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#2023投資煉金季##雍禾醫(yī)療##雍禾醫(yī)療IPO#

作為植發(fā)行業(yè)唯一的上市公司，$雍禾醫(yī)療(02279)$長期以來具備高毛利、現(xiàn)金流充沛的特征，被投資者稱為“頭等”好賽道。

(相關(guān)資料圖)

3月30日，雍禾醫(yī)療發(fā)布上市以來首份虧損年報。但市場卻出人意料地選擇連續(xù)拉升上漲，“利空出盡即利好”在雍禾醫(yī)療走勢中展現(xiàn)地淋漓盡致。

若問“植發(fā)還是不是好生意”、“雍禾還是不是值得長期投資的好企業(yè)”？我的答案是肯定的！

一、收入下降系疫情影響，雍禾門店數(shù)量、醫(yī)師人數(shù)均保持穩(wěn)健增長。

（一）雍禾營收下降屬疫情短期影響。

2022年，雍禾醫(yī)療十分罕見地出現(xiàn)了8600萬凈虧損，我認為這主要是受新冠疫情影響。

雍禾在業(yè)績預警中提到“2022年旗下59家門店平均停業(yè)38天”。但實際受經(jīng)濟秩序未回復，以及四季度首次新冠大流行影響，客戶植發(fā)、養(yǎng)發(fā)等可選消費支出偏保守，消費場景仍有所受限。

（雍禾醫(yī)療2022年報）

雍禾醫(yī)療全年營收下降34.9%，但門店租金、人員成本等行政開支并未同步下降，研發(fā)開支依舊保持了30.58%的高速增長。收入下降是雍禾本期虧損的唯一原因。

（大麥植發(fā)招股書）

對比大麥植發(fā)最新招股書可以發(fā)現(xiàn)，大麥植發(fā)2022年1-7月收入也下滑了不少。

（雍禾醫(yī)療2022年報）

另外，受疫情影響小的香港門店營收仍保持了20%+的增長。足見收入下降乃民營醫(yī)療機構(gòu)受新冠影響的共性問題，并非雍禾經(jīng)營不善。

（二）雍禾+史云遜門店數(shù)量突破70家。

（雍禾醫(yī)療2022年報）

2022年末，雍禾共在60個城市擁有63家雍禾植發(fā)/發(fā)之初門店，在一線城市擁有9家史云遜養(yǎng)發(fā)門店，合計72家，超出管理層年初70家門店的指引。

（三）雍禾醫(yī)師團隊人數(shù)繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先。

雍禾2022年末擁有國內(nèi)連鎖植發(fā)機構(gòu)中最多的294名植發(fā)醫(yī)生，較中報期的259名醫(yī)生相比，增長了35名。增幅與雍禾植發(fā)門店增速相匹配。

而大麥招股書顯示，截止2022年7月末，大麥植發(fā)共有176名醫(yī)生以及619名其他醫(yī)療專業(yè)人員。預計2022年末大麥植發(fā)醫(yī)師團隊人數(shù)是雍禾的三分之二左右，雍禾醫(yī)師團隊人數(shù)優(yōu)勢明顯。

二、疫情后，醫(yī)療服務行業(yè)存在“補償效應”。雍禾借助現(xiàn)金流優(yōu)勢，逐漸拉開與同業(yè)差距。

每個行業(yè)受疫情影響不同，醫(yī)療服務屬剛需消費，即使受疫情短期影響，后續(xù)需求也將呈現(xiàn)“補償式釋放”。

（愛爾眼科、通策醫(yī)療財報）

2020、2022年兩次疫情后，愛爾眼科、通策醫(yī)療兩家醫(yī)療服務龍頭企業(yè)季報均較疫情期間大幅改善，其全年業(yè)績并未受到疫情影響。雍禾在年報首虧后，股價卻連續(xù)大漲，足見機構(gòu)也認可虧損屬疫情一次性影響，雍禾醫(yī)療2023年業(yè)績或?qū)⒊霈F(xiàn)補償性改善。

疫情對于民營醫(yī)療是把雙刃劍，盡管短期業(yè)績受到少許影響，但長期來看，其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能憑借手中現(xiàn)金流優(yōu)勢，進一步整合行業(yè)，提高市占率。

以眼科行業(yè)為例，$愛爾眼科(SZ300015)$年內(nèi)公告收購14家醫(yī)院部分股權(quán)；$普瑞眼科(SZ301239)$近一年新建湖北普瑞眼科、上海普瑞眼科、廣州普瑞眼科等多家機構(gòu)。疫情給了上市醫(yī)療企業(yè)低價布局線下機構(gòu)的絕佳機會，普瑞眼科也因業(yè)績釋放預期，股價創(chuàng)上市以來新高。

（大麥植發(fā)招股書）

截止2022年7月末，大麥醫(yī)療現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約3963.6萬元，無法利用疫情機遇期快速開設(shè)門店對標雍禾。另一家連鎖植發(fā)機構(gòu)新生植發(fā)，在疫情沖擊下，債務危機矛盾愈演愈烈，一度還傳出破產(chǎn)新聞。

2023年，雍禾將執(zhí)行“門店加密”策略，預計年末門店數(shù)量將達到85家。雍禾率先上市的現(xiàn)金流優(yōu)勢使其在未來連鎖植發(fā)機構(gòu)份額競爭中占盡先機。

三、雍禾醫(yī)療主打“好醫(yī)生=好服務”，構(gòu)建長期口碑壁壘。

早年，植發(fā)機構(gòu)為了攬客，營銷費用占營收比例較高，只能依靠增設(shè)門店回籠資金。但優(yōu)質(zhì)醫(yī)生跟不上拓店的速度，導致患者的植發(fā)效果不好，影響品牌形象，又不得不花更多錢打廣告，擠壓利潤空間，形成惡性循環(huán)。

雍禾醫(yī)療在業(yè)內(nèi)率先提出“植發(fā)行業(yè)核心競爭力是醫(yī)生”，并利用領(lǐng)先的服務體系改變消費者對植發(fā)機構(gòu)固有的認知。

（一）優(yōu)質(zhì)醫(yī)生乃植發(fā)機構(gòu)根本壁壘，雍禾醫(yī)療強化管理，主推好醫(yī)生=好服務。

2023年1月4日，中國社會科學院國情調(diào)查與大數(shù)據(jù)研究中心在北京共同發(fā)布的《2022都市人群毛發(fā)健康消費白皮書》顯示，植發(fā)消費者最關(guān)注醫(yī)護人員的水平，其次是品牌和綜合治療能力。

（《2022都市人群毛發(fā)健康消費白皮書》）

雍禾在業(yè)內(nèi)率先發(fā)布《植發(fā)醫(yī)生分級診療體系白皮書》，推出“5+5安心無憂保障”服務。通過考核醫(yī)療質(zhì)量（50%）、從業(yè)年限（20%）、醫(yī)療資質(zhì)（15%）、服務能力（15%），給不同資歷的醫(yī)生進行分級，并制定了【雍享院長、雍享主任、業(yè)務院長、業(yè)務主任】四級分級診療體系可供患者選擇。

（二）史云遜、發(fā)之初陸續(xù)“獨立”，清晰的定位更有助于打造品牌。

雍禾是業(yè)內(nèi)最早分拆養(yǎng)發(fā)業(yè)務獨立開店的連鎖醫(yī)療機構(gòu)。2022年又開始了3家女性專屬的“發(fā)之初”門店。更清晰的品牌定位有助于在消費者心中“種草”。

（三）綜合性毛發(fā)醫(yī)院+強醫(yī)計劃，業(yè)內(nèi)公司只能望雍禾“項背”。

此前受毛發(fā)問題困擾的客戶，去到植發(fā)門店中，有一些僅需藥物治療；有一些無法植發(fā)治療（如斑禿）；有一些需要植發(fā)治療，但卻不具備條件（毛囊數(shù)量不足等），能夠采取植發(fā)手術(shù)治療的患者占比不是特別高。一旦客戶來到線下門店卻無法醫(yī)治，品牌就會流失掉這個客戶。受毛發(fā)問題影響的群體亟待有“全能型”醫(yī)療機構(gòu)，能夠“一站式”解決與毛發(fā)有關(guān)的全部問題。

2022年6月份，雍禾大陸地區(qū)全部門店已實現(xiàn)“醫(yī)生接診”；2022年三季度，雍禾醫(yī)療推出“強醫(yī)計劃”。雍禾要求各連鎖醫(yī)院醫(yī)生全面推行“一體化診斷流程”，能夠診斷常見皮膚及毛發(fā)問題，并明確給出不同脫發(fā)人群及時期匹配的治療方案。

2022年末，雍禾兼具脫發(fā)門診、藥物治療、史云遜醫(yī)學毛發(fā)中心、植發(fā)、哈發(fā)達假發(fā)、美容外科、內(nèi)科、婦產(chǎn)科、皮膚與性病學科、預防保健科為一體的首家毛發(fā)醫(yī)療綜合醫(yī)院在上海開業(yè)。年報顯示，雍禾北京綜合性毛發(fā)醫(yī)院預計將于4月份開業(yè)。擁有兩座綜合性毛發(fā)醫(yī)院的雍禾醫(yī)療已徹底和競爭對手拉開差距。

醫(yī)療團隊實力、品牌力、綜合性診療水平三個方面，雍禾均穩(wěn)居行業(yè)頭名?！?022都市人群毛發(fā)健康消費白皮書》顯示，雍禾醫(yī)療滿意度、推薦度均位列第一位。

2022年，雍禾的一件大事是推出了新的價格體系。在文章最后，我們再來看看雍禾新價格體系的影響。

（雍禾醫(yī)療基于醫(yī)生分級的新價格體系）

在新的價格體系中，雍禾植發(fā)不再按照毛囊數(shù)量計費，而是遵循“一口價”原則。植發(fā)單位較少的患者費用變低，單位較多/不剃發(fā)的患者費用增加。與之前雍禾“每根毛囊10元，一臺手術(shù)2-3萬元”的平均價格沒有太大出入。同時，雍禾調(diào)高了雍享主任/雍享院長的收費標準，鼓勵植發(fā)醫(yī)生提升服務水平，向高等級植發(fā)醫(yī)師晉升。

（雍禾醫(yī)療2022年報）

雍禾2022年報披露，植發(fā)患者客單價為26251元，與2021年相差不大。

在“一口價”價格體系下，醫(yī)生的工作量會減輕。經(jīng)過“一口價”、“醫(yī)生接診”、“四級診療體系”等改革，雍禾醫(yī)療后續(xù)醫(yī)患矛盾將大為減少，醫(yī)生的服務水平、遵從度也較之前明顯提升。雍禾已完成醫(yī)生收入-服務基本法的改革，其他連鎖植發(fā)機構(gòu)尚未跟進/進展緩慢，雍禾一系列的管理改革有助于打響雍禾口碑。

2023年，經(jīng)濟秩序已回歸常態(tài)化，疫情對雍禾醫(yī)療的影響已經(jīng)消除。預計今年雍禾醫(yī)療院部數(shù)量將比2021年高出25%-30%，植發(fā)收入較2021年提升15%-20%；史云遜擁有醫(yī)療級養(yǎng)發(fā)牌照，在門店數(shù)量大增后，收入或較2021年水平翻倍增長，達10億量級。雍禾醫(yī)療2023年總收入有望達28-29億區(qū)間，同比2022年存在翻倍可能，毛利率或在15.5-16億元之間?？鄢N售、管理費用再加上財務收入（雍禾醫(yī)療無有息負債），雍禾2023年凈利潤或在2.2億-2.6億之間。以3月31日收盤價推算，雍禾醫(yī)療動態(tài)PE僅為17.4—20.6倍之間，極度低估，可能這就是熱錢在年報發(fā)布后就火速“搶跑”買入的真正原因！

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