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從這一角度來看，首先，st股殼資源并非完全沒有價(jià)值了，相反，隨著注冊(cè)制的實(shí)施，很多傳統(tǒng)意義上能夠輕松上市的企業(yè)，卻被列入了負(fù)面清單或者限制清單，上市更加困難了；其次，通過投資優(yōu)質(zhì)的st殼資源實(shí)現(xiàn)雙主業(yè)并行上市，是時(shí)間最短效率最優(yōu)的選擇；最后，從企業(yè)自身經(jīng)營的角度而言，保住一個(gè)運(yùn)營穩(wěn)定成熟的上市主體資格，遠(yuǎn)比放棄這一主體重新上市要容易很多。我們來看看注冊(cè)制下的負(fù)面清單以及限制清單內(nèi)容：

1、在主板中，增加了禁止類和限制類。其中禁止類包括明顯不符合板塊定位、從事學(xué)科類培訓(xùn)、 白酒、 類金融、 殯葬、 宗教等產(chǎn)業(yè)政策明確禁止上市的業(yè)務(wù)。從事銀行、 證券、 保險(xiǎn)、 期貨、 金融控股、 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、 圖書出版、 影視、 軍工等業(yè)務(wù)需行業(yè)主管部門審查同意上市的業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)為簡單模式創(chuàng)新尚不成熟、 燒錢補(bǔ)貼主業(yè)、 爆發(fā)式加盟擴(kuò)張， 持續(xù)盈利或經(jīng)營能力較難判斷。限制類包括產(chǎn)品為食品、 家電、 家具、 服裝鞋帽等相對(duì)傳統(tǒng)、 行業(yè)壁壘較低的大眾消費(fèi)類企業(yè); 從事快銷餐飲連鎖業(yè)務(wù)企業(yè)， 綜合考慮經(jīng)營期限、 企業(yè)規(guī)模、 品牌知名度、 大眾口碑、 運(yùn)營規(guī)范等因素審慎掌握;

2、創(chuàng)業(yè)板的負(fù)面清單中，主要包括農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、紡織業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)。

(資料圖片)

3、科創(chuàng)板和北交所，由于其自身活躍度和本身服務(wù)企業(yè)性質(zhì)的問題，其限制類內(nèi)容更多，此處不再一一贅述，對(duì)于主板而言，企業(yè)規(guī)模小，發(fā)展前景不明，業(yè)務(wù)單一，并非龍頭，不具備做大做強(qiáng)可能的企業(yè)，未來上市的難度很大，創(chuàng)業(yè)板的負(fù)面清單非常多，基本把企業(yè)的主業(yè)局限在了創(chuàng)新創(chuàng)造方面。我們也能夠看到，除了高科技企業(yè)以及與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、自動(dòng)化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)之外，傳統(tǒng)的企業(yè)上市的渠道仍舊困難。

那么，注冊(cè)制下st投資的機(jī)會(huì)在哪里呢？

st投資，安全性和事件驅(qū)動(dòng)是兩個(gè)重要原則。2021年、2022年A股退市公司數(shù)量分別為20家（3家主動(dòng)退市和17家強(qiáng)制退市）、43家（2家主動(dòng)退市和41家強(qiáng)制退市）。監(jiān)管部門在審核年報(bào)方面愈發(fā)嚴(yán)謹(jǐn)，倒逼中介機(jī)構(gòu)也愈發(fā)謹(jǐn)慎，我們可以看到，今年新帶帽的幾十家st股中，很多會(huì)計(jì)師都給予了無法表示意見。無法表示意見，通常是由于審計(jì)范圍和審計(jì)資料受限，未能夠?qū)崿F(xiàn)審計(jì)的全部流程，因而無法判斷財(cái)務(wù)報(bào)表是否重大和完整的體現(xiàn)了企業(yè)的全部經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況，這是可以理解的，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)不可能為了企業(yè)的存活砸了自己的飯碗，一家公司的審計(jì)費(fèi)是小，能夠活下去一直賺審計(jì)費(fèi)才是他們要考慮的問題。

退市殺剛剛結(jié)束，新的st們粉墨登場，結(jié)合注冊(cè)制下的大環(huán)境，以及監(jiān)管對(duì)于企業(yè)退市的高標(biāo)準(zhǔn)審核，我們?cè)谛碌膕t選擇方面也要更加謹(jǐn)慎，在企業(yè)行業(yè)類別，保殼動(dòng)作，是否存在保殼價(jià)值等方面需要綜合判斷，安全性是第一位的，然后我們休要綜合考慮st股的事件驅(qū)動(dòng)性，來綜合判斷股票的投資價(jià)值。

st股的玩家越來越多，這里面大部分以投機(jī)客為主，為什么在st中鮮有價(jià)值投資者？因?yàn)檎嬲膬r(jià)值投資者，要么死于主板，要么死于退市。我們投資于st，看中的是困境反轉(zhuǎn)，看重的是一個(gè)企業(yè)是否有在逆境中翻盤的能力，這一能力或取決于自身行業(yè)的反轉(zhuǎn)或經(jīng)營的改善，或取決于外部的造血和救助重生，今年做st的思路，我們也就圍繞著困境反轉(zhuǎn)的兩大主線來進(jìn)行，第一個(gè)是破產(chǎn)重整，另一個(gè)是企業(yè)自身的重組。

今天先來結(jié)合破產(chǎn)重整，分析一下選股思路，后續(xù)會(huì)針對(duì)重組進(jìn)行分析。

破產(chǎn)重整，作為各國公認(rèn)的拯救企業(yè)，預(yù)防企業(yè)破產(chǎn)的有效方式，也是我國深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)現(xiàn)困境企業(yè)去杠桿，補(bǔ)短板的重要手段之一，近年來，在我國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要的作用。2022年，一批*st股通過破產(chǎn)重整的方式重獲新生，例如通過破產(chǎn)重整解決高額負(fù)債，在原有藍(lán)寶石玻璃業(yè)務(wù)不變的同時(shí)引入青島智算業(yè)務(wù)的$*ST瑞德(SH600666)$，重整期間最高漲幅243%。

有引進(jìn)重整財(cái)務(wù)投資人，解決債務(wù)問題重獲新生的$雪萊特(SZ002076)$，區(qū)間最高漲幅217%。

當(dāng)然，也有去年經(jīng)歷過重整期間暴漲的st博天、st奇信等，他們自身由于財(cái)務(wù)造假的追溯問題，目前情況堪憂。但是在重整推進(jìn)的過程中，他們都有足夠的套利空間和足夠的離場時(shí)間，財(cái)務(wù)造假是突發(fā)狀況，這個(gè)可以從投資人招募階段以及后續(xù)的過程中發(fā)現(xiàn)部分端倪。

總之，市場對(duì)于小市值低負(fù)債重整股，有著本能的偏愛，小市值且負(fù)債較低，決定了未來的轉(zhuǎn)贈(zèng)比例不會(huì)很高，重整后的股本可以控制在比較合理的范圍，無論是對(duì)于財(cái)務(wù)投資人還是產(chǎn)業(yè)投資人，亦或是債權(quán)人，都有獲利的空間，當(dāng)然對(duì)于持有重整股的投資人，也是有很大向上的空間。

今年的新st中，我會(huì)以專題的形式，對(duì)破產(chǎn)重整和重組預(yù)期公司進(jìn)行分析，選取標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)為行業(yè)在注冊(cè)制下無法上市、整體負(fù)債率較低、具備重整價(jià)值或本身主業(yè)優(yōu)秀、優(yōu)先小市值股，這其中，我會(huì)分期逐一對(duì)$*ST全筑(SH603030)$、st京藍(lán)、st惠天、st豆神、st慧辰、st美谷等股票進(jìn)行分析研究。

公司2022年的收入20億，凈利潤-11億，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為正，凈資產(chǎn)-2億。公司凈資產(chǎn)為負(fù)的主要原因是由于恒大地產(chǎn)的拖累，導(dǎo)致公司大量應(yīng)收賬款及尚未結(jié)算的存貨工程款被計(jì)提減值準(zhǔn)備，恒大的敞口30億，計(jì)提了14億的減值準(zhǔn)備，抵押了約2億的實(shí)物資產(chǎn)。

2022年，公司依托在上海地區(qū)的口碑和資源，開始和恒大以外的客戶展開深度合作，加強(qiáng)和央企、國企這些履約能力強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)合作，努力拓展非地產(chǎn)客戶渠道和非地產(chǎn)業(yè)務(wù)類型。公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)的20億收入中，其中 恒大項(xiàng)目收入約 2.14 億元，非恒大項(xiàng)目收入約 17.95 億元。

這些舉措基本說明公司已經(jīng)擺脫對(duì)恒大的依賴，有了持續(xù)性的經(jīng)營能力。對(duì)于恒大的欠款，公司用三角債的形式可以抵消大約5億元，以房子抵債的資產(chǎn)價(jià)值約3億元，主張優(yōu)先受償權(quán)的金額約為1.5億元，恒大相關(guān)的在建工程中，57個(gè)停工項(xiàng)目有50個(gè)已經(jīng)完成復(fù)工，復(fù)工率達(dá)到了85%，地方政府的監(jiān)管賬戶金額將優(yōu)先支付工程及裝修相關(guān)款項(xiàng)。

全筑和廣田的主業(yè)類似，之所以披星戴帽的原因也高度類似，都是在地產(chǎn)高速發(fā)展中被開發(fā)商的轟然倒下所拖累，廣田的營業(yè)收入從80億銳減到35億，凈利潤-50億，其中大部分是計(jì)提了和恒大相關(guān)的壞賬導(dǎo)致，目前st廣田也啟動(dòng)了重整，重整期間其市值最高達(dá)到了約34億元。

亞太會(huì)計(jì)事務(wù)所，2022年對(duì)全筑出具了無法表示意見的審計(jì)和內(nèi)控報(bào)告，原因比較簡單，因全筑控股集團(tuán)重要子公司上海全筑裝飾有限公司（以下簡稱 “裝飾公司”）人事變動(dòng)等因素的影響，會(huì)計(jì)師開展 2022 年度內(nèi)控審計(jì)時(shí)，未能取得充足的樣本量， 導(dǎo)致會(huì)計(jì)師無法判斷與財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)的內(nèi)部控制運(yùn)行是否有效。全筑裝飾是全筑股份承接業(yè)務(wù)的主體之一，也是 被恒大牽連最深的主體，目前處于破產(chǎn)清算階段，因此審計(jì)師無法取得對(duì)該子公司的樣本量，是可以理解的，未來這部分主體也會(huì)整體剝離出上市公司主體（后續(xù)會(huì)詳細(xì)說明）

根據(jù)海通證券對(duì)上市公司的持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告顯示，公司在公司治理和內(nèi)部控制方面、信息披露方面、關(guān)聯(lián)方往來方面、對(duì)外擔(dān)保方面不存在相關(guān)問題。不存在違規(guī)信息披露、不存在違規(guī)擔(dān)保、資金占用，在重整股中是非常重要的，干凈的重整才有可能取得最終的無異議函，最終順利完成重整。

剛性的負(fù)債約為53億元，剝離掉子公司負(fù)債約33億剛性部分后，集團(tuán)的負(fù)債將縮至12億元左右，負(fù)債的減少意味著未來轉(zhuǎn)增資本的減少，這個(gè)對(duì)于引進(jìn)投資人，吸引力極大。

子公司目前的清算進(jìn)展很順利，破產(chǎn)管理人為知名律所方達(dá)律所，目前已經(jīng)確定了一債會(huì)以及債權(quán)申報(bào)的截止時(shí)間（2023年8月），預(yù)計(jì)能夠以較快的速度完成，破產(chǎn)清算不同于破產(chǎn)重整，如果把破產(chǎn)重整比喻為ICU，公司尚且具備搶救的價(jià)值，那么破產(chǎn)清算就相當(dāng)于直接宣告結(jié)束，子公司債權(quán)人完成申報(bào)之后，把公司值錢的資產(chǎn)打包帶走，子公司直接解散不再納入合并，這是最直接減輕母公司負(fù)擔(dān)的方式。

目前，全筑股份也在進(jìn)行自己的破產(chǎn)重整進(jìn)程，企業(yè)希望引進(jìn)新的投資人，在原有的主業(yè)基礎(chǔ)上優(yōu)化經(jīng)營，使得企業(yè)真正獲得困境重生。

我們有理由相信，本身就處于經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)城市上海的全筑股份，有可能吸引到非常優(yōu)質(zhì)的投資人，在保留原有主業(yè)，剝?nèi)v史負(fù)擔(dān)，如果產(chǎn)業(yè)投資人給予公司新的賦能，那么公司能夠在未來發(fā)展上升到新的高度。

敬請(qǐng)期待下一期，祝大家在新的一個(gè)st投資黃金周期都能夠賺大錢，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的投資中獲得屬于自己的收益。（本文僅提供邏輯分析，不夠成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。）

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