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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在證券投資中，企業(yè)的價(jià)值是投資的基石。而在判斷企業(yè)價(jià)值的工作中，財(cái)務(wù)分析是必不可少的工具。不過(guò)，財(cái)務(wù)分析并不是一件簡(jiǎn)單的事。

基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)分析方法，比如企業(yè)增長(zhǎng)速度、盈利能力、現(xiàn)金流質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等，不少地方都有介紹，只要有心的投資者，很快都能學(xué)會(huì)，并沒(méi)有太大難度。

(資料圖片僅供參考)

財(cái)務(wù)分析的學(xué)問(wèn)，難就難在如果財(cái)務(wù)報(bào)表有問(wèn)題怎么辦？如果上市公司刻意利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的漏洞誤導(dǎo)投資者怎么辦？甚至如果是上市公司故意進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，又怎么辦？在歷史上，財(cái)務(wù)報(bào)表好看、但是公司其實(shí)出了問(wèn)題的案例，可謂屢見(jiàn)不鮮。

那么，投資者應(yīng)該如何分析財(cái)務(wù)報(bào)表，才能得到關(guān)于企業(yè)的實(shí)情呢？這里，就讓我們跟股神沃倫﹒巴菲特，來(lái)學(xué)習(xí)三種鑒別財(cái)務(wù)陷阱的方法。

在2003年2月發(fā)布的致股東信中，巴菲特寫(xiě)出了三種鑒別虛假、或者說(shuō)有水分、有陷阱的財(cái)務(wù)報(bào)表的方法。這里，讓我們一一看來(lái)。這三種方法分別是：發(fā)現(xiàn)蟑螂法、刨根問(wèn)底法、警惕自夸法。

第一種方法“發(fā)現(xiàn)蟑螂法”，巴菲特這樣寫(xiě)道：“首先，警惕那些發(fā)布了不夠扎實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司。比如，如果一家公司不把股票期權(quán)進(jìn)行費(fèi)用化處理，或者其對(duì)養(yǎng)老金的會(huì)計(jì)處理過(guò)于大方，等等情況，你就得小心?！?/p>

“如果企業(yè)管理層在某些可以看得見(jiàn)的地方，采取了比較糟糕的處理方法，那么在看不見(jiàn)的地方，他們一定會(huì)做一樣的事情、甚至做得更過(guò)分。這就好比，當(dāng)你在廚房里看到一只蟑螂的時(shí)候，極大概率你的廚房里不止這一只蟑螂?！?/p>

在這種“發(fā)現(xiàn)蟑螂法”里，巴菲特指出了一個(gè)至關(guān)重要的財(cái)務(wù)報(bào)表理解方法。如果報(bào)表里有問(wèn)題，比如折舊計(jì)提不徹底、商譽(yù)虛高、研發(fā)費(fèi)用資本化過(guò)高，那么大概率不止這么一點(diǎn)問(wèn)題：既然陽(yáng)光下都有黑暗，那么沒(méi)有陽(yáng)光的地方只會(huì)更糟糕。

比如，在曾經(jīng)的一個(gè)科技類(lèi)上市公司財(cái)務(wù)漏洞案例中，在公司暴雷以前，投資者詢(xún)問(wèn)公司為什么視頻資產(chǎn)的折舊，使用了和實(shí)際視頻類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)生效益的規(guī)律不十分相應(yīng)的直線折舊法，而不使用更貼近視頻資產(chǎn)折舊規(guī)律、初期折舊速度更快的加速折舊法、比如年數(shù)總和法、雙倍余額遞減法？

面對(duì)問(wèn)題，公司并沒(méi)有能給出妥善的答案。后來(lái)，這家公司的財(cái)務(wù)上爆出了大雷。

反過(guò)來(lái)，如果我們看到一家上市公司，在財(cái)務(wù)報(bào)表中有特別踏實(shí)的改變出現(xiàn)，而這種改變也沒(méi)有被上市公司有意放在年報(bào)的開(kāi)頭、大張旗鼓的宣傳，那么這種“善良的蟑螂”往往意味著還有更多“善良的蟑螂”：實(shí)際情況可能比財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)字更好。

比如說(shuō)，有一次我看到一家公司，發(fā)布了一則小小的公告，說(shuō)自己把固定資產(chǎn)殘值率從3%下降到0%。這意味著對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)說(shuō)，數(shù)字會(huì)變得難看：利潤(rùn)和凈資產(chǎn)會(huì)因此下降。

但是，公司的實(shí)際情況會(huì)因此改變嗎？顯然不會(huì)，用舊了的資產(chǎn)還能不能繼續(xù)用，和會(huì)計(jì)上給出0%還是3%的殘值率，其實(shí)毫無(wú)關(guān)系。后來(lái)，這只“善良的蟑螂”果然預(yù)示了未來(lái)，這家公司之后的財(cái)務(wù)報(bào)表比市場(chǎng)預(yù)期的好了不少。

其實(shí)，人世間的智慧，在人文這個(gè)方面，往往是古今同理的。今天的巴菲特會(huì)“發(fā)現(xiàn)蟑螂法”，中國(guó)古代的孔子也會(huì)“發(fā)現(xiàn)蟑螂”。

在《孔子家語(yǔ)》一書(shū)中，記載了一則孔子的故事。在當(dāng)時(shí)，魯國(guó)的公索氏準(zhǔn)備祭祀，結(jié)果沒(méi)搞成，因?yàn)榧漓胗玫纳笈艿袅恕？鬃勇?tīng)說(shuō)以后，就做出判斷：“公索氏比及三年必亡矣。”公索氏三年之內(nèi)，必將滅亡。

后來(lái)，只過(guò)了一年，公索氏果然就滅亡了?？鬃拥牡茏觽兙蛦?wèn)，夫子您怎么知道，公索氏必然滅亡呢？

孔子回答說(shuō)：“夫祭者，孝子所以自盡于其親。將祭而亡其牲，則其余所亡者多矣。若此而不亡者，未之有也。”祭祀是孝子奉親的大事，都準(zhǔn)備祭祀了，結(jié)果祭祀用的牲畜還能給跑掉了，這么大的事兒都能疏忽，那么可見(jiàn)疏忽的太多了。（這只蟑螂這么大，那么其它的蟑螂可見(jiàn)有多少。）如此而不滅亡，是不可能的事情。

巴菲特的第二種發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)陷阱的方法，叫做“刨根問(wèn)底法”。原文如下：

“模棱兩可、讓人猜不透的財(cái)務(wù)報(bào)表附注，往往意味著不可信任的公司管理層。如果你不能理解一項(xiàng)財(cái)務(wù)報(bào)表中的附注，或者對(duì)企業(yè)管理層的一些表述感到?jīng)]法理解（在自身水平足夠的前提下），那么往往是因?yàn)槠髽I(yè)管理層壓根就沒(méi)想讓你搞明白。比如說(shuō)，安然公司（美國(guó)歷史上著名的財(cái)務(wù)造假公司，通過(guò)實(shí)際上的關(guān)聯(lián)交易來(lái)虛構(gòu)收入和利潤(rùn)）關(guān)于某些交易的描述，就一直讓我很困擾?！?/p>

在這種方法里，巴菲特指出，投資者需要對(duì)報(bào)表里的重要問(wèn)題刨根問(wèn)底。如果一家上市公司的報(bào)表里有明顯的、搞不清楚的事情，而這些事情又沒(méi)法得到合理的解釋?zhuān)敲催@些事情往往事關(guān)重大。

比如，在A股的造假歷史上，“存貸雙高”曾經(jīng)是一些財(cái)務(wù)造假公司著名的標(biāo)志。在這些公司的報(bào)表上，公司同時(shí)存在大量的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)，以及大量的貸款。也就是說(shuō)，公司的存款和貸款，兩個(gè)項(xiàng)目都很高。

那么，這些公司為什么不干脆用大量的現(xiàn)金還了貸款呢？要知道，現(xiàn)金的財(cái)務(wù)收入，一般來(lái)說(shuō)是肯定低于貸款成本的：銀行和金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)做虧本買(mǎi)賣(mài)。

在當(dāng)時(shí)，有些投資者對(duì)這些上市公司提出了“存貸雙高”的疑問(wèn)，但是很難得到上市公司詳實(shí)的答案。結(jié)果，最后等這些公司暴雷以后，人們才明白，原來(lái)沒(méi)有詳實(shí)答案的原因，是因?yàn)楦窘o不出好答案，也就是巴菲特說(shuō)的“投資者搞不懂的原因，是公司管理層根本沒(méi)想讓你搞懂?！?/p>

巴菲特所說(shuō)的第三種鑒別財(cái)務(wù)陷阱的方法，叫做“警惕自夸法”。如果一家上市公司的管理層經(jīng)常預(yù)測(cè)、自夸自己公司的業(yè)績(jī)，說(shuō)明年我們的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)怎樣怎樣，并且總是能達(dá)成目標(biāo)，那么這種“好得不太真實(shí)”的情況，往往真的就不太真實(shí)。

巴菲特的全文如下：“對(duì)于頻繁對(duì)自己業(yè)績(jī)和增長(zhǎng)做出預(yù)期、自吹自擂的公司，要保持警惕。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)往往充滿(mǎn)變數(shù)，企業(yè)盈利往往很難一帆風(fēng)順的增長(zhǎng)（除了投資銀行編出來(lái)的那些數(shù)據(jù)以外）。我和查理﹒芒格不但不知道我們的公司明年會(huì)賺多少錢(qián)，甚至下個(gè)季度能賺多少錢(qián)都不知道?！?/p>

“因此，我們對(duì)那些宣稱(chēng)自己能預(yù)知企業(yè)盈利的CEO們表示懷疑，而且如果他們后來(lái)總是能達(dá)到自己預(yù)測(cè)的目標(biāo)，那么我們會(huì)尤其懷疑：那些總是保證自己未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、并且總是似乎能達(dá)成的企業(yè)管理層，往往最終一定需要通過(guò)造假來(lái)完成他們的預(yù)測(cè)?！?/p>

說(shuō)到這種“警惕自夸法”，讓我立即想到了曾經(jīng)開(kāi)了幾千家、現(xiàn)在全部關(guān)門(mén)的P2P公司（點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)借款）。

在P2P公司流行的年代，幾乎所有的P2P公司都會(huì)宣稱(chēng)，自己可以給投資者穩(wěn)定、高額的回報(bào)（遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行能給的低利率），借此吸引客戶(hù)，這和巴菲特所說(shuō)的這種上市公司陷阱如出一轍。最后，幾乎沒(méi)有哪家P2P公司能夠做到自己的保證。到了2022年，曾經(jīng)營(yíng)業(yè)過(guò)的近5000家P2P公司，已經(jīng)全部停業(yè)，讓人無(wú)限唏噓。

以上三種方法，即“發(fā)現(xiàn)蟑螂法、刨根問(wèn)底法、警惕自夸法”，就是巴菲特諄諄教導(dǎo)的三種鑒別財(cái)務(wù)陷阱的方法。對(duì)于巴菲特這樣一位一輩子和企業(yè)打交道、超級(jí)成功的大型企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)始人，他所說(shuō)的這三個(gè)方法，值得我們牢牢掌握。

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