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(分析僅供參考，不作為實(shí)盤買入依據(jù))

先簡(jiǎn)要講下公司的發(fā)展歷程前世今生，1996年之前的長(zhǎng)春高新，做的是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，隸屬于長(zhǎng)春一家國(guó)企，遇上了歸國(guó)的金磊博士，雙方于1997年成立了金賽藥業(yè)。第二年，金賽藥業(yè)研究出的基因重組生長(zhǎng)激素粉針獲批。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的生長(zhǎng)激素市場(chǎng)被國(guó)外巨頭壟斷，金賽的粉針也是國(guó)產(chǎn)生長(zhǎng)激素的第一針。國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素的發(fā)展是一段打破國(guó)外壟斷逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的歷史。2019年長(zhǎng)春高新增發(fā)收購(gòu)了金磊的股份，形成了對(duì)金賽藥業(yè)的99.5%控股。

(資料圖)

長(zhǎng)春高新旗下業(yè)務(wù)涉及生物制藥、基因工程、房地產(chǎn)等多個(gè)行業(yè)，擁有金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)四個(gè)重要的子公司。從長(zhǎng)春高新剛剛披露的2022年中報(bào)來(lái)看，公司的利潤(rùn)主要由經(jīng)營(yíng)生長(zhǎng)激素的金賽藥業(yè)和研發(fā)疫苗的百克生物所貢獻(xiàn)，剩余兩家子公司占比較小。由此可見，金賽藥業(yè)和百克生物的價(jià)值直接決定了長(zhǎng)春高新的估值水平。

隨著百克生物在去年被拆分上市，這塊業(yè)務(wù)的估值已經(jīng)接近于明牌，因此長(zhǎng)春高新估值的最大變數(shù)就在于金賽藥業(yè)之上。盡管金賽藥業(yè)擁有巨噬細(xì)胞刺激因子凝膠、促卵泡激素等多款藥物，但其九成以上的營(yíng)收都來(lái)自于生長(zhǎng)激素。換句話說(shuō)，生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)的好壞將直接決定長(zhǎng)春高新估值的高低，這也是為何投資者對(duì)于生長(zhǎng)激素集采如此恐慌的原因。

金賽藥業(yè)的生長(zhǎng)激素的毛利率很高90%左右，因此長(zhǎng)春高新也有“東北藥茅”之稱。時(shí)至今日，長(zhǎng)春高新形成了金賽藥業(yè)為主占營(yíng)收90%以上。

來(lái)看看生長(zhǎng)激素市場(chǎng)：生長(zhǎng)激素，用于矮小癥的治療。按照制劑類型劃分，市場(chǎng)中的生長(zhǎng)激素存在3種不同的規(guī)格：粉針、水針、長(zhǎng)效水針。粉針和短效水針都是每日注射，長(zhǎng)效的頻率則是每周一次。注射一年的花費(fèi)大概為2—3萬(wàn)元、5—6萬(wàn)元和十幾萬(wàn)元。

在三種規(guī)格的生長(zhǎng)激素中，粉針是最簡(jiǎn)單的技術(shù)路線。冷凍的溶液在低溫低壓條件下，不需要經(jīng)過(guò)液態(tài)就能直接從凍結(jié)狀態(tài)升華，除去水分完成干燥。粉針制劑具備疏松多孔結(jié)構(gòu)，很容易復(fù)水而恢復(fù)活性，在使用時(shí)需要先溶解于溶劑，然后再進(jìn)行注射。粉針競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分，有金賽、安科生物、聯(lián)合賽爾等7家公司。盡管粉針售價(jià)最低，但每次使用前都需要先進(jìn)行粉劑溶解，增加了藥物二次污染的風(fēng)險(xiǎn)，也降低了患者的意愿，再加上粉針長(zhǎng)期使用會(huì)產(chǎn)生抗體，一定程度上還會(huì)影響療效。

與粉針相比，水針應(yīng)用蛋白水相穩(wěn)定技術(shù)，解決了生長(zhǎng)激素在水溶液中空間結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的問(wèn)題，在使用之前并不需要進(jìn)行溶解，避免了藥物的二次污染。同時(shí)，水針還具有更強(qiáng)的生物活性，具有更高的穩(wěn)定性和更好的療效。水針有金賽、安科生物、諾和諾德三家。水針解放了患者的雙手，讓他們每次使用前無(wú)需再進(jìn)行溶解，然而每日一針的高注射頻率仍然給很多患者造成了困擾，為了進(jìn)一步降低患者的負(fù)擔(dān)，長(zhǎng)效水針應(yīng)運(yùn)而生。

對(duì)比三種不同規(guī)格的針劑，它們主要差異的點(diǎn)不在于療效而在于依從性，患者用藥體驗(yàn)越好的針劑售價(jià)越貴，因此成長(zhǎng)激素本身是一個(gè)重視用戶體驗(yàn)的產(chǎn)品。從最初的粉針，到現(xiàn)在的水針，再到未來(lái)的長(zhǎng)效水針，體驗(yàn)升級(jí)是生長(zhǎng)激素發(fā)展的衍進(jìn)過(guò)程，也是長(zhǎng)春高新的核心投資邏輯。

長(zhǎng)效市場(chǎng)則是金賽獨(dú)占。因水針可搭配隱針注射筆，減少了疼痛感和對(duì)針頭的恐懼感，水針市場(chǎng)份額從2017年開始明顯提升。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)庫(kù)，2020年，金賽藥業(yè)的粉針、水針和長(zhǎng)效劑型市占率分別為4.37%、70.81%和0.94%，合計(jì)占據(jù)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)76.13%的份額，其次是安科生物、聯(lián)合賽爾等廠商，市占率分別為12.48%和8.81%。

如果沒有集采的預(yù)期，那么生長(zhǎng)激素絕對(duì)是一個(gè)能夠長(zhǎng)期增長(zhǎng)的優(yōu)秀賽道。長(zhǎng)春高新生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)飛速增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，隱藏的是這一賽道極低的市場(chǎng)滲透率。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2020年國(guó)內(nèi)矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%，生長(zhǎng)激素賽道仍具有很大的增長(zhǎng)潛力。

從宏觀層面看，在單價(jià)穩(wěn)定的情況下，整個(gè)生長(zhǎng)激素行業(yè)呈穩(wěn)定發(fā)展趨勢(shì)，且主要受到雙重因素的影響：生長(zhǎng)激素滲透率的提升、生長(zhǎng)激素的升級(jí)換代。

伴隨著滲透率不斷提升，水針替代粉針進(jìn)程的推進(jìn)，整個(gè)生長(zhǎng)激素行業(yè)的增長(zhǎng)是能夠穩(wěn)定延續(xù)的。但這種發(fā)展趨勢(shì)是建立在成長(zhǎng)激素價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，如果這一行業(yè)出現(xiàn)“靈魂砍價(jià)”式集采，之前健康發(fā)展的趨勢(shì)也就蕩然無(wú)存，這正是市場(chǎng)所擔(dān)心的。

那么生長(zhǎng)激素會(huì)遭遇“靈魂砍價(jià)”嗎?我們必須先弄清楚目前中國(guó)生長(zhǎng)激素的產(chǎn)業(yè)格局。

現(xiàn)階段，粉針、水針、長(zhǎng)效水針呈現(xiàn)出完全不同的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。粉針技術(shù)門檻最低，長(zhǎng)春高新、安科生物、聯(lián)合賽爾和未名海濟(jì)均已經(jīng)推出了相關(guān)產(chǎn)品，彼此競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)白熱化;水針作為粉針的升級(jí)替代，在制備、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)存在技術(shù)難點(diǎn)，目前僅長(zhǎng)春高新、安科生物和諾和諾德推出相關(guān)產(chǎn)品;長(zhǎng)效水針門檻最高，國(guó)內(nèi)廠商僅有長(zhǎng)春高新能夠制備。投資者必須明確一點(diǎn)，我國(guó)集采的目的并非為了砍價(jià)而砍價(jià)，而是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制有效降低患者的負(fù)擔(dān)。一般而言，“靈魂砍價(jià)”會(huì)發(fā)生在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的成熟市場(chǎng)，而參與玩家少，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈的行業(yè)則一般不會(huì)集采?；谶@一邏輯，生長(zhǎng)激素行業(yè)一定不會(huì)發(fā)生全面集采，參與玩家較少的水針和長(zhǎng)效水針很難被納入集采，唯一可能大范圍落地集采的只有競(jìng)爭(zhēng)漸入白熱化的粉針。

去年年初廣東省的生長(zhǎng)激素集采中，各家企業(yè)均申報(bào)了粉針的集采價(jià)格，而擁有主要水針產(chǎn)能的長(zhǎng)春高新和安科生物雙雙選擇放棄水針的集采申報(bào)，僅有市場(chǎng)占比很小的諾和諾德一家參與了水針申報(bào)。之所以長(zhǎng)春高新和安科生物敢于放棄水針集采，其核心原因在于生長(zhǎng)激素本身消費(fèi)屬性極強(qiáng)，三種針劑最大的差異在于消費(fèi)體驗(yàn)，而這完全取決于消費(fèi)者的消費(fèi)能力。國(guó)元證券曾披露，目前院外是生長(zhǎng)激素的主要市場(chǎng)，市場(chǎng)占比超過(guò)70%，而醫(yī)保支付的比例僅為10%左右。由于粉針與水針是相互替代的關(guān)系，因此粉針價(jià)格下降會(huì)變相壓低水針的價(jià)格，但數(shù)額遠(yuǎn)沒有市場(chǎng)預(yù)計(jì)的那樣悲觀。

先看股價(jià)表現(xiàn)，長(zhǎng)春高新自05年以來(lái)，股價(jià)以大漲為主。除2021年的大跌以外，僅2015年暴漲之后有過(guò)一輪跌幅過(guò)半的行情。整體而言，這是一只超級(jí)大牛股，復(fù)權(quán)后漲幅達(dá)到數(shù)百倍。再來(lái)看一下業(yè)績(jī)，2013年?duì)I收20億，凈利潤(rùn)2.8億；隨后每年都在大幅增長(zhǎng)，2021年?duì)I收107億，凈利潤(rùn)37.5億。營(yíng)收增加5倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10多倍，維持著長(zhǎng)期的、高速的增長(zhǎng)。股價(jià)走出長(zhǎng)牛，也就可以理解了。2022年3個(gè)季度，完成營(yíng)收96.4億，凈利潤(rùn)34.6億，仍然維持著明顯的增長(zhǎng)。2021年，股價(jià)從521元暴跌至最低130元，跌幅高達(dá)75%。業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，疊加股價(jià)的暴跌，市盈率也刷新歷史新低。小幅反彈之后，目前市盈率也不到15倍。一來(lái)股價(jià)長(zhǎng)期暴漲，有回調(diào)需求；二來(lái)就是集采的利空消息了。目前看來(lái)，集采并未對(duì)公司利潤(rùn)帶來(lái)深重的影響，更多的是影響了市場(chǎng)的情緒。沒有集采，我們應(yīng)該也不會(huì)看到這只長(zhǎng)牛股今日的跌幅和低估值。假設(shè)未來(lái)業(yè)績(jī)不再增長(zhǎng)，那么當(dāng)下的估值，也是極低的，不合理（醫(yī)藥股歷史以來(lái)都是高估值）的，具備長(zhǎng)線投資價(jià)值的。一旦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，后期再創(chuàng)新高，就是理所當(dāng)然了（歷史最高的2100億市值/40億凈利潤(rùn)=52倍PE，仍然小于歷史平均市盈率75倍）。(分析僅供參考，不作為實(shí)盤買入依據(jù))

$長(zhǎng)春高新(SZ000661)$$貴州茅臺(tái)(SH600519)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$

#長(zhǎng)春高新閃崩多只疫苗股大跌#

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