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奶制品如今已充分融入了中國(guó)人民的日常生活，作為龍頭企業(yè)的伊利股份更是投資者生活中就耳熟能詳?shù)牡钠髽I(yè)，因而在二級(jí)市場(chǎng)備受關(guān)注。2021年，我國(guó)乳制品的銷售額高達(dá)6000億。穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅、營(yíng)收過千億且市占率高的伊利股份當(dāng)前市值卻僅有2000億。這背后體現(xiàn)的是市場(chǎng)對(duì)伊利股份成長(zhǎng)性的擔(dān)憂。

市場(chǎng)的擔(dān)憂可以體現(xiàn)在如下幾個(gè)問題當(dāng)中：對(duì)標(biāo)營(yíng)收超過6000億人民幣的全球食品行業(yè)龍頭雀巢，伊利股份未來的成長(zhǎng)天花板在哪？在2022年中國(guó)人口增速首次轉(zhuǎn)負(fù)后，未來奶制品行業(yè)的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪？增長(zhǎng)點(diǎn)會(huì)是低溫奶、奶酪還是常溫奶和奶粉的高端化？伊利和蒙牛雙雄的競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)有變化嗎？?jī)烧呤欠駮?huì)像當(dāng)年家電行業(yè)一樣打價(jià)格戰(zhàn)？伊利的凈利潤(rùn)能否如公司所說，回升到10個(gè)點(diǎn)以上嗎？伊利是否具備開發(fā)爆款新品的能力？

筆者將通過本文對(duì)以上問題進(jìn)行梳理，力圖用通俗流暢的語言讓讀者全面且不失深度地了解伊利股份。

【資料圖】

在生活中，如果我們想深入了解一個(gè)人，除了聽其言觀其行之外，還要深度分析其過往經(jīng)歷。同理，要深刻理解一家企業(yè)，必須研究其歷史。因此，我們不妨從牛奶行業(yè)發(fā)展的兩次重要變革出發(fā)，來了解伊利股份的前世今生。

在我小時(shí)候，也就是上個(gè)世紀(jì)九十年代，坊間突然開始流行日本政府“一天一杯牛奶，強(qiáng)大一個(gè)民族”的說法（據(jù)說這個(gè)說法其實(shí)是奶企蒙牛自己提出來，本人沒有考證）。在此說法的刺激下，媽媽開始為我們?nèi)矣喤Ｄ?，我也逐漸養(yǎng)成了每日喝牛奶的習(xí)慣。我清晰地記得，媽媽在家門口掛了一個(gè)箱子，每天送牛奶的叔叔會(huì)準(zhǔn)時(shí)將牛奶放在箱子里。

這種現(xiàn)象反映了當(dāng)時(shí)行業(yè)的特征。牛奶的短保質(zhì)期變相地決定了早期行業(yè)的市場(chǎng)格局與產(chǎn)品形態(tài)。由于那個(gè)時(shí)候牛奶的保質(zhì)期只有幾天，結(jié)合運(yùn)費(fèi)的因素，各地區(qū)只能依賴當(dāng)?shù)氐哪淘催M(jìn)行配送。換言之，受限于保質(zhì)期短，當(dāng)時(shí)的奶企市場(chǎng)格局天然分散，難以形成全國(guó)性的龍頭企業(yè)。

另一方面，由于牛奶的保質(zhì)期短，且奶牛產(chǎn)奶量和需求端均存在季節(jié)性波動(dòng)，供需錯(cuò)配是常態(tài)。于是，當(dāng)供大于求時(shí)，如何處理保質(zhì)期短的牛奶，對(duì)企業(yè)來說至關(guān)重要。

舉個(gè)例子，美國(guó)人愛喝果汁。這背后的原因其實(shí)是由于美國(guó)地廣人稀，多數(shù)美國(guó)人無法吃到新鮮的果蔬，于是便將其制作成保質(zhì)期更長(zhǎng)的果汁運(yùn)到全國(guó)。同理，奶企當(dāng)時(shí)處理過剩牛奶產(chǎn)能的一大絕招就是：將其制作成保質(zhì)期更長(zhǎng)、毛利率更高的奶粉和冰淇淋后，銷往至全國(guó)。

以伊利股份1998年的財(cái)報(bào)為例，當(dāng)年收入10.28億，其中冰淇淋收入的占比高達(dá)51%（如今不到10%），奶粉與奶茶粉的收入占比11%，而如今占業(yè)務(wù)收入大頭的液態(tài)奶在當(dāng)年僅占比38%。

然而，隨著2000年“利樂包裝”的出現(xiàn)（見下圖），徹底改變了當(dāng)時(shí)的行業(yè)格局?！袄麡钒b”是一種無菌包裝技術(shù)，配合高溫殺菌，將牛奶的保質(zhì)期從幾天一下子延長(zhǎng)至了幾個(gè)月。保質(zhì)期的延長(zhǎng)意味著銷售半徑的打開，優(yōu)質(zhì)奶源供給終于可以擺脫地域的限制，爭(zhēng)奪當(dāng)?shù)啬淘此刂频膮^(qū)域市場(chǎng)。

在利樂包裝出現(xiàn)后，從荷蘭引進(jìn)的乳用型奶?！伤固鼓膛Ｒ步K于得到廣泛普及，產(chǎn)奶效率遠(yuǎn)高于本地品種。伊利和蒙牛雙雄也抓住市場(chǎng)機(jī)遇，四處攻城略地，打得地方奶企節(jié)節(jié)敗退，初步奠定了今天的市場(chǎng)格局。

以伊利股份為例，2000年伊利的收入僅15個(gè)億，而到了2007年為193億，收入增長(zhǎng)超12倍，復(fù)合年化增速為44%。

利樂包裝后，再次引發(fā)行業(yè)發(fā)生巨變的重要事件就是發(fā)生在2008年的“三聚氰胺毒奶粉”。事件本身這里不再贅述，我們重點(diǎn)講講事件后對(duì)行業(yè)供給端的影響。

首先我們要明確一點(diǎn)，在牛奶行業(yè)發(fā)展初期，奶企發(fā)展的關(guān)鍵因素在于渠道：即誰能更廣泛地觸達(dá)消費(fèi)者，誰就能獲得更快的增長(zhǎng)。然而，在牛奶充分融入中國(guó)人民的生活后，作為營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充的重要來源，需求端偏剛性。換言之，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)乃至成熟期后，奶企發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)變?yōu)榱速Y源供給端：即誰控制了奶源，誰就能長(zhǎng)期稱王。

我們以伊利股份2021年為例進(jìn)行成本分析，原奶大約占總成本比重為60%，包材占比20%。兩者合計(jì)占比80%，比例非常大。加上原奶供需兩端均具有季節(jié)性特征且不易于儲(chǔ)存，供需錯(cuò)配是常態(tài)，導(dǎo)致奶價(jià)波動(dòng)劇烈，奶農(nóng)與中小奶企生存困難。

不可否認(rèn)，在渠道為王的行業(yè)發(fā)展初期，蒙牛的戰(zhàn)略是符合行業(yè)邏輯的。事實(shí)上，蒙牛也確實(shí)憑借其戰(zhàn)略跑出了火箭速度，2002年至2007年收入從4.6億增長(zhǎng)至213.2億，年化復(fù)合增速高達(dá)驚人的115.5%，并于2007年正式反超伊利，坐上了行業(yè)頭把交椅。

然而，在三聚氰胺事件后，行業(yè)的主邏輯逐漸轉(zhuǎn)從“渠道為王”變?yōu)椤百Y源為王”，蒙牛在“后建工廠”思維慣性下，在奶源建設(shè)與產(chǎn)業(yè)鏈整合相比伊利落后許多。在大戰(zhàn)略正確的前提下，伊利于2011年再次重登龍頭寶座，且在常溫奶市場(chǎng)上逐漸甩開蒙牛。

時(shí)至今日，在常溫奶市場(chǎng)上，伊利市占率約為40%，加上蒙牛合計(jì)占比將近70%，見下圖。奶源上，規(guī)模以上牧場(chǎng)（百頭以上）占比高達(dá)67.2%，乳品公司控股的牧場(chǎng)同樣高達(dá)33%（伊利控股優(yōu)然牧業(yè)，蒙?？毓涩F(xiàn)代牧業(yè)）。除非發(fā)生不可抗拒的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，常溫奶行業(yè)的市場(chǎng)格局近乎終局。在行業(yè)格局與市場(chǎng)份額穩(wěn)定的情況下，雙寡頭最多為了處理尾貨降價(jià)促銷，而不太可能再次爆發(fā)劇烈的價(jià)格戰(zhàn)。理解這一點(diǎn)至關(guān)重要。

根據(jù)2021年年報(bào)，伊利股份收入共計(jì)1101億，同比增長(zhǎng)14.05%，分為三個(gè)部分：液體乳849億，占比77.12%；奶粉及奶制品162億，占比14.71%；冷飲產(chǎn)品收入71.6億，占比6.05%。

為方便比較兩個(gè)乳業(yè)龍頭的戰(zhàn)略布局，筆者同時(shí)將蒙牛2021年的收入分布也列在下圖。

從圖中可以看出，液體乳是兩個(gè)龍頭乳企的最主要業(yè)務(wù)，占比均超過75%。

為了進(jìn)一步分析，我們可以從兩個(gè)維度來拆分伊利股份的液體乳業(yè)務(wù)。一方面，按照保存方式進(jìn)行區(qū)分，液體乳中91%是常溫奶，9%是低溫奶；另一方面，按照大單品，液體乳可以分為基礎(chǔ)白奶約270億、安慕希酸奶約250億、金典約220億、伊利優(yōu)酸乳約100億。（大單品的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來源華創(chuàng)食飲的公眾號(hào)）

從伊利與蒙牛的大單品矩陣布局，我們可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)有意思的特點(diǎn)：

由于牛奶具備滿足營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充的基礎(chǔ)功能性，因此在人口基數(shù)下具有巨大的剛性需求。單單伊利股份，就有三個(gè)超200億的大單品，隔壁家蒙牛更是有300億的大單品特侖蘇。甚至如果橫向?qū)Ρ绕渌称凤嬃闲袠I(yè)，大名鼎鼎的紅牛、農(nóng)夫山泉也就是200億級(jí)別的大單品。再往下的啤酒、醬油、速凍食品的大單品級(jí)別就越來越低。到了預(yù)制菜，能跑量到大幾個(gè)億的就是明星品種。

從高端的金典到低端的基礎(chǔ)白奶，伊利股份200億級(jí)別的大單品多達(dá)3個(gè)。而蒙牛除了特侖蘇之外，純甄和基礎(chǔ)白奶都只是百億級(jí)別的。

在液體乳業(yè)務(wù)上，雖然在高端白奶上蒙牛的特侖蘇略勝伊利的金典一籌；但在高端酸奶上伊利的安慕希則領(lǐng)先蒙牛的純甄不止一個(gè)身位。此外，在增速較高的低溫奶上，蒙牛具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，“每日鮮語”的市占率已超過10%，增速高達(dá)80%；而伊利的優(yōu)勢(shì)則在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)白奶和酸奶上。在液體乳之外的第二增長(zhǎng)曲線上，伊利布局的是奶粉，而蒙牛發(fā)力點(diǎn)是奶酪（奶粉業(yè)務(wù)留在下篇討論）。

這里有必要對(duì)不同品類的生命周期進(jìn)行說明，見下圖。

從圖中可以看出，常溫酸奶、低溫酸奶、奶粉行業(yè)已正式進(jìn)入成熟期，而低溫白奶、常溫白奶仍然保持較高增速的增長(zhǎng)。其背后的原因可能是疫情后大家更加注重基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)的補(bǔ)充，白奶功能性屬性愈加凸顯。而被玩出各種口味的酸奶則更像飲料，生命周期變短。

相比于白酒等可選消費(fèi)品類，市場(chǎng)對(duì)必選品的高端化一直存在質(zhì)疑，尤其擔(dān)心企業(yè)為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額發(fā)起大規(guī)模的價(jià)格戰(zhàn)，制約產(chǎn)品的量?jī)r(jià)齊升。針對(duì)這種擔(dān)心，我們不妨以同為必選品的啤酒行業(yè)作為實(shí)際案例。啤酒行業(yè)歷史上確實(shí)出現(xiàn)過多次價(jià)格戰(zhàn)。然而，當(dāng)行業(yè)格局趨于穩(wěn)定之后，企業(yè)間不但沒有再次發(fā)生大規(guī)模的價(jià)格戰(zhàn)，反而集體進(jìn)行了啤酒高端化的轉(zhuǎn)型！這也是近兩年啤酒行業(yè)投資的最主線邏輯。同樣的分析也適用于牛奶行業(yè)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，高端化的動(dòng)力來自于以下幾個(gè)方面。

一是人均收入的提高，這也是多數(shù)消費(fèi)品高端化的根邏輯；

二是低線城市的滲透，在目前三四線城市中伊利銷量最大的還是諸如優(yōu)酸乳之類的類飲料產(chǎn)品，對(duì)基礎(chǔ)白奶、酸奶等功能性產(chǎn)品需求的提升空間還很大；

三是對(duì)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充的基礎(chǔ)性需求，這方面伊利在有機(jī)奶上已提前卡位，金典奶中有機(jī)奶的占比達(dá)20%；

四是對(duì)口味性需求的提升，以安慕希為例，除了經(jīng)典的原味之外，還推出來黃桃、黃瓜等新口味。在包裝上也層出不窮，表面包裝提升了產(chǎn)品的高級(jí)感，更深層次則是豐富了產(chǎn)品的飲用場(chǎng)景。

在渠道管理上，伊利與蒙牛同樣各具特色。伊利采取的是深度分銷制（100多萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)），蒙牛采取的則是大經(jīng)銷商制（60多萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)）。

深度分銷的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)終端的掌控能力強(qiáng)，弱化了經(jīng)銷商的角色。缺點(diǎn)在于搭建體系較難，對(duì)管理能力要求高，銷售費(fèi)用也相對(duì)較高。不過一旦完成布局，護(hù)城河較高，在推進(jìn)渠道下沉的過程中具有優(yōu)勢(shì)。

大經(jīng)銷商制的優(yōu)勢(shì)在于企業(yè)將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁給了大經(jīng)銷商，利用大經(jīng)銷商的資源企業(yè)可以快速擴(kuò)張。由于蒙牛在前期終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量大幅落后于伊利，大經(jīng)銷商制也算是實(shí)現(xiàn)追趕的必然之選。然而，大經(jīng)銷商制的缺點(diǎn)也很明顯：尤其在經(jīng)銷商做大后話語權(quán)變強(qiáng)，運(yùn)轉(zhuǎn)效率也變慢。因此，個(gè)人認(rèn)為渠道上，伊利更勝一籌。

無論從功能性背書還是從營(yíng)銷學(xué)的角度來看，奶企的品牌管理都至關(guān)重要。品牌管理的重要性可以從銷售費(fèi)用率中看出。

2021年，伊利股份的銷售費(fèi)用率大約17.45%，有些年份甚至在20%以上，其中大約11%用于廣告費(fèi)用投入。考慮到當(dāng)前伊利股份千億營(yíng)收的體量，百億級(jí)別的銷售費(fèi)用投入是非常巨大的。我們經(jīng)常在各種體育賽事、綜藝節(jié)目乃至國(guó)家級(jí)別的公共事項(xiàng)上都能看到伊利或蒙牛的冠名。

當(dāng)然，如果我們換個(gè)角度，對(duì)比隔壁家同樣千億營(yíng)收的貴州茅臺(tái)，營(yíng)銷費(fèi)用率卻只有2.47%，品牌壁壘立見高下。

在具體分析之前，我們不妨先看看伊利股份自己對(duì)其成長(zhǎng)性是如何評(píng)估的。

2014年，在完成進(jìn)入全球乳業(yè)前二十強(qiáng)目標(biāo)后，伊利股份提出要在2020年進(jìn)入全球乳業(yè)前五強(qiáng)，收入邁入千億規(guī)模，并將企業(yè)的愿景從乳企拔高到健康食品提供者的高度。

2020年，伊利如約完成了戰(zhàn)略目標(biāo)，正式成為全球乳業(yè)第五名。同時(shí)，伊利股份又提出了新的戰(zhàn)略規(guī)劃：2025年進(jìn)入全球乳業(yè)三強(qiáng)，2030年成為全球乳業(yè)第一名。

這個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)意味著什么呢？2021年全球乳業(yè)第一名的公司是法國(guó)的Lactalis收入約267億美元，按當(dāng)年匯率折算約1700億人民幣。即便假設(shè)Lactalis未來9年平均只有1.6%左右的增速，到2030年也將有2000億人民幣的收入。

從預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚慕嵌?，九年的時(shí)間太長(zhǎng)容易出現(xiàn)偏差，讓我們先從三年的維度來審視伊利的成長(zhǎng)性（2025年成為全球乳業(yè)第三名，對(duì)標(biāo)全球食品巨頭達(dá)能，2021年?duì)I收約1500億人民幣）。

常溫奶的高端化我們?cè)凇兑晃淖x懂伊利股份的前世今生（中）》已有闡述，伊利的高端產(chǎn)品占比已在50%以上，高端化進(jìn)程已在發(fā)生，無需置疑。這里簡(jiǎn)單地對(duì)低溫化進(jìn)行說明。

在上篇中，我們提到保質(zhì)期對(duì)奶粉行業(yè)市場(chǎng)格局形成的作用。由于低溫奶保質(zhì)期短，在地方市場(chǎng)中當(dāng)?shù)仄髽I(yè)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。然而，隨著低溫巴氏奶的保質(zhì)期從7天上升至15天，產(chǎn)品的可運(yùn)輸半徑變長(zhǎng)，通過整合供應(yīng)鏈資源，伊利與蒙牛雙雄的奶源優(yōu)勢(shì)再次凸顯。預(yù)計(jì)伊利的低溫業(yè)務(wù)未來三年能保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。

如今一說到奶粉，相信很多人的第一反應(yīng)就是沒戲。原因也很直接：2022年我國(guó)人口首次負(fù)增，而奶粉行業(yè)的成長(zhǎng)顯然與新生兒數(shù)量密切相關(guān)。

從行業(yè)整體增速上，也可看出端倪。根據(jù)歐瑞的統(tǒng)計(jì)，2021年全國(guó)嬰幼兒食品零售額共計(jì)1962億元（主要是奶粉），同比增速僅有1.1%，見下圖。實(shí)際上從2008年開始，行業(yè)增速就一路下滑，僅在2016年二孩政策推出后，有兩年短暫的反彈，隨后又一路下滑至今。不過，值得指出的一點(diǎn)是，雖然銷售額增速一路下滑，但奶粉單價(jià)增速仍然保持穩(wěn)定。以2021年為例，奶粉銷售額增速雖然只有1.1%，奶粉單價(jià)增速為1.8%，由此可見行業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)主要來自于單價(jià)上升。

那么，這是否意味著伊利股份的奶粉業(yè)務(wù)就完全沒戲呢？

當(dāng)然不是！伊利的奶粉業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)將來源于以下幾個(gè)方面：

毋庸置疑，在產(chǎn)品高端化的進(jìn)程上，過去飛鶴做的比伊利要好。飛鶴的成功很大程度上來自于產(chǎn)品超高端的定位?！案m合中國(guó)寶寶體制”的奶粉一下戳中了消費(fèi)者的痛點(diǎn)。

伊利的營(yíng)收增速如果要邁上新一個(gè)臺(tái)階，必須擁有跨品類布局的能力。對(duì)外可對(duì)標(biāo)雀巢，對(duì)內(nèi)可對(duì)標(biāo)農(nóng)夫山泉。

以農(nóng)夫山泉為例，主營(yíng)包裝水的業(yè)務(wù)占比不斷下降，當(dāng)前已低于60%。農(nóng)夫山泉以包裝水業(yè)務(wù)為現(xiàn)金奶牛，支持市場(chǎng)相對(duì)多變的茶飲和功能飲料業(yè)務(wù)發(fā)展，先后成功打造了諸如東方樹葉、農(nóng)夫果園等知名大單品（詳見《農(nóng)夫山泉為啥有點(diǎn)甜（二）》）。雀巢的布局則更加完善，除了大家熟知的咖啡飲料之外，在寵物食品、健康營(yíng)養(yǎng)、飲用水等業(yè)務(wù)上均有布局。這既是企業(yè)戰(zhàn)略布局能力的體現(xiàn)，同時(shí)也是對(duì)其產(chǎn)品能力的考驗(yàn)。

因此，理論上伊利是可以復(fù)刻雀巢和農(nóng)夫的打法，以液奶業(yè)務(wù)為基石，反哺其它高成長(zhǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。問題是如果將酸奶和冰淇淋排除在外，伊利還未能成功打造過非乳類飲料的大單品。這也是市場(chǎng)制約伊利估值的原因之一，畢竟隔壁家農(nóng)夫山泉的市盈率達(dá)到了50多倍。

不過伊利已經(jīng)開始行動(dòng)，在當(dāng)前飲料市場(chǎng)增速最快的三個(gè)子領(lǐng)域均有產(chǎn)品推出(包裝水、咖啡、功能飲料），奶酪與冰淇淋業(yè)務(wù)也處在高速發(fā)展階段。以礦泉水為例，伊利在2020年推出了伊刻活泉，主打火山天然礦泉水品類，2022年上半年實(shí)現(xiàn)了銷售翻倍，但總量仍然不大。

畢竟這一塊業(yè)務(wù)比較詩和遠(yuǎn)方，占比小，保持持續(xù)觀察即可。

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