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截至本周，主要的綠電公司業(yè)績(jī)大多已經(jīng)發(fā)布，華潤(rùn)電力作為綠電優(yōu)等生，無(wú)論從資源質(zhì)量和單位盈利，都大幅領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。受制于光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游價(jià)格高企，光伏項(xiàng)目盈利性無(wú)法保證，公司實(shí)際完成的新能源權(quán)益裝機(jī)增量?jī)H1.7GW，低于22年初指引6.3GW。綠電最引以為傲的成長(zhǎng)性可以說(shuō)完全沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)，在商業(yè)模式和股息率相對(duì)不占優(yōu)的情況下，投資綠電的吸引力是什么？2023年，電力公司會(huì)像前兩年市場(chǎng)所預(yù)期一樣，出現(xiàn)火電扭虧并綠電實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的成長(zhǎng)性嗎？

(資料圖片僅供參考)

1、關(guān)于22年新能源凈利潤(rùn)的調(diào)整：

2022年公司新能源歸母凈利潤(rùn)85億港幣，表觀上，相較于會(huì)計(jì)調(diào)整后的21年新能源凈利潤(rùn)89億看似有下降。拆分來(lái)看，主要原因是人民幣兌港幣貶值7.6%，影響港幣呈現(xiàn)的凈利潤(rùn)減少6.5億；由于折舊攤銷政策改變，增加了利潤(rùn)5.8億港幣，兩者影響基本相抵；此外，22年風(fēng)電裝機(jī)yoy+8%，利用小時(shí)yoy-3%，上網(wǎng)電價(jià)yoy-3%，三者相乘綜合算下來(lái)公司還原回人民幣利潤(rùn)微增1-2%同比，與裝機(jī)微增相匹配；

2、火電盈利條件著重關(guān)注三要素：標(biāo)桿電價(jià)、長(zhǎng)協(xié)履約率，市場(chǎng)煤價(jià)格

標(biāo)桿電價(jià)23年多數(shù)省份仍然按20%頂格上浮，華潤(rùn)長(zhǎng)協(xié)履約率22年上半年76%下半年86%，23年按照保守80%的履約率，市場(chǎng)煤1100元估算，華潤(rùn)的入爐標(biāo)煤價(jià)格在1010元左右，對(duì)應(yīng)火電度電盈利在2分，按1400億度電，凈利潤(rùn)28億，歸母貢獻(xiàn)至少20億元。

去年業(yè)績(jī)會(huì)管理層透露過(guò)，公司火電的盈虧平衡點(diǎn)是標(biāo)煤1090元/標(biāo)煤，再加上對(duì)電煤保供政策的落實(shí)加強(qiáng)，23年華潤(rùn)火電盈利的確定性提高，起碼做到不拖累公司業(yè)績(jī)，火電又又又一次期待業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)~；

3、綠電的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和消納

風(fēng)電當(dāng)前項(xiàng)目總計(jì)：投產(chǎn)15.5+在建4.8+核準(zhǔn)7.4=27.7；

光伏當(dāng)前項(xiàng)目總計(jì)：投產(chǎn)1.2+在建5.6+獲得指標(biāo)9.4=16.2；

兩者合起來(lái)在手項(xiàng)目?jī)?chǔ)備超27GW，平均造價(jià)45億估算，每年投產(chǎn)9 GW，自有資金需投入120億元；未來(lái)看公司年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額至少有200億元（凈利潤(rùn)85+折舊140=220億HK），減去30億分紅，考慮折舊現(xiàn)金流無(wú)法對(duì)應(yīng)增加借貸杠桿，公司現(xiàn)金流壓力較大，考慮分拆新能源資產(chǎn)。分拆后，可降低負(fù)債壓力，快速發(fā)展分光，好在A股發(fā)行，享受翻倍的估值融資；但市場(chǎng)可能考慮像華電一樣通過(guò)控股新能源將產(chǎn)生折價(jià)；

消納：按照管理層透露的“十四五時(shí)期五大四小等十四家央企提出的新能源裝機(jī)目標(biāo)加起來(lái)有6.8億”，根據(jù)22年全國(guó)裝機(jī)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，風(fēng)360光390GW，即使這6.8億裝機(jī)都是在未來(lái)三年完成裝機(jī)，在2025年10億kwh發(fā)電量預(yù)期下，風(fēng)光發(fā)電量占比依然為24.4%<25%。（計(jì)算條件：分光各340，風(fēng)2200h，光1300h）可見(jiàn)，十四五時(shí)期的裝機(jī)目標(biāo)即使都預(yù)期完成，電網(wǎng)消納依然在合理范圍內(nèi)，十四五時(shí)期的公司裝機(jī)增長(zhǎng)相對(duì)可靠度較高，綠電公司的成長(zhǎng)屬性確定性還是很高，限制因素23年來(lái)看都已經(jīng)排除。

4、華潤(rùn)電力估值：

（1）保守確定性利潤(rùn)：僅考慮在手儲(chǔ)備的風(fēng)電貢獻(xiàn)，不考慮新獲取的資源量

風(fēng)電：15.5*4.6+（在建4.8+儲(chǔ)備7.4）*3=110億元=126億港幣；

股息率：現(xiàn)價(jià)買入22年末期股息0.376港幣=降低成本至760億，2023年股息率100*0.4/760=5.3%（在手項(xiàng)目年均投產(chǎn)4GW風(fēng)電，貢獻(xiàn)利潤(rùn)14億hk）2025年126*40%=51億港幣/760=6.6%；

預(yù)期凈利潤(rùn)C(jī)AGR：22年底85億HK，預(yù)期3年內(nèi)并網(wǎng)，第4年起完整貢獻(xiàn)利潤(rùn)，2025年達(dá)126億HK，增幅48%，CAGR 10%；

（2）中性可預(yù)期凈利潤(rùn)：光伏貢獻(xiàn)利潤(rùn)，風(fēng)電持續(xù)獲取項(xiàng)目，火電貢獻(xiàn)盈利

火電如上文歸母按70%的比例，貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20億元，港幣23億HK；

光伏：光伏裝機(jī)規(guī)模較小，目前投產(chǎn)1+在建5.6+儲(chǔ)備9.4=16 GW，模型計(jì)算當(dāng)前組件價(jià)格1.6元/W情況下，1300h的光伏項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)平均利潤(rùn)有1.2億元，華潤(rùn)受益資金成本低有1.4億元利潤(rùn)，所以預(yù)計(jì)未來(lái)這部分貢獻(xiàn)凈利22億元，26億HK。

預(yù)期2025年公司利潤(rùn)總規(guī)模在126+26+23=175億HK，估值2023年6倍，2025年4倍。

$華潤(rùn)電力(00836)$$長(zhǎng)江電力(SH600900)$$中國(guó)神華(01088)$

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