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#2023投資煉金季#

(資料圖)

本文我將盡量以一種比較客觀的視角來闡述我對萬科2022年報的觀察，并且在此基礎上提出我對萬科以及行業(yè)方面的一些思考。

一，為什么增收未增利？

2022年萬科實現營業(yè)收入5038.4億元，同比增長11.3%；

歸屬于上市公司股東的凈利潤226.2億元，同比增長0.4%；

扣非凈利潤197.6億元，同比下降11.7%。

對于這樣的業(yè)績表現市場有兩種聲音：

1.在如此艱難的行業(yè)環(huán)境下，萬科做到了業(yè)績穩(wěn)定，管理層兌現了年初計劃，實屬難能可貴；

2.萬科憑借少計提減值“美化”了業(yè)績，勝之不武。

關于這個問題我是這么看的：

第一，繼續(xù)加強對存貨跌價準備和信用減值準備的計提。

早在2021年萬科就領先行業(yè)開始對存貨以及信用資產進行減值。除了萬科，我記得當年另一家認真做減值的還有新城控股。而大多數其他A股上市的房地產頭部企業(yè)多數是在去年中報和三季報中有這一舉動的。

因此，通過少計提減值“美化”業(yè)績的說法我個人覺得站不住腳。

除此之外，萬科去年在2021年已經比較充分的存貨跌價準備的基礎上繼續(xù)對大連和貴陽兩個項目做了共計約4.50億的減值。情況如下：

存貨跌價準備余額達到51.4億元。

至于有朋友會問道：“你怎么知道計提的存貨跌價準備是充分的”？

關于這個問題“你”可以參考下圖：

從這張圖可以看到：只有“轉銷”項沒有“轉回”項。

這說明，隨著項目逐漸完成結算，相應的存貨跌價準備被逐漸“轉銷”，也就是確認了。

這至少說明一個事實：至少從“目前”為止，計提的數額是客觀和充分的。

除此之外，公司還主要對應收類科目做了4.82億元的減值。

第二，“竣工”量不及預期，導致“增收不利”。

看下面兩張圖：

圖1

圖2

從圖1可以看到：在2021年報中，對2022年的竣計劃是3899.5萬平米。而實際上圖2反應的2022年真實的竣工量是3639.1萬平米，僅完成年初制定目標的3629.1/3899.5=93.1%左右。但是即便如此，竣工面積依然同比增長了1.6%。

其實在這加事情上有必要交代的更清楚一點。

原因就是我在年報披露之前就說過：萬科今年的業(yè)績沒有理由很差。

其中一個基本依據就是如果按照2021年萬科在年報中披露完成的“實際竣工”3571.4萬平（如下圖）和“計劃竣工”3899.5萬平來算的話，僅竣工面積這一塊的增長就達到9.2%。

換句話說，即便到2022年的毛利率再不濟，即使保證正常85%-87%的結算水平，增量的竣工面積也能力保利潤水平好于2022年將會大比例計提減值的同業(yè)友商。

但是，萬科恰恰就在竣工量這一塊只完成了計劃的93%。但結算比例93.1%的水平是顯著高于了以往。并且我認為萬科對今年的業(yè)績情況肯定也是“有所預見和評估”。我們在下文中會有談到。

所以說，應該是“竣工量不及預期”，而不是“有意降低減值”，才是導致萬科今年“增收不增利”并且“低于我預期”的主要原因。

第三，毛利率水平繼續(xù)承壓。

我看在業(yè)績發(fā)布會上某券商地產行業(yè)首席也提到了這樣一個問題。

這個問題也是導致萬科去年年報“增收不增利”的另一個比較重要的因素。

從圖中我們看到，房地產開發(fā)及相關業(yè)務的毛利率（不扣稅金及附加）差不多是20.8%，比去年繼續(xù)降低近2個百分點。

這里面最主要的原因是：該項目下包含經營性業(yè)務。并且經營性業(yè)務是按照成本法計量。隨著業(yè)務量的增加，折舊或者（無形資產）攤銷100%顯現，而盈利能力需要爬坡。這基本上跟制造業(yè)企業(yè)“在建轉固”后產能爬坡但折舊完全體現幾乎是一個道理。并且萬科的租賃項目攤銷年限要明顯更短（具體可查年報）。

如果回補折舊攤銷后，毛利率差不多能夠提升1%到20.8%。

除此之外，業(yè)績發(fā)布會上公司管理層也提到過：一方面根據房地產企業(yè)銷售和結算時間差（1-2年）的問題毛利率理論上還將承壓；另一方面，新項目的毛利率水平還是比較理想。未來在企業(yè)對內成本優(yōu)化、操盤考核；對外項目成本和盈利能力把控方面都會做更多工作。

二，去年在開發(fā)業(yè)務上萬科做了什么，以及還有哪些方面有待強化？

第一，2022年萬科明顯在有息債務結構方面做了優(yōu)化。

具體方面是，降低了短期有息負債比例，擴大了長期有息負債比例。

一年期有息負債645.2億元，占比20.5%；

一年以上有息負債2495.9億元，占比79.5%。

新增融資平均成本率3.88%，這個在A股上市房企中是絕對領先的。

存量融資綜合成本率4.06%，與中報相比略微降低。

之前萬科在做港股融資的時候，我就曾經說過：萬科在港股上的融資應該更多地是在考慮應對即將到期的美元債。雖然融資金額的規(guī)模有限，但是對于緩解現金上的需求還是起到了作用。

從上圖我們看到：至少在短期美元債償債方面折合140億元RMB的規(guī)模，疊加尚未完成的A股融資，總體影響還是比較有限的。

萬科在2022年的凈負債率43.68%，相比2021年的29.69%提升了近14個百分點。

這里面我要提一個很少有人講到過事情：

大家一定要注意在計算凈負債率的時候，這個分母的“凈資產”是合并口徑下的。

在這樣的情況下，就務必要通過報表反映出的“明股實債”的“跡象”，去思考理論上的負債率水平是否會更高。

有朋友可能會說“負債也是并表的”。

“你”可以去看看少數股東權益——是的，我已經考慮過這個事情了。

第二，土儲水平目前看還算夠用，但新增儲備規(guī)模讓人有點“焦慮”。

從年報披露的內容來看：

1.在建項目總計容面積8260.1萬平米；在建項目權益計容面積5240.3萬平米。

算下來，在建項目權益比63.4%。

2.規(guī)劃項目總計容面積3592.7萬平米；規(guī)劃項目權益計容面積2277.4萬平米。

算下來，規(guī)劃項目權益比63.4%。

3.新獲取項目總規(guī)劃計容面積690.2萬平米；新獲取項目總規(guī)劃權益計容面積403.7萬平米。

算下來，新獲取項目權益比58.5%。

從上圖我們可以看到：在存量儲備方面，萬科這些年在權益比率方面經歷了一個“由高到低，再回升”這么一個過程。這與行業(yè)的大環(huán)境密不可分。好在目前我們看到存量項目的權益比率是一個向上的趨勢，這在土地市場溢價率水平回歸的背景下是一個好現象。

此外，690萬平的新增項目獲取規(guī)模與每年3000億以上的竣工和結算比起來還是顯得明顯不足的。況且土地獲取上的下降也明顯影響到了新開工規(guī)模的釋放：

2023年“計劃新開工及復工”計容面積1672.8萬平米，也必將明顯消耗未來在建項目規(guī)模。

可以想見，未來在開發(fā)業(yè)務這一塊萬科應該會加大投入力度。否則規(guī)模下滑將難以避免。

三，關于2023年萬科開發(fā)業(yè)務的一些觀察。

年報數據顯示：2023年“計劃新開工及復工”計容面積1672.8萬平米，預計竣工面積3227.2萬平米。

這里面我們要關注這樣幾點：

第一，去年僅結算就有3401.4萬平，而今年竣工才3227.2萬平。

要知道，從竣工到結算還有個比率的問題，也就是說今年結算面積將會顯著低于去年。

那么如何應對呢？就是我下面觀察到的。

第二，公司用了“計劃新開工及復工”這個措辭——與之前表述有所不同。

我分析其原因，很可能就是前面我們提到過2022年公司的竣工量“不及預期”，只完成了計劃的93%。其中有一部分項目可能是在去年特殊情況下被迫“停工”了，今年要“接著干”。

這一塊有什么意義呢？

他的重要意義就在于工期短——不愁“結算”——而這幾乎一定會提升今年的結算比率。

并且公司本身也存在這樣的“訴求”，因為今年的預計竣工量低啊。

第三，光結算預期高沒有用啊，畢竟“量”還在那擺著呢。還需要“價”來補充啊。

這個怎么看？

看結構。

參考上圖，我統(tǒng)計了2021年年報（下圖）中，公司原本計劃在2022年完成的竣工情況，和2022年年報（上圖）中，公司計劃要在今年完成的竣工情況。

上下圖做對比，黃顏色區(qū)域是預計“提升”的竣工區(qū)域比率。

我們看到，提升的區(qū)域基本上都是經濟比較發(fā)達的地區(qū)。這是否反映出在今年竣工面積不及去年的背景下，公司要在結算價格方面上找補的用意？大家可以自己體會。

這也是我對上文中提到的公司對于今年的業(yè)績情況肯定也是有所“預見和評估”那個伏筆的解釋。

這里必須再次強調一下：利潤表是基于“權責發(fā)生制”編制的報表，并且關于營收的確認是有一套非常完備的“所有權轉移”標準進行界定的。我對會計制度這一塊表示高度尊重。

除此之外，去年由于受到一些客觀因素的影響。并且影響的范圍也多集中于以上這些區(qū)域。因此，這些區(qū)域今年“復工”的情況多一些也完全在情理之中。

然而，以上這些最終會如何影響公司今年業(yè)績的走向？我覺得還需要管理層更多的智慧和作為。

談完了上面我“看”到的，再談談我下面“想”到的。

四，關于經營業(yè)務。

1.萬物云在去年實現營業(yè)收入303.2億元，同比增長26.1%；

2.物流倉儲業(yè)務中，物流業(yè)務實現營業(yè)收入35.6%；冷鏈營業(yè)收入14.0億元，同比增長46.7%；

3.租賃住宅業(yè)務實現營業(yè)收入32.4億元，同比增長12.1%；

4.商業(yè)業(yè)務實現營業(yè)收入87.2億元，同比增長14.1%；

其中，印力管理的商業(yè)項目營業(yè)收入54.8億元，同比增長4.8%；整體出租率93.2%，同比下降2.1個百分點。

5.酒店與度假業(yè)務實現營業(yè)收入2.8億元，同比增長11%。

除了物業(yè)部份有單獨公布的報表，其他經營業(yè)務至少在營收方面表現還算良好。

按照郁亮的話來講，萬科在這方面布局早、學費付得早。

雖然尚未實現報表狀態(tài)下的盈利，但是至少在利潤方面已經不拖后腿了——是一件很令人欣慰的事情。

根據管理層在業(yè)績發(fā)布會上的說法，萬科早就預判過行業(yè)會出現天花板。如果按照18萬億規(guī)模這個事實來看的話，至少在經營業(yè)務方面提前布局了10年。

管理層清楚地表達了經營業(yè)務“永續(xù)經營”的特征和未來利潤“蓄水池”的作用。而且強調了，早布局的一大好處就是“協(xié)同效應”比較明顯。

我印象比較深的就是郁亮強調得經營業(yè)務重資產特征背景下，“投、融、建、管、退”這個閉環(huán)非常重要。甚至拿商品房“按揭”制度來強調經營性業(yè)務“退”的重要性。

之前大家對于經營性資產尤其是租賃住宅業(yè)務這一塊積極性不高，最主要的方面就是資產“重”、盈利水平低。郁總提到：如今利率水平回歸，市場平均回報率趨勢等因素，使得大家對這一塊業(yè)務重新開始重視。。。言下之意，還是在說明萬科提前布局這一塊走的方向是對的。

對此我個人的體會是：經營性資產這一塊，“投、融、建、管、退”這個閉環(huán)相當重要。但在此之前，必須首先做好自己。說白了就是把項目做好，把管理做好，把盈利水平提上去，才會不辜負“所有方面”的期待。如此看來，早布局、早嘗試確實非常有必要。

第五，關于房地產行業(yè)。

很多投資者朋友不喜歡地產行業(yè)，其中一個主要原因就是新生人口減少、商品房銷售天花板已經看到。行業(yè)進入存量博弈階段。。。

但是我對此卻沒有那么悲觀：

第一，就是我常說的：這個行業(yè)即便萎縮到每年12萬平米的水平換算成銷量12-14萬億元來看的話，也是妥妥的經濟發(fā)展“支柱性產業(yè)”。行業(yè)中若能有五家企業(yè)做到5%的市場份額合在一起不過3-3.5萬億，平均每家6000-7000億的水平。足以讓任何行業(yè)仰望。

第二，很多人目前只見行業(yè)天花板和銷售下滑，卻未曾重視目前每個月商品房“銷售面積”幾乎都要顯著高于“新開工面積”和房地產企業(yè)“新增土地購置面積”。

我給大家看一組我統(tǒng)計的圖：

世人只顧調侃如今“沒人”買房了，豈不知背后“供給端”的情況更需要讓人理性思考。

商品房銷售面積/商品房新開工面積/新增土地購置面積——三者環(huán)環(huán)相扣，妥妥的工需周期醞釀的景象。

作為投資者，多看數據背后的邏輯更有利于看清自己腳下的路。

六，最后做一下簡短的總結。

萬科2022年報整體看下來給我的感受總結一句話就是——機遇與挑戰(zhàn)并存。

我們既要客觀看到公司管理層在新業(yè)務布局方面所做出的努力，也要理性注意到其所面對的挑戰(zhàn)。

關于房地產行業(yè)目前的狀況我并不悲觀。并且對于行業(yè)未來的發(fā)展走向抱以極大的關注。

歸結到投資方面，我的想法很簡單：找一家靠譜的企業(yè)，共赴一場行業(yè)“供需周期”的盛宴。

$萬科A(SZ000002)$$萬科企業(yè)(02202)$

@今日話題@投資煉金季

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