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上周參加了##雪球基金調(diào)研團#組織的董辰調(diào)研訪談，會上董辰詳細介紹了自己的投資框架，也講了自己對一些行業(yè)的投資觀點，分享給大家。

(相關(guān)資料圖)

董辰是我跟蹤介紹過多次的基金經(jīng)理了，不熟悉的可以看看之前的文：

又一個能漲抗跌的基金——深入分析董辰的核心能力圈

基金三季報速覽（四）——硬核基金經(jīng)理華泰柏瑞董辰

四季報跟蹤（八）——華泰柏瑞董辰

最近董辰的基金又新高了，持有董辰的小伙伴們應(yīng)該比較開心，恭喜大家。

下面我們看看董辰的訪談內(nèi)容：

董辰的投資框架可以用一張圖來表達：

一句話來概況就是基于公司質(zhì)量、景氣度和成長空間的性價比切換策略。

董辰對市場會分兩大板塊去看：1、金融周期類板塊；2、非金融周期類。

這個體系有兩個特點：

覺得今年可能會比去年好，從目前情況來看沒有太大風(fēng)險，經(jīng)濟情況和流動性都還可以，美聯(lián)儲加息逐漸進入尾聲。有幾個可能的風(fēng)險因素：一個是國際關(guān)系不知道是否會有黑天鵝；另外一點是如果經(jīng)濟復(fù)蘇得非常好，通脹會上升，不排除會有整體流動性的收縮。

董辰的兩只偏股基金一直重倉黃金股。訪談中，董辰表達對于黃金價格的看好，他說重倉黃金股是自上而下選擇的板塊，選出來是偏Beta的因素，出于對金價的長期看好，所以可能90%是考慮金價因素。

從黃金的景氣度階段來講，現(xiàn)在或在美聯(lián)儲加息的尾聲，后面會走平，再到降息，到下一輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇，這中間的維度可能至少還有1-2年，所以可做的時間維度是比較長的。 另外從空間角度來看，對應(yīng)目前的金價，黃金股的估值普遍在20倍左右，便宜的不到20倍（wind，截至23/3/3），這個估值其實低于貴金屬相關(guān)股票歷史估值的中位數(shù)，現(xiàn)在股價蘊含的金價預(yù)期基本就是現(xiàn)在的金價，所以從是否反映預(yù)期來講，如果后面加息走平到降息，在未來一兩年里金價大概率還有一定漲幅，對應(yīng)到現(xiàn)在的股價就偏低了。

所以從景氣度的時間和空間維度兩方面來看，目前主要還是反映了當下的情況，對未來的預(yù)期可能包含不多。

地產(chǎn)是董辰四季度重配的另一個行業(yè)。董辰認為地產(chǎn)有兩個邏輯：一是現(xiàn)在的政策周期還是向上的，從去年 3、4月份開始松融資，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地產(chǎn)的“三支箭”、因城施策等需求端刺激政策，目前整個政策周期還沒走完。這個更多是對景氣度的判斷，地產(chǎn)板塊有點特殊，相比較銷售額等基本面的情況，其實它跟政策的關(guān)系可能 更緊密一些，以政策周期對應(yīng)景氣度來看，目前可能還在向上的過程中。第二點是這輪調(diào)整里很重要的一個特點是龍頭的集中度提升非常明顯，雖然銷售、拿地數(shù)據(jù)比較弱，疫情放開后有所反彈，但只是正常復(fù)蘇，整體可能還談不上企穩(wěn)回升。但在這個過程中，很多龍頭公司的銷售從去年下半年開始已經(jīng)顯著好轉(zhuǎn)，開始有正增長了，包括今年1、2月份的數(shù)據(jù)大家也能看到。這輪的結(jié)構(gòu)性特征非常顯著，不管是銷售端還是拿地端，集中度都在向龍頭集中，這樣在下一輪地產(chǎn)周期起來時，有地、有房可賣的龍頭公司的價值會更加凸顯。基于這兩點，我現(xiàn)在還是重點關(guān)注地產(chǎn)的。

煤炭板塊我在2022年二、三季度之后就賣掉了，主要原因是從煤炭供需來看其實沒那么緊張了。煤炭是商品中比較特殊的、有產(chǎn)能釋放的品種，我覺得需求端沒有太大問題，包括現(xiàn)在電力需求也比較緊張，但它在周期里比較的話，供應(yīng)方面不太占優(yōu)。所以煤炭可能也會有行情，只是相對在周期里我覺得排的相對靠后一 些，如果經(jīng)濟復(fù)蘇得很好，整體上煤價不太會跌到原來五六百的水平，未來一兩年可能煤價高位震蕩，可能有一些階段性行情。

總體上現(xiàn)在軍工處于景氣度維持高位的階段，前兩年可能是景氣度提升的情況，增速從百分之十幾二十提到百分之三十（wind，截至23/3/3），現(xiàn)階段大概維持在 這個增速和景氣度，沒有下降。但A股的情況是漲的最好的肯定是前面增速提升的 階段，增速維持穩(wěn)定之后更多就是要選股了。目前行業(yè)景氣度還維持在高位，其中 可能會有一些公司脫穎而出，所以軍工現(xiàn)階段是有不少個股挖掘機會的行業(yè)。

董辰去年的管理規(guī)模持續(xù)增長，這應(yīng)該是很多持有人顧慮的問題。

對于規(guī)模的增長，董辰說規(guī)模增加后，換手率比之前是有下降的。關(guān)于規(guī)模對收益的影響，我覺得肯定是有一定影響的，一是因為交易成本本身就會帶來沖擊，現(xiàn)在和幾個億時相比一定是大很多的；二是因為要考慮到流動性的問題，很多個股原來能買兩三個點的現(xiàn)在可能只能 買一個點了，那么這部分股票的彈性也會有所損失，需要做一些變化。

具體應(yīng)對措施一個是控制規(guī)模增長，我管理的基金都有不同額度的限購，今年以來規(guī)模增長的速度不快，基本比較穩(wěn)定；另外是在投資框架上，尤其是在交易中可能會更偏左側(cè)一些，原來可能比較迅速的操作現(xiàn)在需要一個區(qū)間來完成，比如一周甚至兩三周時間，需要打一點提前量；第三點就是要尋找更多股票，現(xiàn)在持倉的 股票會比之前更多。

風(fēng)險提示：本文為本號日常研究成果，僅提供投資思考的思路，不作為投資建議，投資有風(fēng)險，投資需謹慎！

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