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#2023投資煉金季#

(資料圖)

本文我將盡量以一種比較客觀的視角來(lái)闡述我對(duì)萬(wàn)科2022年報(bào)的觀察，并且在此基礎(chǔ)上提出我對(duì)萬(wàn)科以及行業(yè)方面的一些思考。

一，為什么增收未增利？

2022年萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5038.4億元，同比增長(zhǎng)11.3%；

歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)226.2億元，同比增長(zhǎng)0.4%；

扣非凈利潤(rùn)197.6億元，同比下降11.7%。

對(duì)于這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)市場(chǎng)有兩種聲音：

1.在如此艱難的行業(yè)環(huán)境下，萬(wàn)科做到了業(yè)績(jī)穩(wěn)定，管理層兌現(xiàn)了年初計(jì)劃，實(shí)屬難能可貴；

2.萬(wàn)科憑借少計(jì)提減值“美化”了業(yè)績(jī)，勝之不武。

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題我是這么看的：

第一，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和信用減值準(zhǔn)備的計(jì)提。

早在2021年萬(wàn)科就領(lǐng)先行業(yè)開(kāi)始對(duì)存貨以及信用資產(chǎn)進(jìn)行減值。除了萬(wàn)科，我記得當(dāng)年另一家認(rèn)真做減值的還有新城控股。而大多數(shù)其他A股上市的房地產(chǎn)頭部企業(yè)多數(shù)是在去年中報(bào)和三季報(bào)中有這一舉動(dòng)的。

因此，通過(guò)少計(jì)提減值“美化”業(yè)績(jī)的說(shuō)法我個(gè)人覺(jué)得站不住腳。

除此之外，萬(wàn)科去年在2021年已經(jīng)比較充分的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上繼續(xù)對(duì)大連和貴陽(yáng)兩個(gè)項(xiàng)目做了共計(jì)約4.50億的減值。情況如下：

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額達(dá)到51.4億元。

至于有朋友會(huì)問(wèn)道：“你怎么知道計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是充分的”？

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題“你”可以參考下圖：

從這張圖可以看到：只有“轉(zhuǎn)銷(xiāo)”項(xiàng)沒(méi)有“轉(zhuǎn)回”項(xiàng)。

這說(shuō)明，隨著項(xiàng)目逐漸完成結(jié)算，相應(yīng)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備被逐漸“轉(zhuǎn)銷(xiāo)”，也就是確認(rèn)了。

這至少說(shuō)明一個(gè)事實(shí)：至少?gòu)摹澳壳啊睘橹?，?jì)提的數(shù)額是客觀和充分的。

除此之外，公司還主要對(duì)應(yīng)收類(lèi)科目做了4.82億元的減值。

第二，“竣工”量不及預(yù)期，導(dǎo)致“增收不利”。

看下面兩張圖：

圖1

圖2

從圖1可以看到：在2021年報(bào)中，對(duì)2022年的竣計(jì)劃是3899.5萬(wàn)平米。而實(shí)際上圖2反應(yīng)的2022年真實(shí)的竣工量是3639.1萬(wàn)平米，僅完成年初制定目標(biāo)的3629.1/3899.5=93.1%左右。但是即便如此，竣工面積依然同比增長(zhǎng)了1.6%。

其實(shí)在這加事情上有必要交代的更清楚一點(diǎn)。

原因就是我在年報(bào)披露之前就說(shuō)過(guò)：萬(wàn)科今年的業(yè)績(jī)沒(méi)有理由很差。

其中一個(gè)基本依據(jù)就是如果按照2021年萬(wàn)科在年報(bào)中披露完成的“實(shí)際竣工”3571.4萬(wàn)平（如下圖）和“計(jì)劃竣工”3899.5萬(wàn)平來(lái)算的話，僅竣工面積這一塊的增長(zhǎng)就達(dá)到9.2%。

換句話說(shuō)，即便到2022年的毛利率再不濟(jì)，即使保證正常85%-87%的結(jié)算水平，增量的竣工面積也能力保利潤(rùn)水平好于2022年將會(huì)大比例計(jì)提減值的同業(yè)友商。

但是，萬(wàn)科恰恰就在竣工量這一塊只完成了計(jì)劃的93%。但結(jié)算比例93.1%的水平是顯著高于了以往。并且我認(rèn)為萬(wàn)科對(duì)今年的業(yè)績(jī)情況肯定也是“有所預(yù)見(jiàn)和評(píng)估”。我們?cè)谙挛闹袝?huì)有談到。

所以說(shuō)，應(yīng)該是“竣工量不及預(yù)期”，而不是“有意降低減值”，才是導(dǎo)致萬(wàn)科今年“增收不增利”并且“低于我預(yù)期”的主要原因。

第三，毛利率水平繼續(xù)承壓。

我看在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上某券商地產(chǎn)行業(yè)首席也提到了這樣一個(gè)問(wèn)題。

這個(gè)問(wèn)題也是導(dǎo)致萬(wàn)科去年年報(bào)“增收不增利”的另一個(gè)比較重要的因素。

從圖中我們看到，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率（不扣稅金及附加）差不多是20.8%，比去年繼續(xù)降低近2個(gè)百分點(diǎn)。

這里面最主要的原因是：該項(xiàng)目下包含經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。并且經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)是按照成本法計(jì)量。隨著業(yè)務(wù)量的增加，折舊或者（無(wú)形資產(chǎn)）攤銷(xiāo)100%顯現(xiàn)，而盈利能力需要爬坡。這基本上跟制造業(yè)企業(yè)“在建轉(zhuǎn)固”后產(chǎn)能爬坡但折舊完全體現(xiàn)幾乎是一個(gè)道理。并且萬(wàn)科的租賃項(xiàng)目攤銷(xiāo)年限要明顯更短（具體可查年報(bào)）。

如果回補(bǔ)折舊攤銷(xiāo)后，毛利率差不多能夠提升1%到20.8%。

除此之外，業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上公司管理層也提到過(guò)：一方面根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售和結(jié)算時(shí)間差（1-2年）的問(wèn)題毛利率理論上還將承壓；另一方面，新項(xiàng)目的毛利率水平還是比較理想。未來(lái)在企業(yè)對(duì)內(nèi)成本優(yōu)化、操盤(pán)考核；對(duì)外項(xiàng)目成本和盈利能力把控方面都會(huì)做更多工作。

二，去年在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)上萬(wàn)科做了什么，以及還有哪些方面有待強(qiáng)化？

第一，2022年萬(wàn)科明顯在有息債務(wù)結(jié)構(gòu)方面做了優(yōu)化。

具體方面是，降低了短期有息負(fù)債比例，擴(kuò)大了長(zhǎng)期有息負(fù)債比例。

一年期有息負(fù)債645.2億元，占比20.5%；

一年以上有息負(fù)債2495.9億元，占比79.5%。

新增融資平均成本率3.88%，這個(gè)在A股上市房企中是絕對(duì)領(lǐng)先的。

存量融資綜合成本率4.06%，與中報(bào)相比略微降低。

之前萬(wàn)科在做港股融資的時(shí)候，我就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：萬(wàn)科在港股上的融資應(yīng)該更多地是在考慮應(yīng)對(duì)即將到期的美元債。雖然融資金額的規(guī)模有限，但是對(duì)于緩解現(xiàn)金上的需求還是起到了作用。

從上圖我們看到：至少在短期美元債償債方面折合140億元RMB的規(guī)模，疊加尚未完成的A股融資，總體影響還是比較有限的。

萬(wàn)科在2022年的凈負(fù)債率43.68%，相比2021年的29.69%提升了近14個(gè)百分點(diǎn)。

這里面我要提一個(gè)很少有人講到過(guò)事情：

大家一定要注意在計(jì)算凈負(fù)債率的時(shí)候，這個(gè)分母的“凈資產(chǎn)”是合并口徑下的。

在這樣的情況下，就務(wù)必要通過(guò)報(bào)表反映出的“明股實(shí)債”的“跡象”，去思考理論上的負(fù)債率水平是否會(huì)更高。

有朋友可能會(huì)說(shuō)“負(fù)債也是并表的”。

“你”可以去看看少數(shù)股東權(quán)益——是的，我已經(jīng)考慮過(guò)這個(gè)事情了。

第二，土儲(chǔ)水平目前看還算夠用，但新增儲(chǔ)備規(guī)模讓人有點(diǎn)“焦慮”。

從年報(bào)披露的內(nèi)容來(lái)看：

1.在建項(xiàng)目總計(jì)容面積8260.1萬(wàn)平米；在建項(xiàng)目權(quán)益計(jì)容面積5240.3萬(wàn)平米。

算下來(lái)，在建項(xiàng)目權(quán)益比63.4%。

2.規(guī)劃項(xiàng)目總計(jì)容面積3592.7萬(wàn)平米；規(guī)劃項(xiàng)目權(quán)益計(jì)容面積2277.4萬(wàn)平米。

算下來(lái)，規(guī)劃項(xiàng)目權(quán)益比63.4%。

3.新獲取項(xiàng)目總規(guī)劃計(jì)容面積690.2萬(wàn)平米；新獲取項(xiàng)目總規(guī)劃?rùn)?quán)益計(jì)容面積403.7萬(wàn)平米。

算下來(lái)，新獲取項(xiàng)目權(quán)益比58.5%。

從上圖我們可以看到：在存量?jī)?chǔ)備方面，萬(wàn)科這些年在權(quán)益比率方面經(jīng)歷了一個(gè)“由高到低，再回升”這么一個(gè)過(guò)程。這與行業(yè)的大環(huán)境密不可分。好在目前我們看到存量項(xiàng)目的權(quán)益比率是一個(gè)向上的趨勢(shì)，這在土地市場(chǎng)溢價(jià)率水平回歸的背景下是一個(gè)好現(xiàn)象。

此外，690萬(wàn)平的新增項(xiàng)目獲取規(guī)模與每年3000億以上的竣工和結(jié)算比起來(lái)還是顯得明顯不足的。況且土地獲取上的下降也明顯影響到了新開(kāi)工規(guī)模的釋放：

2023年“計(jì)劃新開(kāi)工及復(fù)工”計(jì)容面積1672.8萬(wàn)平米，也必將明顯消耗未來(lái)在建項(xiàng)目規(guī)模。

可以想見(jiàn)，未來(lái)在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)這一塊萬(wàn)科應(yīng)該會(huì)加大投入力度。否則規(guī)模下滑將難以避免。

三，關(guān)于2023年萬(wàn)科開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的一些觀察。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示：2023年“計(jì)劃新開(kāi)工及復(fù)工”計(jì)容面積1672.8萬(wàn)平米，預(yù)計(jì)竣工面積3227.2萬(wàn)平米。

這里面我們要關(guān)注這樣幾點(diǎn)：

第一，去年僅結(jié)算就有3401.4萬(wàn)平，而今年竣工才3227.2萬(wàn)平。

要知道，從竣工到結(jié)算還有個(gè)比率的問(wèn)題，也就是說(shuō)今年結(jié)算面積將會(huì)顯著低于去年。

那么如何應(yīng)對(duì)呢？就是我下面觀察到的。

第二，公司用了“計(jì)劃新開(kāi)工及復(fù)工”這個(gè)措辭——與之前表述有所不同。

我分析其原因，很可能就是前面我們提到過(guò)2022年公司的竣工量“不及預(yù)期”，只完成了計(jì)劃的93%。其中有一部分項(xiàng)目可能是在去年特殊情況下被迫“停工”了，今年要“接著干”。

這一塊有什么意義呢？

他的重要意義就在于工期短——不愁“結(jié)算”——而這幾乎一定會(huì)提升今年的結(jié)算比率。

并且公司本身也存在這樣的“訴求”，因?yàn)榻衲甑念A(yù)計(jì)竣工量低啊。

第三，光結(jié)算預(yù)期高沒(méi)有用啊，畢竟“量”還在那擺著呢。還需要“價(jià)”來(lái)補(bǔ)充啊。

這個(gè)怎么看？

看結(jié)構(gòu)。

參考上圖，我統(tǒng)計(jì)了2021年年報(bào)（下圖）中，公司原本計(jì)劃在2022年完成的竣工情況，和2022年年報(bào)（上圖）中，公司計(jì)劃要在今年完成的竣工情況。

上下圖做對(duì)比，黃顏色區(qū)域是預(yù)計(jì)“提升”的竣工區(qū)域比率。

我們看到，提升的區(qū)域基本上都是經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)。這是否反映出在今年竣工面積不及去年的背景下，公司要在結(jié)算價(jià)格方面上找補(bǔ)的用意？大家可以自己體會(huì)。

這也是我對(duì)上文中提到的公司對(duì)于今年的業(yè)績(jī)情況肯定也是有所“預(yù)見(jiàn)和評(píng)估”那個(gè)伏筆的解釋。

這里必須再次強(qiáng)調(diào)一下：利潤(rùn)表是基于“權(quán)責(zé)發(fā)生制”編制的報(bào)表，并且關(guān)于營(yíng)收的確認(rèn)是有一套非常完備的“所有權(quán)轉(zhuǎn)移”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定的。我對(duì)會(huì)計(jì)制度這一塊表示高度尊重。

除此之外，去年由于受到一些客觀因素的影響。并且影響的范圍也多集中于以上這些區(qū)域。因此，這些區(qū)域今年“復(fù)工”的情況多一些也完全在情理之中。

然而，以上這些最終會(huì)如何影響公司今年業(yè)績(jī)的走向？我覺(jué)得還需要管理層更多的智慧和作為。

談完了上面我“看”到的，再談?wù)勎蚁旅妗跋搿钡降摹?/p>

四，關(guān)于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

1.萬(wàn)物云在去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入303.2億元，同比增長(zhǎng)26.1%；

2.物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)中，物流業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.6%；冷鏈營(yíng)業(yè)收入14.0億元，同比增長(zhǎng)46.7%；

3.租賃住宅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.4億元，同比增長(zhǎng)12.1%；

4.商業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.2億元，同比增長(zhǎng)14.1%；

其中，印力管理的商業(yè)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入54.8億元，同比增長(zhǎng)4.8%；整體出租率93.2%，同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。

5.酒店與度假業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.8億元，同比增長(zhǎng)11%。

除了物業(yè)部份有單獨(dú)公布的報(bào)表，其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)至少在營(yíng)收方面表現(xiàn)還算良好。

按照郁亮的話來(lái)講，萬(wàn)科在這方面布局早、學(xué)費(fèi)付得早。

雖然尚未實(shí)現(xiàn)報(bào)表狀態(tài)下的盈利，但是至少在利潤(rùn)方面已經(jīng)不拖后腿了——是一件很令人欣慰的事情。

根據(jù)管理層在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的說(shuō)法，萬(wàn)科早就預(yù)判過(guò)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)天花板。如果按照18萬(wàn)億規(guī)模這個(gè)事實(shí)來(lái)看的話，至少在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面提前布局了10年。

管理層清楚地表達(dá)了經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”的特征和未來(lái)利潤(rùn)“蓄水池”的作用。而且強(qiáng)調(diào)了，早布局的一大好處就是“協(xié)同效應(yīng)”比較明顯。

我印象比較深的就是郁亮強(qiáng)調(diào)得經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)重資產(chǎn)特征背景下，“投、融、建、管、退”這個(gè)閉環(huán)非常重要。甚至拿商品房“按揭”制度來(lái)強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)“退”的重要性。

之前大家對(duì)于經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)尤其是租賃住宅業(yè)務(wù)這一塊積極性不高，最主要的方面就是資產(chǎn)“重”、盈利水平低。郁總提到：如今利率水平回歸，市場(chǎng)平均回報(bào)率趨勢(shì)等因素，使得大家對(duì)這一塊業(yè)務(wù)重新開(kāi)始重視。。。言下之意，還是在說(shuō)明萬(wàn)科提前布局這一塊走的方向是對(duì)的。

對(duì)此我個(gè)人的體會(huì)是：經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)這一塊，“投、融、建、管、退”這個(gè)閉環(huán)相當(dāng)重要。但在此之前，必須首先做好自己。說(shuō)白了就是把項(xiàng)目做好，把管理做好，把盈利水平提上去，才會(huì)不辜負(fù)“所有方面”的期待。如此看來(lái)，早布局、早嘗試確實(shí)非常有必要。

第五，關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)。

很多投資者朋友不喜歡地產(chǎn)行業(yè)，其中一個(gè)主要原因就是新生人口減少、商品房銷(xiāo)售天花板已經(jīng)看到。行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段。。。

但是我對(duì)此卻沒(méi)有那么悲觀：

第一，就是我常說(shuō)的：這個(gè)行業(yè)即便萎縮到每年12萬(wàn)平米的水平換算成銷(xiāo)量12-14萬(wàn)億元來(lái)看的話，也是妥妥的經(jīng)濟(jì)發(fā)展“支柱性產(chǎn)業(yè)”。行業(yè)中若能有五家企業(yè)做到5%的市場(chǎng)份額合在一起不過(guò)3-3.5萬(wàn)億，平均每家6000-7000億的水平。足以讓任何行業(yè)仰望。

第二，很多人目前只見(jiàn)行業(yè)天花板和銷(xiāo)售下滑，卻未曾重視目前每個(gè)月商品房“銷(xiāo)售面積”幾乎都要顯著高于“新開(kāi)工面積”和房地產(chǎn)企業(yè)“新增土地購(gòu)置面積”。

我給大家看一組我統(tǒng)計(jì)的圖：

世人只顧調(diào)侃如今“沒(méi)人”買(mǎi)房了，豈不知背后“供給端”的情況更需要讓人理性思考。

商品房銷(xiāo)售面積/商品房新開(kāi)工面積/新增土地購(gòu)置面積——三者環(huán)環(huán)相扣，妥妥的工需周期醞釀的景象。

作為投資者，多看數(shù)據(jù)背后的邏輯更有利于看清自己腳下的路。

六，最后做一下簡(jiǎn)短的總結(jié)。

萬(wàn)科2022年報(bào)整體看下來(lái)給我的感受總結(jié)一句話就是——機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

我們既要客觀看到公司管理層在新業(yè)務(wù)布局方面所做出的努力，也要理性注意到其所面對(duì)的挑戰(zhàn)。

關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)目前的狀況我并不悲觀。并且對(duì)于行業(yè)未來(lái)的發(fā)展走向抱以極大的關(guān)注。

歸結(jié)到投資方面，我的想法很簡(jiǎn)單：找一家靠譜的企業(yè)，共赴一場(chǎng)行業(yè)“供需周期”的盛宴。

$萬(wàn)科A(SZ000002)$$萬(wàn)科企業(yè)(02202)$

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