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上周參加了##雪球基金調(diào)研團(tuán)#組織的董辰調(diào)研訪談，會(huì)上董辰詳細(xì)介紹了自己的投資框架，也講了自己對(duì)一些行業(yè)的投資觀點(diǎn)，分享給大家。

(相關(guān)資料圖)

董辰是我跟蹤介紹過(guò)多次的基金經(jīng)理了，不熟悉的可以看看之前的文：

又一個(gè)能漲抗跌的基金——深入分析董辰的核心能力圈

基金三季報(bào)速覽（四）——硬核基金經(jīng)理華泰柏瑞董辰

四季報(bào)跟蹤（八）——華泰柏瑞董辰

最近董辰的基金又新高了，持有董辰的小伙伴們應(yīng)該比較開(kāi)心，恭喜大家。

下面我們看看董辰的訪談內(nèi)容：

董辰的投資框架可以用一張圖來(lái)表達(dá)：

一句話來(lái)概況就是基于公司質(zhì)量、景氣度和成長(zhǎng)空間的性價(jià)比切換策略。

董辰對(duì)市場(chǎng)會(huì)分兩大板塊去看：1、金融周期類(lèi)板塊；2、非金融周期類(lèi)。

這個(gè)體系有兩個(gè)特點(diǎn)：

覺(jué)得今年可能會(huì)比去年好，從目前情況來(lái)看沒(méi)有太大風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)情況和流動(dòng)性都還可以，美聯(lián)儲(chǔ)加息逐漸進(jìn)入尾聲。有幾個(gè)可能的風(fēng)險(xiǎn)因素：一個(gè)是國(guó)際關(guān)系不知道是否會(huì)有黑天鵝；另外一點(diǎn)是如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得非常好，通脹會(huì)上升，不排除會(huì)有整體流動(dòng)性的收縮。

董辰的兩只偏股基金一直重倉(cāng)黃金股。訪談中，董辰表達(dá)對(duì)于黃金價(jià)格的看好，他說(shuō)重倉(cāng)黃金股是自上而下選擇的板塊，選出來(lái)是偏Beta的因素，出于對(duì)金價(jià)的長(zhǎng)期看好，所以可能90%是考慮金價(jià)因素。

從黃金的景氣度階段來(lái)講，現(xiàn)在或在美聯(lián)儲(chǔ)加息的尾聲，后面會(huì)走平，再到降息，到下一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這中間的維度可能至少還有1-2年，所以可做的時(shí)間維度是比較長(zhǎng)的。 另外從空間角度來(lái)看，對(duì)應(yīng)目前的金價(jià)，黃金股的估值普遍在20倍左右，便宜的不到20倍（wind，截至23/3/3），這個(gè)估值其實(shí)低于貴金屬相關(guān)股票歷史估值的中位數(shù)，現(xiàn)在股價(jià)蘊(yùn)含的金價(jià)預(yù)期基本就是現(xiàn)在的金價(jià)，所以從是否反映預(yù)期來(lái)講，如果后面加息走平到降息，在未來(lái)一兩年里金價(jià)大概率還有一定漲幅，對(duì)應(yīng)到現(xiàn)在的股價(jià)就偏低了。

所以從景氣度的時(shí)間和空間維度兩方面來(lái)看，目前主要還是反映了當(dāng)下的情況，對(duì)未來(lái)的預(yù)期可能包含不多。

地產(chǎn)是董辰四季度重配的另一個(gè)行業(yè)。董辰認(rèn)為地產(chǎn)有兩個(gè)邏輯：一是現(xiàn)在的政策周期還是向上的，從去年 3、4月份開(kāi)始松融資，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地產(chǎn)的“三支箭”、因城施策等需求端刺激政策，目前整個(gè)政策周期還沒(méi)走完。這個(gè)更多是對(duì)景氣度的判斷，地產(chǎn)板塊有點(diǎn)特殊，相比較銷(xiāo)售額等基本面的情況，其實(shí)它跟政策的關(guān)系可能 更緊密一些，以政策周期對(duì)應(yīng)景氣度來(lái)看，目前可能還在向上的過(guò)程中。第二點(diǎn)是這輪調(diào)整里很重要的一個(gè)特點(diǎn)是龍頭的集中度提升非常明顯，雖然銷(xiāo)售、拿地?cái)?shù)據(jù)比較弱，疫情放開(kāi)后有所反彈，但只是正常復(fù)蘇，整體可能還談不上企穩(wěn)回升。但在這個(gè)過(guò)程中，很多龍頭公司的銷(xiāo)售從去年下半年開(kāi)始已經(jīng)顯著好轉(zhuǎn)，開(kāi)始有正增長(zhǎng)了，包括今年1、2月份的數(shù)據(jù)大家也能看到。這輪的結(jié)構(gòu)性特征非常顯著，不管是銷(xiāo)售端還是拿地端，集中度都在向龍頭集中，這樣在下一輪地產(chǎn)周期起來(lái)時(shí)，有地、有房可賣(mài)的龍頭公司的價(jià)值會(huì)更加凸顯?；谶@兩點(diǎn)，我現(xiàn)在還是重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)的。

煤炭板塊我在2022年二、三季度之后就賣(mài)掉了，主要原因是從煤炭供需來(lái)看其實(shí)沒(méi)那么緊張了。煤炭是商品中比較特殊的、有產(chǎn)能釋放的品種，我覺(jué)得需求端沒(méi)有太大問(wèn)題，包括現(xiàn)在電力需求也比較緊張，但它在周期里比較的話，供應(yīng)方面不太占優(yōu)。所以煤炭可能也會(huì)有行情，只是相對(duì)在周期里我覺(jué)得排的相對(duì)靠后一 些，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得很好，整體上煤價(jià)不太會(huì)跌到原來(lái)五六百的水平，未來(lái)一兩年可能煤價(jià)高位震蕩，可能有一些階段性行情。

總體上現(xiàn)在軍工處于景氣度維持高位的階段，前兩年可能是景氣度提升的情況，增速?gòu)陌俜种畮锥岬桨俜种╳ind，截至23/3/3），現(xiàn)階段大概維持在 這個(gè)增速和景氣度，沒(méi)有下降。但A股的情況是漲的最好的肯定是前面增速提升的 階段，增速維持穩(wěn)定之后更多就是要選股了。目前行業(yè)景氣度還維持在高位，其中 可能會(huì)有一些公司脫穎而出，所以軍工現(xiàn)階段是有不少個(gè)股挖掘機(jī)會(huì)的行業(yè)。

董辰去年的管理規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，這應(yīng)該是很多持有人顧慮的問(wèn)題。

對(duì)于規(guī)模的增長(zhǎng)，董辰說(shuō)規(guī)模增加后，換手率比之前是有下降的。關(guān)于規(guī)模對(duì)收益的影響，我覺(jué)得肯定是有一定影響的，一是因?yàn)榻灰壮杀颈旧砭蜁?huì)帶來(lái)沖擊，現(xiàn)在和幾個(gè)億時(shí)相比一定是大很多的；二是因?yàn)橐紤]到流動(dòng)性的問(wèn)題，很多個(gè)股原來(lái)能買(mǎi)兩三個(gè)點(diǎn)的現(xiàn)在可能只能 買(mǎi)一個(gè)點(diǎn)了，那么這部分股票的彈性也會(huì)有所損失，需要做一些變化。

具體應(yīng)對(duì)措施一個(gè)是控制規(guī)模增長(zhǎng)，我管理的基金都有不同額度的限購(gòu)，今年以來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)的速度不快，基本比較穩(wěn)定；另外是在投資框架上，尤其是在交易中可能會(huì)更偏左側(cè)一些，原來(lái)可能比較迅速的操作現(xiàn)在需要一個(gè)區(qū)間來(lái)完成，比如一周甚至兩三周時(shí)間，需要打一點(diǎn)提前量；第三點(diǎn)就是要尋找更多股票，現(xiàn)在持倉(cāng)的 股票會(huì)比之前更多。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文為本號(hào)日常研究成果，僅提供投資思考的思路，不作為投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！

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