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(分析僅供參考，不作為實盤買入依據(jù))

先簡要講下公司的發(fā)展歷程前世今生，1996年之前的長春高新，做的是房地產(chǎn)業(yè)務，隸屬于長春一家國企，遇上了歸國的金磊博士，雙方于1997年成立了金賽藥業(yè)。第二年，金賽藥業(yè)研究出的基因重組生長激素粉針獲批。當時國內(nèi)的生長激素市場被國外巨頭壟斷，金賽的粉針也是國產(chǎn)生長激素的第一針。國內(nèi)生長激素的發(fā)展是一段打破國外壟斷逐漸實現(xiàn)國產(chǎn)替代的歷史。2019年長春高新增發(fā)收購了金磊的股份，形成了對金賽藥業(yè)的99.5%控股。

(資料圖)

長春高新旗下業(yè)務涉及生物制藥、基因工程、房地產(chǎn)等多個行業(yè)，擁有金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)四個重要的子公司。從長春高新剛剛披露的2022年中報來看，公司的利潤主要由經(jīng)營生長激素的金賽藥業(yè)和研發(fā)疫苗的百克生物所貢獻，剩余兩家子公司占比較小。由此可見，金賽藥業(yè)和百克生物的價值直接決定了長春高新的估值水平。

隨著百克生物在去年被拆分上市，這塊業(yè)務的估值已經(jīng)接近于明牌，因此長春高新估值的最大變數(shù)就在于金賽藥業(yè)之上。盡管金賽藥業(yè)擁有巨噬細胞刺激因子凝膠、促卵泡激素等多款藥物，但其九成以上的營收都來自于生長激素。換句話說，生長激素業(yè)務的好壞將直接決定長春高新估值的高低，這也是為何投資者對于生長激素集采如此恐慌的原因。

金賽藥業(yè)的生長激素的毛利率很高90%左右，因此長春高新也有“東北藥茅”之稱。時至今日，長春高新形成了金賽藥業(yè)為主占營收90%以上。

來看看生長激素市場：生長激素，用于矮小癥的治療。按照制劑類型劃分，市場中的生長激素存在3種不同的規(guī)格：粉針、水針、長效水針。粉針和短效水針都是每日注射，長效的頻率則是每周一次。注射一年的花費大概為2—3萬元、5—6萬元和十幾萬元。

在三種規(guī)格的生長激素中，粉針是最簡單的技術(shù)路線。冷凍的溶液在低溫低壓條件下，不需要經(jīng)過液態(tài)就能直接從凍結(jié)狀態(tài)升華，除去水分完成干燥。粉針制劑具備疏松多孔結(jié)構(gòu)，很容易復水而恢復活性，在使用時需要先溶解于溶劑，然后再進行注射。粉針競爭相對充分，有金賽、安科生物、聯(lián)合賽爾等7家公司。盡管粉針售價最低，但每次使用前都需要先進行粉劑溶解，增加了藥物二次污染的風險，也降低了患者的意愿，再加上粉針長期使用會產(chǎn)生抗體，一定程度上還會影響療效。

與粉針相比，水針應用蛋白水相穩(wěn)定技術(shù)，解決了生長激素在水溶液中空間結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的問題，在使用之前并不需要進行溶解，避免了藥物的二次污染。同時，水針還具有更強的生物活性，具有更高的穩(wěn)定性和更好的療效。水針有金賽、安科生物、諾和諾德三家。水針解放了患者的雙手，讓他們每次使用前無需再進行溶解，然而每日一針的高注射頻率仍然給很多患者造成了困擾，為了進一步降低患者的負擔，長效水針應運而生。

對比三種不同規(guī)格的針劑，它們主要差異的點不在于療效而在于依從性，患者用藥體驗越好的針劑售價越貴，因此成長激素本身是一個重視用戶體驗的產(chǎn)品。從最初的粉針，到現(xiàn)在的水針，再到未來的長效水針，體驗升級是生長激素發(fā)展的衍進過程，也是長春高新的核心投資邏輯。

長效市場則是金賽獨占。因水針可搭配隱針注射筆，減少了疼痛感和對針頭的恐懼感，水針市場份額從2017年開始明顯提升。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)庫，2020年，金賽藥業(yè)的粉針、水針和長效劑型市占率分別為4.37%、70.81%和0.94%，合計占據(jù)生長激素市場76.13%的份額，其次是安科生物、聯(lián)合賽爾等廠商，市占率分別為12.48%和8.81%。

如果沒有集采的預期，那么生長激素絕對是一個能夠長期增長的優(yōu)秀賽道。長春高新生長激素業(yè)務飛速增長的趨勢下，隱藏的是這一賽道極低的市場滲透率。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2020年國內(nèi)矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%，生長激素賽道仍具有很大的增長潛力。

從宏觀層面看，在單價穩(wěn)定的情況下，整個生長激素行業(yè)呈穩(wěn)定發(fā)展趨勢，且主要受到雙重因素的影響：生長激素滲透率的提升、生長激素的升級換代。

伴隨著滲透率不斷提升，水針替代粉針進程的推進，整個生長激素行業(yè)的增長是能夠穩(wěn)定延續(xù)的。但這種發(fā)展趨勢是建立在成長激素價格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，如果這一行業(yè)出現(xiàn)“靈魂砍價”式集采，之前健康發(fā)展的趨勢也就蕩然無存，這正是市場所擔心的。

那么生長激素會遭遇“靈魂砍價”嗎?我們必須先弄清楚目前中國生長激素的產(chǎn)業(yè)格局。

現(xiàn)階段，粉針、水針、長效水針呈現(xiàn)出完全不同的競爭態(tài)勢。粉針技術(shù)門檻最低，長春高新、安科生物、聯(lián)合賽爾和未名海濟均已經(jīng)推出了相關(guān)產(chǎn)品，彼此競爭呈現(xiàn)白熱化;水針作為粉針的升級替代，在制備、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)存在技術(shù)難點，目前僅長春高新、安科生物和諾和諾德推出相關(guān)產(chǎn)品;長效水針門檻最高，國內(nèi)廠商僅有長春高新能夠制備。投資者必須明確一點，我國集采的目的并非為了砍價而砍價，而是通過市場機制有效降低患者的負擔。一般而言，“靈魂砍價”會發(fā)生在市場競爭激烈的成熟市場，而參與玩家少，市場競爭并不激烈的行業(yè)則一般不會集采。基于這一邏輯，生長激素行業(yè)一定不會發(fā)生全面集采，參與玩家較少的水針和長效水針很難被納入集采，唯一可能大范圍落地集采的只有競爭漸入白熱化的粉針。

去年年初廣東省的生長激素集采中，各家企業(yè)均申報了粉針的集采價格，而擁有主要水針產(chǎn)能的長春高新和安科生物雙雙選擇放棄水針的集采申報，僅有市場占比很小的諾和諾德一家參與了水針申報。之所以長春高新和安科生物敢于放棄水針集采，其核心原因在于生長激素本身消費屬性極強，三種針劑最大的差異在于消費體驗，而這完全取決于消費者的消費能力。國元證券曾披露，目前院外是生長激素的主要市場，市場占比超過70%，而醫(yī)保支付的比例僅為10%左右。由于粉針與水針是相互替代的關(guān)系，因此粉針價格下降會變相壓低水針的價格，但數(shù)額遠沒有市場預計的那樣悲觀。

先看股價表現(xiàn)，長春高新自05年以來，股價以大漲為主。除2021年的大跌以外，僅2015年暴漲之后有過一輪跌幅過半的行情。整體而言，這是一只超級大牛股，復權(quán)后漲幅達到數(shù)百倍。再來看一下業(yè)績，2013年營收20億，凈利潤2.8億；隨后每年都在大幅增長，2021年營收107億，凈利潤37.5億。營收增加5倍，凈利潤增長10多倍，維持著長期的、高速的增長。股價走出長牛，也就可以理解了。2022年3個季度，完成營收96.4億，凈利潤34.6億，仍然維持著明顯的增長。2021年，股價從521元暴跌至最低130元，跌幅高達75%。業(yè)績的增長，疊加股價的暴跌，市盈率也刷新歷史新低。小幅反彈之后，目前市盈率也不到15倍。一來股價長期暴漲，有回調(diào)需求；二來就是集采的利空消息了。目前看來，集采并未對公司利潤帶來深重的影響，更多的是影響了市場的情緒。沒有集采，我們應該也不會看到這只長牛股今日的跌幅和低估值。假設未來業(yè)績不再增長，那么當下的估值，也是極低的，不合理（醫(yī)藥股歷史以來都是高估值）的，具備長線投資價值的。一旦業(yè)績增長，后期再創(chuàng)新高，就是理所當然了（歷史最高的2100億市值/40億凈利潤=52倍PE，仍然小于歷史平均市盈率75倍）。(分析僅供參考，不作為實盤買入依據(jù))

$長春高新(SZ000661)$$貴州茅臺(SH600519)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$

#長春高新閃崩多只疫苗股大跌#

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