)估它的未來的現(xiàn)金流。

然后，我們看看管理層是不是我們覺得舒服的人。

最后，我們試著為這個(gè)企業(yè)確定一個(gè)合適的價(jià)格區(qū)間。

正如我去年說的，我們所做的很簡單，但不一定容易。

我們腦海中的清單并不復(fù)雜，知道你不知道的是最重要的，但這并不容易，在我們看來，預(yù)測未來在大多數(shù)情況下是不可能的，而在一些情況下是困難的，只有很少情況下相對(duì)簡單，我們要找的是相對(duì)簡單的。

這就是我們的想法，如果你花費(fèi)畢生積蓄想買一個(gè)加油站、一個(gè)干洗店、或者一個(gè)便利店，并找人經(jīng)營這家公司，你也會(huì)考慮同樣的事情。

你會(huì)考慮競爭地位，5到10年后會(huì)是什么樣子，你將如何經(jīng)營，誰將為你經(jīng)營，你要付多少錢。

這正是我們看股票時(shí)所考慮的，因?yàn)楣善敝徊贿^是公司的一部分。

查理?

芒格：

當(dāng)金融學(xué)被恰當(dāng)?shù)亟淌跁r(shí)，它應(yīng)該從容易的投資決策的案例中學(xué)習(xí)。

我經(jīng)常引用的一個(gè)例子是國民收款機(jī)公司的早期歷史，它由一個(gè)狂熱的人創(chuàng)建的，他購買了所有的專利，擁有最好的銷售團(tuán)隊(duì)和生產(chǎn)工廠，他是一個(gè)非常聰明的人，對(duì)收銀機(jī)業(yè)務(wù)充滿熱情。

當(dāng)收款機(jī)被發(fā)明時(shí)，對(duì)零售業(yè)來說是神來之筆，那可是相當(dāng)于石器時(shí)代的藥品。

如果你讀過國民收款機(jī)公司創(chuàng)始人帕特森早期撰寫的一份年度報(bào)告，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，他是個(gè)天才的狂熱分子，任何一個(gè)聰明的人讀了這份報(bào)告后都會(huì)意識(shí)到這個(gè)家伙不可能會(huì)輸，因此，投資決策變得很容易。

這種案例非常有利于評(píng)估，如果我教金融，我會(huì)收集100個(gè)這樣的案例，這就是我教學(xué)生的方式。

節(jié)選自1998年博客希爾股東大會(huì)下午場第9、10個(gè)問題，大唐煉金師翻譯于2023年清明節(jié)。

15、巴菲特給年輕人的建議

股東問：

你會(huì)給我們年輕人一些建議嗎？讓我們?yōu)槲磥硐衲阋粯映晒ψ龊脺?zhǔn)備。

巴菲特：

如果你對(duì)生意感興趣，我認(rèn)為你應(yīng)該在20多歲學(xué)習(xí)所有的會(huì)計(jì)知識(shí)，會(huì)計(jì)是商業(yè)語言。

這并不意味著它是一種完美的語言，所以你必須知道這種語言的局限性，以及它的所有方面。

我建議你兼職或全職在一些企業(yè)工作，觀察企業(yè)如何運(yùn)作是增強(qiáng)企業(yè)判斷力的最好方式。

當(dāng)你明白什么東西是非常有競爭力的，什么東西不那么有競爭力，以及為什么會(huì)這樣，所有這些都增加了你的商業(yè)知識(shí)。

如果你對(duì)投資感興趣，還應(yīng)該讀很多書，首先還是讀會(huì)計(jì)課程書籍，還要大量閱讀有關(guān)投資的書籍，并獲得同樣多的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

我還會(huì)與商界人士討論業(yè)務(wù)，找出他們認(rèn)為是什么讓他們的生意做的很好，或者他們在哪里存在問題，以及為什么會(huì)這樣？

我覺得你應(yīng)該盡可能從各方面去學(xué)習(xí)，如果投資讓你興奮，你會(huì)做得很好，不同的活動(dòng)會(huì)吸引不同的人，如果你對(duì)生意感興趣，我猜你會(huì)做得很好。

如果你懂生意，你就懂投資，投資只是資本配置方面的商業(yè)決策，祝你一切順利。

查理?

芒格：

年復(fù)一年地減少你的花費(fèi)，這也是個(gè)好方式，如果你堅(jiān)持下去，這真的很有用。

巴菲特：

查理很快就有了孩子，但當(dāng)他還是律師的時(shí)候并沒有賺大錢。

你在出去成家之前存下的任何一塊錢，以后都可能值十塊錢，因?yàn)槟憧梢园阉糜谕顿Y。

儲(chǔ)蓄最好從年輕時(shí)就開始，因?yàn)樵谀阌辛苏嬲募彝ズ螅瑑?chǔ)蓄就變得困難了，不管你喜不喜歡，支出都會(huì)隨之而來，所以我先為自己工作，然后把錢存起來。

我很幸運(yùn)，我不用支付自己的大學(xué)學(xué)費(fèi)，如果我必須付學(xué)費(fèi)，我可能就不會(huì)去上大學(xué)了（美國好大學(xué)學(xué)費(fèi)很貴）。

也因此我能把我十幾歲時(shí)所賺的所有錢都存起來，最后那些錢被放大了很多倍。

當(dāng)我畢業(yè)后開始做股票經(jīng)紀(jì)人時(shí)，我賺的錢在一定程度上被家庭占用了，所以早點(diǎn)開始存錢吧，很多都是習(xí)慣，而早點(diǎn)存錢是一個(gè)很好的習(xí)慣。

節(jié)選自1998年博客希爾股東大會(huì)下午場第13個(gè)問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月6日。

16、巴菲特：我們只對(duì)價(jià)格和價(jià)值感興趣

股東問：

你經(jīng)常將伯克希爾的表現(xiàn)與標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行比較，這非常有用，也非常有趣，但我還沒有看伯克希爾收盤價(jià)與標(biāo)普500之間的相關(guān)系數(shù)。

了解這兩個(gè)變量之間的相關(guān)程度將非常有幫助，如果你有的話，能告訴我們是什么嗎？如果你沒有，請你考慮一下以后計(jì)算一下相關(guān)系數(shù)好嗎？

巴菲特：

這是可以計(jì)算的，但我不認(rèn)為它會(huì)有什么意義，它是一個(gè)歷史相關(guān)系數(shù)，我不愿意讓人們沉迷其中。

我不知道你會(huì)在伯克希爾和標(biāo)普指數(shù)之間相關(guān)系數(shù)上發(fā)現(xiàn)什么。

你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)很多相關(guān)性，如果你去研究，你甚至?xí)l(fā)現(xiàn)它與可口可樂股價(jià)之間相關(guān)性，以及與一些類似的股票的相關(guān)關(guān)系。

但我不認(rèn)為這些信息，對(duì)未來特別有用，我們不反對(duì)你們?nèi)ビ?jì)算，任何人都可以做一下計(jì)算，但它對(duì)指導(dǎo)我們投資沒有任何作用，如果我們不認(rèn)為它有用，我們就不會(huì)把它作為可能有用的信息提供給股東。

而我們確實(shí)認(rèn)為，計(jì)算標(biāo)普的年度回報(bào)率是有一定意義，因?yàn)樗侨藗兺顿Y的另一種選擇，這不代表我們需要買標(biāo)普指數(shù)。

這樣的比較方便你知道，我們貢獻(xiàn)了什么？我們的管理增加了什么價(jià)值？

我們認(rèn)為，我們有責(zé)任去和標(biāo)普指數(shù)對(duì)比，即使我們不愿意。

但對(duì)我們這樣一個(gè)納稅實(shí)體來說，與標(biāo)普500指數(shù)的非稅前結(jié)果相比，這是一個(gè)艱難的比較。

但我們不關(guān)心任何類似相關(guān)系數(shù)的東西，成交量、價(jià)格走勢、相對(duì)強(qiáng)弱等相關(guān)的事情對(duì)我們沒有任何意義，記得當(dāng)我十幾歲的時(shí)候，我經(jīng)常研究這些東西，我一直在根據(jù)它們進(jìn)行計(jì)算，并在上面記錄圖表，甚至寫了一兩篇文章，但它對(duì)我的投資沒有起任何作用。

我們只對(duì)價(jià)格和價(jià)值感興趣，這也是我們一直關(guān)注的東西，任何一種市場行為對(duì)我們而言都沒有任何意義。

我不知道伯克希爾今天的價(jià)格價(jià)格，這真的沒有什么區(qū)別。

真正重要的是10年后的情況，從現(xiàn)在開始的10年里，伯克希爾會(huì)在哪里，這是所有關(guān)注的焦點(diǎn)。

芒格：

和沃倫打交道這么多年，令我感到愉快的是，他從來沒有談?wù)撨^相關(guān)系數(shù)。

節(jié)選自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場第32個(gè)問題，大唐煉金師翻譯于2023年4月8日。

17、巴菲特談兩種企業(yè)花錢的不同結(jié)果

股東問：

有人說，最好的企業(yè)不僅能產(chǎn)出大量現(xiàn)金，還能將現(xiàn)金再投資于擴(kuò)大產(chǎn)能。但我認(rèn)為，矛盾之處在于，一家公司進(jìn)行擴(kuò)張性資本支出的機(jī)會(huì)越好，它們作為現(xiàn)金消耗者而非現(xiàn)金創(chuàng)造者的形象就越糟。

你用了哪些具體的方法來計(jì)算維持現(xiàn)有盈利必須的資本支出是多少？在你研究過的公司中使用過什么方法？

巴菲特：

如果你看看吉列或可口可樂這樣的公司，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的折舊和必須的資本支出沒有多大區(qū)別（暫時(shí)先不考慮攤銷）。

總的來說，折舊費(fèi)用來代替必須的資本支出對(duì)于大多數(shù)公司來說是合理的，這就是為什么我們認(rèn)為用財(cái)務(wù)報(bào)表上的收益加上無形資產(chǎn)的攤銷通常能很好地說明盈利能力。

我從未想過，吉列是否需要比折舊費(fèi)用多花1億美元，或少花1億美元來維持其競爭地位，我想與記錄折舊相比，這個(gè)金額要小的多。

也有你必須擔(dān)心的業(yè)務(wù)，航空公司就是一個(gè)很好的例子，在航空公司，你必須不停地花錢，如果花錢有吸引力，你得瘋狂地花錢，如果花錢沒有吸引力，你也得瘋狂地花錢，這是這個(gè)游戲的一部分。

還有在我們的紡織行業(yè)，為了保持競爭力，我們也需要花費(fèi)大量的錢，而沒有任何必要的，當(dāng)我們花過錢以后，依舊沒有任何明顯的賺錢前景。

這種生意都是真正的陷阱，它們以這樣或那樣的方式經(jīng)營，但它們很危險(xiǎn)。而在喜詩糖果，我們希望能夠再投資1000萬、1億、5億美元，并獲得與過去類似的回報(bào)。

但不幸的是，沒有好的方法可以做到這一點(diǎn)，我們會(huì)繼續(xù)尋找，但這不是一個(gè)投入資本就產(chǎn)生利潤的行業(yè)。

在飛行安全公司，需要通過資本創(chuàng)造利潤，你需要更多的模擬器，需要訓(xùn)練更多的飛行員，因此需要資本來創(chuàng)造利潤，但在喜詩糖果并非如此。

在可口可樂開拓新的市場的時(shí)候，公司會(huì)進(jìn)行必要的投資來建立裝瓶廠以迅速占領(lǐng)這些市場。

你甚至不需要計(jì)算它們，只需要知道你必須這么做，你有一個(gè)很棒的生意，你想把它傳播到世界各地，你想充分利用這個(gè)好生意。

你可以計(jì)算投資回報(bào)，但就我而言，這是浪費(fèi)時(shí)間，因?yàn)槟銦o論如何都要這么做，而且你知道你想隨著時(shí)間的推移主導(dǎo)這些市場。

查理，你有什么要說嗎?

芒格：

沃倫在很久以前就說過，好生意和壞生意之間的區(qū)別通常是，好生意會(huì)做出一個(gè)又一個(gè)簡單的決定，而壞生意會(huì)給你很難作出決定的可怕選擇。

如果你想要一個(gè)系統(tǒng)來區(qū)別好生意和壞生意，只需看看哪個(gè)生意一次又一次地讓管理層煩惱就行。

比如對(duì)于我們來說，決定在加州的新的購物中心開一家新的喜詩商店并不難，很明顯，這將會(huì)成功。

另一方面，如果公司有很多艱難的決策擺在你的辦公桌上，那通常說明這些企業(yè)運(yùn)作得并不好。

巴菲特：

我在可口可樂董事會(huì)已經(jīng)有10年了，我們有一個(gè)又一個(gè)的項(xiàng)目，都有一個(gè)投資回報(bào)率，但這對(duì)我來說并沒有太大區(qū)別，因?yàn)榈阶詈?，你所做的任何決定，都鞏固并擴(kuò)大了可口可樂在全球的主導(dǎo)地位，而這個(gè)行業(yè)正在以驚人的速度增長，而且具有巨大的內(nèi)在潛在盈利能力，你的決定將是正確的。

然后有天查理和我坐上了美國航空的飛機(jī)，決定就來了。

航空公司花光了所有的錢，然而，只能保證繼續(xù)玩這個(gè)游戲，保持交通流量和接待乘客，航空公司必須不斷做出這些決定——是否要在某個(gè)機(jī)場多花1億美元？

航空公司很痛苦，因?yàn)樗鼈儧]有任何真正的選擇，同時(shí)它們也沒有任何真正的信念，讓它們堅(jiān)信這些選擇和投入會(huì)在以后轉(zhuǎn)化為真正的金錢。

一種游戲是強(qiáng)迫你投入更多的錢而不知道你手里拿的是什么牌，另一種游戲是你有機(jī)會(huì)投入更多的錢，因?yàn)槟阒滥阋恢倍际勤A家。

查理？我們?yōu)槭裁匆顿Y美國航空？我們本來可以買更多可樂的（觀眾笑）。

出自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場第33個(gè)問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月9日。

18、巴菲特：我們會(huì)一直等待好機(jī)會(huì)的出現(xiàn)

股東問：

你曾說過，如果股市下跌，你就會(huì)很忙，這進(jìn)一步加深了我對(duì)伯克希爾的現(xiàn)金流非常大的印象，但在過去12個(gè)月里，你的投資好像比以前都要少。

如果我說的情況存在，那么你是在等待有吸引力的股票嗎？你愿意等多久？

巴菲特：

你是對(duì)的，我們已經(jīng)好幾個(gè)月都沒有發(fā)現(xiàn)任何值得一說的股票了。

至于我們等待多久的問題，我們會(huì)一直等下去，我們不會(huì)為了買東西而買任何東西，只有當(dāng)我們覺得能買到一些有吸引力的東西時(shí)，我們才會(huì)買。

順便說一句，如果東西便宜5%或10%，那不會(huì)有什么實(shí)質(zhì)性的改變。

我們不知道這個(gè)時(shí)期什么時(shí)候結(jié)束，正如我說過的，如果資產(chǎn)回報(bào)率保持不變，那么這些估值是完全合適的，但即便真得如此，當(dāng)前估值也不誘人，投資它們?nèi)匀徊粫?huì)產(chǎn)生太多回報(bào)。

因此，及時(shí)資產(chǎn)回報(bào)率能保持在當(dāng)前水平，我們也不會(huì)覺得自己錯(cuò)過了什么。

但這并不意味著短期內(nèi)市場就會(huì)表現(xiàn)糟糕，市場無所不能，看看市場的歷史，你就會(huì)看清楚所有正在發(fā)生的事情。

我們投資沒有期限，如果錢越來越多，那也沒辦法，當(dāng)我們看到一些有意義的事情時(shí)，我們也會(huì)非常迅速地做一些大規(guī)模行動(dòng)，但我們不愿意對(duì)任何在不符合我們理念的事情采取行動(dòng)。

你不會(huì)因?yàn)樾袆?dòng)而得到回報(bào)，你只會(huì)因?yàn)檎_而得到回報(bào)。

企業(yè)的未來，不會(huì)因?yàn)槟阕⒉话驳臎Q定必須要買點(diǎn)什么而變得更好，我們會(huì)持續(xù)等待，直到我們發(fā)現(xiàn)喜歡的東西。

我們喜歡能大幅度揮桿的時(shí)候，這就是我們的風(fēng)格。

節(jié)選自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場第37個(gè)問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月9日。

19、巴菲特是如何運(yùn)用費(fèi)雪的調(diào)查方法的？

股東問：

我的問題是關(guān)于菲利普·費(fèi)雪所說的調(diào)查方法，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)了一個(gè)業(yè)務(wù)，你認(rèn)為需要進(jìn)一步調(diào)查時(shí)，一般你需要花多少時(shí)間呢？

巴菲特：

這個(gè)問題的答案是，現(xiàn)在我?guī)缀跏裁磿r(shí)間都不花，因?yàn)槲疫^去已經(jīng)這樣做過了。

資本配置的好處之一是：你做的很多事情都是有復(fù)利的，你能從之前做的事情中持續(xù)獲得回報(bào)。

到目前為止，我對(duì)伯克希爾的大多數(shù)可能去投資的公司都相當(dāng)熟悉。

當(dāng)我剛開始投資的時(shí)候，在很長一段時(shí)間里，我做了很多費(fèi)雪所描述的事情，我遵循他的方法，但我不認(rèn)為你能做這么多。

在你準(zhǔn)備對(duì)某件事深入調(diào)查時(shí)，你應(yīng)該先有80%左右的認(rèn)識(shí)，我的意思是，你肯定不希望用費(fèi)雪的方式去追蹤每一個(gè)想法，所以你應(yīng)該有一個(gè)強(qiáng)有力的假設(shè)。

就像一個(gè)籃球教練在街上碰到一個(gè)7英尺高的人，你才會(huì)開始對(duì)他各方面開始研究：你必須弄清楚你是否能讓他留在學(xué)校，他是否身體協(xié)調(diào)，以及諸如此類的事情。這些都是費(fèi)雪的調(diào)查方法所要求的細(xì)節(jié)。

我相信，當(dāng)你對(duì)整個(gè)行業(yè)，尤其是公司有了一定的了解后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，沒有什么比先讀一些相關(guān)的資料，然后走出去，和競爭對(duì)手、客戶、供應(yīng)商、前雇員、現(xiàn)在的雇員等進(jìn)行交流更有意義的了。

你會(huì)學(xué)到很多，并且這應(yīng)該是最后的20%或10%。這種方式不會(huì)讓你太累，因?yàn)槟阋话愣际菑囊粋€(gè)你認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況良好的公司開始，在那里他們看起來7英尺高，然后你可能想通過調(diào)查否定你最初草率的假設(shè)。或者如果你證實(shí)了你的假設(shè)，那你的認(rèn)識(shí)可以更強(qiáng)烈。

早在上世紀(jì)60年代，我就在美國運(yùn)通上做過類似的事情，而實(shí)際上，這種調(diào)查做法極大地增強(qiáng)了我對(duì)美國運(yùn)通的信心，我買的股份越來越多。

如果你和一群業(yè)內(nèi)人士交談，問他們最害怕什么競爭對(duì)手是誰，為什么害怕，等諸如此類的問題，你會(huì)學(xué)到很多。

當(dāng)你進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的時(shí)候，你可能會(huì)比業(yè)內(nèi)的大多數(shù)人更了解這個(gè)行業(yè)，因?yàn)槟銜?huì)帶著一個(gè)獨(dú)立的視角去看這個(gè)行業(yè)，你會(huì)傾聽每個(gè)人說的每件事，而不是帶著這些先入為主的觀念進(jìn)來，只想聽你自己理解的真相。

我也曾在年度報(bào)告中談到過，當(dāng)我們決定保留美國運(yùn)通的優(yōu)先股，并決定在1994年換普通股的時(shí)候，我和奧爾森談話的時(shí)候用的就是費(fèi)雪的調(diào)查方法。

我找不到比奧爾森更好的人了，他很懂生意，當(dāng)我問他美國運(yùn)通卡有多強(qiáng)大、它的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是什么、誰會(huì)在它之后出現(xiàn)等等問題時(shí)，他可以在五分鐘內(nèi)給我一個(gè)答案，并且答案比我?guī)滋斓恼{(diào)查研究的還要好。

在美國運(yùn)通這個(gè)案例中，你可以向別人學(xué)習(xí)，而奧爾森就是美國運(yùn)通的使用者，奧爾森在經(jīng)營赫茲汽車時(shí)，曾經(jīng)以X%的價(jià)格向美國運(yùn)通付費(fèi)。

顯然奧爾森不是不喜歡白白付錢給別人，那他為什么要付錢給美國運(yùn)通？如果他付的錢比給美國運(yùn)通同行的多，他為什么要付更多？付那么多錢，他能得到些什么呢？你只需要一直問題。

這也是我在1951年拜訪戴維森時(shí)所做的，當(dāng)時(shí)我想弄明白為什么人們會(huì)轉(zhuǎn)投蓋可保險(xiǎn)，以及蓋可保險(xiǎn)的這種優(yōu)勢的持久性，我問了他很多問題，而他給了我很棒的答案。

那次對(duì)話，在很大程度上改變了我的生活。所以在這一點(diǎn)上，我非常感謝戴維。

對(duì)于費(fèi)雪的調(diào)查方法，這就是我的建議。

出自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場第42個(gè)問題，大唐煉金師翻譯于2023年4月10日。

20、巴菲特談風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性

股東問：

你能解釋一下在評(píng)估現(xiàn)金流的過程中，你是如何區(qū)分不同類型的企業(yè)的嗎?

比如，在對(duì)可口可樂和蓋可保險(xiǎn)估值時(shí)，你如何理解它們的未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的差異?

巴菲特：

這是個(gè)好問題，相信我，如果我們能完美地預(yù)見到每一項(xiàng)生意的未來，那這些錢無論是來自賣可樂還是賣保險(xiǎn)，都不會(huì)有任何區(qū)別，因?yàn)樗鼈儚默F(xiàn)在到審判日所有流出的現(xiàn)金，都是屬于我們的。

公司所從事的行業(yè)沒有任何意義，行業(yè)可能告訴你一些產(chǎn)生現(xiàn)金的能力差別，但一旦現(xiàn)金變得可自由分配，行業(yè)差異對(duì)現(xiàn)金的質(zhì)量就沒有任何影響了。

從本質(zhì)上看，風(fēng)險(xiǎn)是一種對(duì)未來業(yè)務(wù)的判斷。換句話說，如果我們認(rèn)為，我們根本不知道一個(gè)生意未來會(huì)發(fā)生什么，這個(gè)生意對(duì)我們來說就是有風(fēng)險(xiǎn)的，這對(duì)這并不意味著它一定有風(fēng)險(xiǎn)，這只是意味著對(duì)我們而言有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于了解這項(xiàng)生意的其他人來說，這可能沒有風(fēng)險(xiǎn)。

如果我們不懂，我們就放棄，我們不會(huì)試圖預(yù)測我們不了解的事情。

我們不會(huì)說，“我們不知道會(huì)發(fā)生什么，所以我們將它折現(xiàn)率定為8%而不是4%”，這不是我們的方法。

我們認(rèn)為，一旦企業(yè)通過了一個(gè)門檻測試，即我們對(duì)某件事相當(dāng)確定，那么同樣的折現(xiàn)率往往適用于所有事情，當(dāng)我們購買這些企業(yè)，我們試圖只做我們非常確定的事情。

所以我們認(rèn)為所有的資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及其推理，比如不同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率等，我們認(rèn)為根本就是無稽之談。

如果我們不確定未來會(huì)是什么樣子，那么在這種情況下，試圖去做出價(jià)值評(píng)估，也是毫無意義的。

我們不認(rèn)為你可以說：“因?yàn)樗酗L(fēng)險(xiǎn)，所以我用用更高的貼現(xiàn)率來彌補(bǔ)”。

我們不認(rèn)為用更高的貼現(xiàn)率是有意義的，這不是我們處理事情的方式。

查理?

芒格：

是的，這種對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)性的強(qiáng)調(diào)，我們認(rèn)為是無稽之談。

這么說吧，只要賠率對(duì)我們有利，同時(shí)我們不會(huì)冒險(xiǎn)把整個(gè)公司都押在一筆投資上，我們就不會(huì)在意過程的波動(dòng)性，我們想要的是有利的賠率。

我們認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，波動(dòng)性影響會(huì)自行消失。

巴菲特：

如果我們對(duì)一項(xiàng)生意的經(jīng)營結(jié)果非常有信心，我們寧愿它有高波動(dòng)性，而不是低波動(dòng)性，如果我們知道最終的結(jié)局會(huì)是什么，高波動(dòng)性會(huì)讓我們比單純從生意中賺到更多的錢，這主要來自于市場的饋贈(zèng)。

例如，喜事糖果的經(jīng)營往往是，一年里的8個(gè)月都是虧損的，然后11、12兩個(gè)月大賺。

如果喜詩糖果是一家上市公司，并且人們會(huì)它的月度盈利或者季報(bào)做出反應(yīng)，那它的股票波動(dòng)性會(huì)非常大，而這種波動(dòng)對(duì)我們來說將是非常棒的，因?yàn)槲覀儠?huì)知道這一切都是無稽之談，我們會(huì)在7月買進(jìn)，1月賣出（笑）。

顯然，事情不是這樣的，但是當(dāng)我們看到一個(gè)我們非常確定的行業(yè)，而全世界都認(rèn)為因?yàn)樗挠麜?huì)有升有降，因此它的股價(jià)將表現(xiàn)得非常不穩(wěn)定，你知道，我們喜歡這樣，這比低波動(dòng)的一般股票要好得多。

所以我們認(rèn)為，我們實(shí)際上更喜歡其他人所說的“風(fēng)險(xiǎn)”。

當(dāng)我們買下《華盛頓郵報(bào)》的時(shí)候，它在幾個(gè)月的時(shí)間里下跌了50%。最好的事情發(fā)生了，沒有比這更好的了。

從本質(zhì)上講，企業(yè)經(jīng)營要穩(wěn)定的多，一家電視臺(tái)和一個(gè)強(qiáng)大的、占主導(dǎo)地位的報(bào)紙，它們其實(shí)一個(gè)穩(wěn)定的生意，但它們可能是一個(gè)不穩(wěn)定的股票，從我們的角度來看，這是二者是一個(gè)很好的組合。

出自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場第44個(gè)問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月10日。

21、巴菲特談對(duì)待任何投資最好的方法

股東問：

如果一個(gè)投資者的投資期限相對(duì)較短，比如三到五年，你認(rèn)為他應(yīng)該在資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)格之間分別給予多大的權(quán)重?

巴菲特：

如果你的投資周期是三到五年，首先，我不建議這樣，因?yàn)槿绻阏J(rèn)為你買入就是要在3-5年后賣出，那投資就會(huì)變得很愚蠢。

對(duì)待任何投資的最好方法就是問自己：如果我要永遠(yuǎn)擁有它，把我所有的家庭凈資產(chǎn)都投進(jìn)去，我會(huì)有什么感覺？

如果你說的質(zhì)量是指企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)所能實(shí)現(xiàn)的業(yè)績的確定性，表現(xiàn)為其最終可能的業(yè)績范圍相當(dāng)狹窄，你知道，這就是我們喜歡購買的企業(yè)。

我只能說，我們愿意為此支付一個(gè)合理的價(jià)格，而這在某種程度上取決于利率是多少。

在過去的一年里，我們沒有發(fā)現(xiàn)我們喜歡的生意到了合適的價(jià)格，同時(shí)我們也并不覺得持有它們會(huì)不舒服，以至于我們想把他們賣掉。

大約五年前，我們曾加倉過一次可口可樂，可以想象，我們以后還會(huì)再加倉，加倉比賣掉更容易理解。

去年我們確實(shí)做了一個(gè)決定，當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為債券是比較有吸引力的，我們減持了一些小額持股，以便對(duì)債券作出更大的投資。這就是我們對(duì)大多數(shù)企業(yè)的看法。

查理?

芒格：

你談?wù)摰氖琴|(zhì)量和價(jià)格，投資游戲中，總是同時(shí)考慮質(zhì)量和價(jià)格，關(guān)鍵是要獲得比你支付的錢更多的質(zhì)量。就是這么簡單。

巴菲特：

但這并不容易。

出自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場第46個(gè)問題，大唐煉金師翻譯于2023年4月10日。

22、巴菲特：拆分子公司以獲得股價(jià)上漲，對(duì)我們沒有任何意義

股東問：

有種觀點(diǎn)認(rèn)為才，與成為伯克希爾的一部分相比，您旗下非上市公司將在IPO后獲得更高的市場價(jià)值，您對(duì)此有何看法?

巴菲特：

在伯克希爾公司的歷史上，肯定有些時(shí)候，伯克希爾的某些組成部分作為單獨(dú)的公司出售時(shí)，比它們作為整體對(duì)伯克希爾公司的貢獻(xiàn)要高，不過我不認(rèn)為現(xiàn)在的情況是這樣。

而我們對(duì)分拆的態(tài)度是，即使我們認(rèn)為子公司存在某種直接的市場估值優(yōu)勢，拆分也不會(huì)引起我們的興趣。

我們喜歡伯克希爾目前擁有的生意及其各組成部分，我們希望增加這些業(yè)務(wù)的規(guī)模。

把伯克希爾切成很多小塊，以便我們可以在短期內(nèi)獲得更多的市場價(jià)值，這對(duì)我們來說沒有任何意義。

查理？

芒格：

這會(huì)增加很多摩擦成本和管理費(fèi)用。我不知道有誰規(guī)模像我們這么大，開銷卻比我們低的，我們喜歡這樣（掌聲）。

節(jié)選自1998年伯克希爾股東大會(huì)下午場第47個(gè)問題，大唐煉金師翻譯于2023年4月10日。

#芒格# #巴菲特# #伯克希爾股東大會(huì)#

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