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#雪球星計(jì)劃#如果你要我說(shuō)哪些行業(yè)最容易出長(zhǎng)牛股，我會(huì)不假思索的回答：消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)！

但是在今年，醫(yī)療細(xì)分中的CXO行業(yè)卻一路跌，跌到懷疑人生，其中更加細(xì)分的CDMO巨頭凱萊英$凱萊英(SZ002821)$也公布了2022年成績(jī)單，我們來(lái)一起分析下是何原因

凱萊英是全球領(lǐng)先的CDMO公司，為全球新藥的研發(fā)和生產(chǎn)提供高質(zhì)量的一站式服務(wù)。以加快新藥上市、延長(zhǎng)生活質(zhì)量為己任，依托持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，為國(guó)內(nèi)外制藥公司和生物技術(shù)公司提供全藥物生命周期的一站式CMC服務(wù)，加快新藥的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用。目前，它在全球擁有8個(gè)主要的研發(fā)和生產(chǎn)基地，20家公司，7000多名員工。業(yè)務(wù)范圍涵蓋臨床早期到商業(yè)化階段，包括先進(jìn)中間體、原料藥、制劑、cGMP生產(chǎn)的研發(fā)以及臨床研究服務(wù)。

(相關(guān)資料圖)

按照業(yè)務(wù)劃分，凱萊英收入按大到小依次為：商業(yè)階段CDMO業(yè)務(wù)、臨床階段CDMO業(yè)務(wù)、新興服務(wù)及其他

凱萊英對(duì)股東的回報(bào)如何呢？用分紅再投入的話，2016年上市至今，年化收益率高達(dá)18%，但最近三年下降到了5.75%

3月30日港A股收盤(pán)后，凱萊英公布了2022年度業(yè)績(jī)報(bào)告

財(cái)報(bào)顯示，2022年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約102.55億元，同比增長(zhǎng)121.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約33.02億元，同比增長(zhǎng)208.77%；扣非利潤(rùn)32.3億，同比增長(zhǎng)245.44%,基本每股收益為9.02元，同比增長(zhǎng)186.35%。

這份成績(jī)單堪稱逆天，但真實(shí)情況真是這樣嗎？我們繼續(xù)沿著報(bào)表往下看！

公司2022年總收入102.55億，增速高達(dá)121.08%，這個(gè)增速放在任何一個(gè)行業(yè)都是驚人的，不過(guò)，常識(shí)告訴我們，如此高增的業(yè)績(jī)肯定是不可持續(xù)，這違背了經(jīng)濟(jì)的常識(shí)

而有些一直跟蹤凱萊英的伙伴，都知道2022年發(fā)生了啥事！

2021年底及2022年開(kāi)年，凱萊英先后發(fā)布公告，簽訂三筆巨額訂單，合計(jì)超93億。三大訂單的收入就已超過(guò)凱萊英2021年全年收入的一倍。

而根據(jù)公告來(lái)看，這三筆訂單都出自全球醫(yī)藥巨頭輝瑞，而這訂單的生產(chǎn)和研究，就是輝瑞“出圈”的新冠口服藥

那在2022年，有多少收入已經(jīng)確認(rèn)入進(jìn)來(lái)了呢？

如圖，去年，合計(jì)已履行金額71.43億，由于目前全球疫情的消散及內(nèi)地的全面放開(kāi)，大概率之后的凱萊英很難再拿到如此大規(guī)模的金額了，也正因?yàn)槿绱?，市?chǎng)擔(dān)心剔除掉新冠大單后，凱萊英的收入可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

這個(gè)影響我們放在最后環(huán)節(jié)再討論，我們這里先標(biāo)注為問(wèn)題一，還是先來(lái)繼續(xù)分析下收入端

目前凱萊英主要從事小分子CDMO、同時(shí)進(jìn)軍了新興業(yè)務(wù)（看點(diǎn)是大分子CDMO），來(lái)逐一分析下

去年，公司小分子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 92.53 億元，同比增長(zhǎng) 118.32%。

主要原因有兩個(gè)

小分子CDMO一直是凱萊英最為核心的收入來(lái)源，也正是當(dāng)時(shí)小分子領(lǐng)域的高增速，凱萊英長(zhǎng)期年化收率能做到18%。

在小分子領(lǐng)域，公司的競(jìng)爭(zhēng)力基本不用我怎么說(shuō)了，CDMO，主要比CMO多了這個(gè)“D”，凱萊英就在這個(gè)"D"字中深耕了20年，充分把握在市場(chǎng)的機(jī)遇期，不斷提高營(yíng)收規(guī)模和市場(chǎng)占有率。結(jié)果是，小分子收入增速一直跑贏行業(yè)增速

如果沒(méi)有大單，凱萊英小分子再怎么好，也不可能做到如此的增速，所以更大的原因，是連續(xù)收到了輝瑞的三份巨額大單

先不說(shuō)之后沒(méi)有大單的影響，能得到輝瑞的如此大禮，側(cè)面上可以看出凱萊英的小分子領(lǐng)域確實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力的確突出

而CDMO跟CXO不同的是，CXO依靠的是密集的人力資源，而CDMO你光有人力是不行的，關(guān)鍵是工藝和技術(shù)，只要你掌握了先進(jìn)工藝，不愁沒(méi)有訂單，同時(shí)，CDMO有客戶粘性的規(guī)模效應(yīng)，也就是說(shuō)，這次合作愉快了，那就會(huì)接著有第二次、第三次

除了基本盤(pán)表現(xiàn)不錯(cuò)外，新興業(yè)務(wù)是凱萊英之后的看點(diǎn)，重點(diǎn)業(yè)務(wù)就是大分子領(lǐng)域

而大分子跟小分子之間又存客戶協(xié)同的作用（注意是客戶協(xié)同，不是技術(shù)協(xié)同），也就是說(shuō)，只要小分子競(jìng)爭(zhēng)力能持續(xù)浪下去，那大分子別人也會(huì)安心外包給你

雖然凱萊英因?yàn)檩x瑞的大單導(dǎo)致業(yè)績(jī)大增，但凱萊英對(duì)于費(fèi)用端的投入，依然非常扎實(shí)

三費(fèi)中，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)50.86%，管理費(fèi)用費(fèi)用同比增長(zhǎng)69%，而最為核心的研發(fā)費(fèi)用，是三費(fèi)中增速最高的，同比增長(zhǎng)83%

而從研發(fā)人員數(shù)量和占比來(lái)看，2022年研發(fā)人數(shù)凈增了1275人，拆分學(xué)歷結(jié)構(gòu)來(lái)看，高學(xué)歷人員的增速最高，博士從80人擴(kuò)展到235人，增速比其他學(xué)歷的都要大，高達(dá)1.94倍

2022年年度，凱萊英毛利率為47.37%，同比2021年提高了3.04個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，毛利率也創(chuàng)了上市以來(lái)的新高

毛利率是一家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，新高的毛利率，說(shuō)明凱萊英的競(jìng)爭(zhēng)力是在逐漸提高的！

拆解分部毛利率，我們來(lái)分析下這次毛利率新高的原因

分產(chǎn)品來(lái)看，商業(yè)化階段CDMO業(yè)務(wù)毛利率最高，同比增長(zhǎng)了2.95%，雖然新興業(yè)務(wù)毛利率同比下跌了5.9%，但由于一是這業(yè)務(wù)毛利率本來(lái)就不高，二是收入占比還很低，所以最終都被商業(yè)化CDMO的毛利率增長(zhǎng)所覆蓋了

分地區(qū)來(lái)看

海外的毛利率大幅度高于國(guó)內(nèi)的，且同時(shí)海外業(yè)務(wù)毛利率同比增長(zhǎng)3.94%，

綜上分析，新高的毛利率主要是海外業(yè)務(wù)盈利能力提升疊加商業(yè)化階段CDMO的毛利率提升所致

這說(shuō)明了兩個(gè)現(xiàn)象

現(xiàn)象① 商業(yè)化階段CDMO是凱萊英的核心基本盤(pán)（主要是小分子CDMO），2022年毛利率繼續(xù)提升，印證了凱萊英競(jìng)爭(zhēng)力在提升

現(xiàn)象②海外毛利率大幅度增長(zhǎng)，主要跟輝瑞大單有關(guān)，側(cè)面印證了凱萊英在全球的競(jìng)爭(zhēng)力，這是好事，同時(shí)也是“壞事”，這個(gè)我們標(biāo)注為問(wèn)題二，跟上面的問(wèn)題一一同在最后章節(jié)分析

綜上，收入端大幅增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率創(chuàng)新高，費(fèi)用端的增速又低于收入的增長(zhǎng)，結(jié)果就是扣非利潤(rùn)驚天增長(zhǎng)245%，大幅度跑贏收入增速的121%，盈利能力得到質(zhì)的躍升！

雖然這份成績(jī)單非常亮眼，但資本市場(chǎng)對(duì)凱萊英的態(tài)度卻是相反的，業(yè)績(jī)一路增長(zhǎng)，股價(jià)卻一路跌，原因就是上面標(biāo)注的兩個(gè)問(wèn)題

去年如果剔除新冠單，凱萊英增速是8.2%，而如果今年也剔除掉大單后，收入增速多少呢？重新上圖，如下

2022年度確認(rèn)大單收入為71.38億，則實(shí)際收入為102.55-71.38億=31.17億

而2021年剔除新冠大單收入后，年收入為31.93億

這個(gè)才是我覺(jué)得可能會(huì)日后壓制凱萊英估值的點(diǎn)

2022年度，海外收入占比高達(dá)86.18%，雖然去年有70輝瑞多億大單的影響，但從過(guò)去幾年的情況來(lái)看，海外市場(chǎng)依然是占了比較大的收入的

從去年起，貌似兩國(guó)的關(guān)系一直都有反復(fù)，而以后的情況也不會(huì)好到哪里去，兩國(guó)反反復(fù)復(fù)應(yīng)該是日后的主基調(diào)了

不過(guò)只要事態(tài)沒(méi)有更深一層的升級(jí)，凱萊英的問(wèn)題也不大，只是，想再回到2019-2021年那樣整個(gè)板塊空前絕后的行情，我想，除了全面牛市外，其他情況基本不可能達(dá)到了

七、總結(jié)及投資建議

1. 表面上看，貌似這次小英無(wú)論收入或者利潤(rùn)都逆天般的存在，但主要是過(guò)去兩年收到了新冠大單，剔除這一因素，實(shí)際上今年是同比小幅度下滑的

2 、下滑原因有去年整體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,美聯(lián)儲(chǔ)加息問(wèn)題，創(chuàng)新藥企支出減少問(wèn)題等幾個(gè)因素的疊加，而今年這些因素都已經(jīng)剔除了，這是整體板塊至暗時(shí)刻中的最大利好

3、 研發(fā)的加大投入，毛利率的新高，都一一印證了小英在小分子基本盤(pán)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還有大分子的高速增長(zhǎng)在，今年恢復(fù)該有正常的增速問(wèn)題不大，凱萊英我認(rèn)為最大的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是兩國(guó)關(guān)系

4 由于有這個(gè)最大風(fēng)險(xiǎn)在，小英就要打比較大的安全邊際買(mǎi)入，這樣相對(duì)安全很多，同時(shí)，你也不要再盼望板塊還能回到前幾年的盛世，除非市場(chǎng)全面走牛，連結(jié)構(gòu)牛都不行！

綜上，凱萊英要在極度低估時(shí)候下手，目前這市值，我認(rèn)為是僅為低估，更嚴(yán)格來(lái)看，是合理偏低估，建議大伙再等等！

今天的解讀就到這啦，不知今天文章對(duì)你有沒(méi)幫助？我是讀財(cái)報(bào)說(shuō)新股，一個(gè)愛(ài)好讀財(cái)報(bào)、專職港股打新和港美A三地投資，投資風(fēng)格長(zhǎng)線為主+短線為輔的普通投資者，我們下期見(jiàn)！$康龍化成(SZ300759)$$藥明康德(SH603259)$@雪球達(dá)人秀@今日話題#雪球達(dá)人秀#

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