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關(guān)于該公司定性的描述(輕自主研發(fā)、重收購專利和股權(quán)、更重商業(yè)價值的轉(zhuǎn)化和實現(xiàn))，我在半年前已討論過，故這次不再贅述(前文追溯：康哲藥業(yè)2022中期業(yè)績簡評)。這次主要討論一下它的幾個關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)。

總體營收和利潤增長較為穩(wěn)健，但略不及我的預(yù)期。對一家公司的增長預(yù)期是怎么來的呢？理論上可以通過下列算式簡單算出來：增長預(yù)期=資本回報率*(1-分紅率)*100%。資本回報率可以直接采用ROE，也可以像我一樣將凈利潤扣減掉其他收入和金融資產(chǎn)收入得到一個更干凈的生產(chǎn)經(jīng)營凈利潤，再將賬面凈資產(chǎn)扣減掉其他資產(chǎn)(商譽、遞延稅項)和金融資產(chǎn)后得到一個更純粹的生產(chǎn)經(jīng)營凈資產(chǎn)，兩項相除得到康哲的真實凈資本回報率為30%，高于ROE所示的25%。另外康哲的分紅率一直穩(wěn)定在40%，所以我對它的增長預(yù)期就是=30%*(1-40%)=18%。

然而現(xiàn)實世界不是紙上理論，充滿了隨機擾動而不是處于科研實驗室一般的無干擾穩(wěn)態(tài)。去年的宏觀環(huán)境是怎樣一個內(nèi)憂外患的情況，已不需我多言。作為一家市場競爭出來的醫(yī)藥銷售和商業(yè)平臺公司，而不是行政壟斷公司，去年業(yè)績還有得增長就很不錯了，不必強求18%的理論預(yù)期。更何況作為一只高毛利率、高ROE的下游成長股，只有當(dāng)估值達(dá)到了20倍PE之后才需要考慮什么業(yè)績增速達(dá)不達(dá)預(yù)期的問題，當(dāng)前8倍PE的估值就別鬧了。

【資料圖】

相比于營收和凈利的溫和增長，經(jīng)營現(xiàn)金流暴增42%至35.53億CNY。其實這對我來說才是更重要的，因為我用到的是DCF模型估值。康哲在2022年經(jīng)營現(xiàn)金流暴增，資本支出和股權(quán)投資支出略減，使得自由現(xiàn)金流又向上拔高一截，非常有利于估值的提升。比起利潤表很多人更相信現(xiàn)金流量表，我就是其中之一。

毛利率在2022年提高到76.9%，較2021年的74.9%提升了2個百分點，充分說明了面對國家醫(yī)保帶量采購，康哲采取的措施是有效的。實際上「國采」從2018年就開始了，今年已是第5年，即將進入到第8批次。在此期間康哲的毛利率一直維持在70%以上，ROE一直維持在22%以上，甚至穩(wěn)中有增，足以說明它的“以收購專利和股權(quán)代替自行研發(fā)+商業(yè)化平臺運作”的經(jīng)營模式是可持續(xù)的。當(dāng)前主要在售產(chǎn)品黛力新、波依定和優(yōu)思弗擁有的“較強品牌力”，“較高學(xué)術(shù)認(rèn)可度”及“高零售權(quán)重”等特點不是空話套話；即將上市推出的差異化創(chuàng)新藥更值得期待；戰(zhàn)略性的發(fā)展新方向，皮膚醫(yī)美、眼科和東南亞市場開拓，我也都很認(rèn)可。

但是市場卻并不認(rèn)可，仿佛收購來的創(chuàng)新藥就不算創(chuàng)新，只有自主研發(fā)的創(chuàng)新藥才是真創(chuàng)新。這個邏輯就很扯淡了，尤其是對于企業(yè)老板和投資人來說，你的目的是為了賺錢，又不是為了去拿諾貝爾獎。自主研發(fā)出來的創(chuàng)新藥賺的錢是真錢，難道收購來的創(chuàng)新藥賺到的錢就是假錢嗎？客觀地看待自主研發(fā)和外延收購，其實二者是各有利弊。作為理性的經(jīng)濟人，當(dāng)然應(yīng)該是那條路徑的成本更低、預(yù)期回報率更高就選擇哪條，而不應(yīng)教條式地只認(rèn)定自主研發(fā)。所以我認(rèn)為當(dāng)前的康哲受到了非常嚴(yán)重的估值歧視，希望有朝一日能消除這種歧視，回歸到正常的創(chuàng)新藥估值水平。

最后繼續(xù)分享我的估值模型，其中資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)截至2022年中報，等過幾周正式年報披露了詳細(xì)的財報附注之后再做更新。特別說明幾條個人的調(diào)整：1. 減值和虧損在教科書中被認(rèn)為是非現(xiàn)金項支出，需加回到經(jīng)營現(xiàn)金流，但我認(rèn)為只有非經(jīng)常性的減值和虧損才能這樣干，如果每年都產(chǎn)生減值和虧損，我將視作正常的經(jīng)營成本從經(jīng)營現(xiàn)金流中扣除；2. 合營聯(lián)營公司采用權(quán)益法入賬而不是并表，所以合并現(xiàn)金流量表中未能體現(xiàn)其價值，我才用“收到合營聯(lián)營公司的股息”這一項加回到經(jīng)營現(xiàn)金流，來近似替代它們的自由現(xiàn)金流；3. 資本支出不僅包括購買固定資產(chǎn)和無形專利的支出，還包括收購其他公司的股權(quán)投資支出，如果股權(quán)投資某一年數(shù)據(jù)異常巨大，可做平滑處理；4. 初始增長預(yù)期=資本回報率*(1-分紅率)*100%，一家公司的股權(quán)估值模型久期一般是10年，但我不敢在10年中一直采用初始的高增長率，故從第六年開始等差遞減，直至10年后計算終值時采用到的長期增長率(一般是10年國債利率，但不要超過3%)。其它估值細(xì)節(jié)歡迎懂行的網(wǎng)友指出錯漏，一起探討改進，謝謝！

引用：

康哲藥業(yè)控股有限公司截至二零二二年十二月三十一日止之年度業(yè)績公告

篤行向新丨一圖讀懂康哲藥業(yè)(867.HK)2022年全年業(yè)績

附件：

康哲藥業(yè)(HK:00867)估值模型Excel表 提取碼: 6p6m

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