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奶制品如今已充分融入了中國人民的日常生活，作為龍頭企業(yè)的伊利股份更是投資者生活中就耳熟能詳?shù)牡钠髽I(yè)，因而在二級市場備受關注。2021年，我國乳制品的銷售額高達6000億。穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅、營收過千億且市占率高的伊利股份當前市值卻僅有2000億。這背后體現(xiàn)的是市場對伊利股份成長性的擔憂。

市場的擔憂可以體現(xiàn)在如下幾個問題當中：對標營收超過6000億人民幣的全球食品行業(yè)龍頭雀巢，伊利股份未來的成長天花板在哪？在2022年中國人口增速首次轉負后，未來奶制品行業(yè)的增長點在哪？增長點會是低溫奶、奶酪還是常溫奶和奶粉的高端化？伊利和蒙牛雙雄的競爭格局會有變化嗎？兩者是否會像當年家電行業(yè)一樣打價格戰(zhàn)？伊利的凈利潤能否如公司所說，回升到10個點以上嗎？伊利是否具備開發(fā)爆款新品的能力？

筆者將通過本文對以上問題進行梳理，力圖用通俗流暢的語言讓讀者全面且不失深度地了解伊利股份。

【資料圖】

在生活中，如果我們想深入了解一個人，除了聽其言觀其行之外，還要深度分析其過往經歷。同理，要深刻理解一家企業(yè)，必須研究其歷史。因此，我們不妨從牛奶行業(yè)發(fā)展的兩次重要變革出發(fā)，來了解伊利股份的前世今生。

在我小時候，也就是上個世紀九十年代，坊間突然開始流行日本政府“一天一杯牛奶，強大一個民族”的說法（據說這個說法其實是奶企蒙牛自己提出來，本人沒有考證）。在此說法的刺激下，媽媽開始為我們全家訂牛奶，我也逐漸養(yǎng)成了每日喝牛奶的習慣。我清晰地記得，媽媽在家門口掛了一個箱子，每天送牛奶的叔叔會準時將牛奶放在箱子里。

這種現(xiàn)象反映了當時行業(yè)的特征。牛奶的短保質期變相地決定了早期行業(yè)的市場格局與產品形態(tài)。由于那個時候牛奶的保質期只有幾天，結合運費的因素，各地區(qū)只能依賴當?shù)氐哪淘催M行配送。換言之，受限于保質期短，當時的奶企市場格局天然分散，難以形成全國性的龍頭企業(yè)。

另一方面，由于牛奶的保質期短，且奶牛產奶量和需求端均存在季節(jié)性波動，供需錯配是常態(tài)。于是，當供大于求時，如何處理保質期短的牛奶，對企業(yè)來說至關重要。

舉個例子，美國人愛喝果汁。這背后的原因其實是由于美國地廣人稀，多數(shù)美國人無法吃到新鮮的果蔬，于是便將其制作成保質期更長的果汁運到全國。同理，奶企當時處理過剩牛奶產能的一大絕招就是：將其制作成保質期更長、毛利率更高的奶粉和冰淇淋后，銷往至全國。

以伊利股份1998年的財報為例，當年收入10.28億，其中冰淇淋收入的占比高達51%（如今不到10%），奶粉與奶茶粉的收入占比11%，而如今占業(yè)務收入大頭的液態(tài)奶在當年僅占比38%。

然而，隨著2000年“利樂包裝”的出現(xiàn)（見下圖），徹底改變了當時的行業(yè)格局。“利樂包裝”是一種無菌包裝技術，配合高溫殺菌，將牛奶的保質期從幾天一下子延長至了幾個月。保質期的延長意味著銷售半徑的打開，優(yōu)質奶源供給終于可以擺脫地域的限制，爭奪當?shù)啬淘此刂频膮^(qū)域市場。

在利樂包裝出現(xiàn)后，從荷蘭引進的乳用型奶?！伤固鼓膛Ｒ步K于得到廣泛普及，產奶效率遠高于本地品種。伊利和蒙牛雙雄也抓住市場機遇，四處攻城略地，打得地方奶企節(jié)節(jié)敗退，初步奠定了今天的市場格局。

以伊利股份為例，2000年伊利的收入僅15個億，而到了2007年為193億，收入增長超12倍，復合年化增速為44%。

利樂包裝后，再次引發(fā)行業(yè)發(fā)生巨變的重要事件就是發(fā)生在2008年的“三聚氰胺毒奶粉”。事件本身這里不再贅述，我們重點講講事件后對行業(yè)供給端的影響。

首先我們要明確一點，在牛奶行業(yè)發(fā)展初期，奶企發(fā)展的關鍵因素在于渠道：即誰能更廣泛地觸達消費者，誰就能獲得更快的增長。然而，在牛奶充分融入中國人民的生活后，作為營養(yǎng)補充的重要來源，需求端偏剛性。換言之，當行業(yè)進入成長乃至成熟期后，奶企發(fā)展的關鍵點變?yōu)榱速Y源供給端：即誰控制了奶源，誰就能長期稱王。

我們以伊利股份2021年為例進行成本分析，原奶大約占總成本比重為60%，包材占比20%。兩者合計占比80%，比例非常大。加上原奶供需兩端均具有季節(jié)性特征且不易于儲存，供需錯配是常態(tài)，導致奶價波動劇烈，奶農與中小奶企生存困難。

不可否認，在渠道為王的行業(yè)發(fā)展初期，蒙牛的戰(zhàn)略是符合行業(yè)邏輯的。事實上，蒙牛也確實憑借其戰(zhàn)略跑出了火箭速度，2002年至2007年收入從4.6億增長至213.2億，年化復合增速高達驚人的115.5%，并于2007年正式反超伊利，坐上了行業(yè)頭把交椅。

然而，在三聚氰胺事件后，行業(yè)的主邏輯逐漸轉從“渠道為王”變?yōu)椤百Y源為王”，蒙牛在“后建工廠”思維慣性下，在奶源建設與產業(yè)鏈整合相比伊利落后許多。在大戰(zhàn)略正確的前提下，伊利于2011年再次重登龍頭寶座，且在常溫奶市場上逐漸甩開蒙牛。

時至今日，在常溫奶市場上，伊利市占率約為40%，加上蒙牛合計占比將近70%，見下圖。奶源上，規(guī)模以上牧場（百頭以上）占比高達67.2%，乳品公司控股的牧場同樣高達33%（伊利控股優(yōu)然牧業(yè)，蒙?？毓涩F(xiàn)代牧業(yè)）。除非發(fā)生不可抗拒的系統(tǒng)性風險，常溫奶行業(yè)的市場格局近乎終局。在行業(yè)格局與市場份額穩(wěn)定的情況下，雙寡頭最多為了處理尾貨降價促銷，而不太可能再次爆發(fā)劇烈的價格戰(zhàn)。理解這一點至關重要。

根據2021年年報，伊利股份收入共計1101億，同比增長14.05%，分為三個部分：液體乳849億，占比77.12%；奶粉及奶制品162億，占比14.71%；冷飲產品收入71.6億，占比6.05%。

為方便比較兩個乳業(yè)龍頭的戰(zhàn)略布局，筆者同時將蒙牛2021年的收入分布也列在下圖。

從圖中可以看出，液體乳是兩個龍頭乳企的最主要業(yè)務，占比均超過75%。

為了進一步分析，我們可以從兩個維度來拆分伊利股份的液體乳業(yè)務。一方面，按照保存方式進行區(qū)分，液體乳中91%是常溫奶，9%是低溫奶；另一方面，按照大單品，液體乳可以分為基礎白奶約270億、安慕希酸奶約250億、金典約220億、伊利優(yōu)酸乳約100億。（大單品的數(shù)據統(tǒng)計來源華創(chuàng)食飲的公眾號）

從伊利與蒙牛的大單品矩陣布局，我們可以發(fā)現(xiàn)幾個有意思的特點：

由于牛奶具備滿足營養(yǎng)補充的基礎功能性，因此在人口基數(shù)下具有巨大的剛性需求。單單伊利股份，就有三個超200億的大單品，隔壁家蒙牛更是有300億的大單品特侖蘇。甚至如果橫向對比其它食品飲料行業(yè)，大名鼎鼎的紅牛、農夫山泉也就是200億級別的大單品。再往下的啤酒、醬油、速凍食品的大單品級別就越來越低。到了預制菜，能跑量到大幾個億的就是明星品種。

從高端的金典到低端的基礎白奶，伊利股份200億級別的大單品多達3個。而蒙牛除了特侖蘇之外，純甄和基礎白奶都只是百億級別的。

在液體乳業(yè)務上，雖然在高端白奶上蒙牛的特侖蘇略勝伊利的金典一籌；但在高端酸奶上伊利的安慕希則領先蒙牛的純甄不止一個身位。此外，在增速較高的低溫奶上，蒙牛具有先發(fā)優(yōu)勢，“每日鮮語”的市占率已超過10%，增速高達80%；而伊利的優(yōu)勢則在傳統(tǒng)的基礎白奶和酸奶上。在液體乳之外的第二增長曲線上，伊利布局的是奶粉，而蒙牛發(fā)力點是奶酪（奶粉業(yè)務留在下篇討論）。

這里有必要對不同品類的生命周期進行說明，見下圖。

從圖中可以看出，常溫酸奶、低溫酸奶、奶粉行業(yè)已正式進入成熟期，而低溫白奶、常溫白奶仍然保持較高增速的增長。其背后的原因可能是疫情后大家更加注重基礎營養(yǎng)的補充，白奶功能性屬性愈加凸顯。而被玩出各種口味的酸奶則更像飲料，生命周期變短。

相比于白酒等可選消費品類，市場對必選品的高端化一直存在質疑，尤其擔心企業(yè)為了爭奪市場份額發(fā)起大規(guī)模的價格戰(zhàn)，制約產品的量價齊升。針對這種擔心，我們不妨以同為必選品的啤酒行業(yè)作為實際案例。啤酒行業(yè)歷史上確實出現(xiàn)過多次價格戰(zhàn)。然而，當行業(yè)格局趨于穩(wěn)定之后，企業(yè)間不但沒有再次發(fā)生大規(guī)模的價格戰(zhàn)，反而集體進行了啤酒高端化的轉型！這也是近兩年啤酒行業(yè)投資的最主線邏輯。同樣的分析也適用于牛奶行業(yè)。

從長遠看，高端化的動力來自于以下幾個方面。

一是人均收入的提高，這也是多數(shù)消費品高端化的根邏輯；

二是低線城市的滲透，在目前三四線城市中伊利銷量最大的還是諸如優(yōu)酸乳之類的類飲料產品，對基礎白奶、酸奶等功能性產品需求的提升空間還很大；

三是對營養(yǎng)補充的基礎性需求，這方面伊利在有機奶上已提前卡位，金典奶中有機奶的占比達20%；

四是對口味性需求的提升，以安慕希為例，除了經典的原味之外，還推出來黃桃、黃瓜等新口味。在包裝上也層出不窮，表面包裝提升了產品的高級感，更深層次則是豐富了產品的飲用場景。

在渠道管理上，伊利與蒙牛同樣各具特色。伊利采取的是深度分銷制（100多萬個終端網點），蒙牛采取的則是大經銷商制（60多萬個終端網點）。

深度分銷的優(yōu)勢在于對終端的掌控能力強，弱化了經銷商的角色。缺點在于搭建體系較難，對管理能力要求高，銷售費用也相對較高。不過一旦完成布局，護城河較高，在推進渠道下沉的過程中具有優(yōu)勢。

大經銷商制的優(yōu)勢在于企業(yè)將經營風險部分轉嫁給了大經銷商，利用大經銷商的資源企業(yè)可以快速擴張。由于蒙牛在前期終端網點數(shù)量大幅落后于伊利，大經銷商制也算是實現(xiàn)追趕的必然之選。然而，大經銷商制的缺點也很明顯：尤其在經銷商做大后話語權變強，運轉效率也變慢。因此，個人認為渠道上，伊利更勝一籌。

無論從功能性背書還是從營銷學的角度來看，奶企的品牌管理都至關重要。品牌管理的重要性可以從銷售費用率中看出。

2021年，伊利股份的銷售費用率大約17.45%，有些年份甚至在20%以上，其中大約11%用于廣告費用投入。考慮到當前伊利股份千億營收的體量，百億級別的銷售費用投入是非常巨大的。我們經常在各種體育賽事、綜藝節(jié)目乃至國家級別的公共事項上都能看到伊利或蒙牛的冠名。

當然，如果我們換個角度，對比隔壁家同樣千億營收的貴州茅臺，營銷費用率卻只有2.47%，品牌壁壘立見高下。

在具體分析之前，我們不妨先看看伊利股份自己對其成長性是如何評估的。

2014年，在完成進入全球乳業(yè)前二十強目標后，伊利股份提出要在2020年進入全球乳業(yè)前五強，收入邁入千億規(guī)模，并將企業(yè)的愿景從乳企拔高到健康食品提供者的高度。

2020年，伊利如約完成了戰(zhàn)略目標，正式成為全球乳業(yè)第五名。同時，伊利股份又提出了新的戰(zhàn)略規(guī)劃：2025年進入全球乳業(yè)三強，2030年成為全球乳業(yè)第一名。

這個戰(zhàn)略目標意味著什么呢？2021年全球乳業(yè)第一名的公司是法國的Lactalis收入約267億美元，按當年匯率折算約1700億人民幣。即便假設Lactalis未來9年平均只有1.6%左右的增速，到2030年也將有2000億人民幣的收入。

從預測業(yè)績增速的角度，九年的時間太長容易出現(xiàn)偏差，讓我們先從三年的維度來審視伊利的成長性（2025年成為全球乳業(yè)第三名，對標全球食品巨頭達能，2021年營收約1500億人民幣）。

常溫奶的高端化我們在《一文讀懂伊利股份的前世今生（中）》已有闡述，伊利的高端產品占比已在50%以上，高端化進程已在發(fā)生，無需置疑。這里簡單地對低溫化進行說明。

在上篇中，我們提到保質期對奶粉行業(yè)市場格局形成的作用。由于低溫奶保質期短，在地方市場中當?shù)仄髽I(yè)具有相對優(yōu)勢。然而，隨著低溫巴氏奶的保質期從7天上升至15天，產品的可運輸半徑變長，通過整合供應鏈資源，伊利與蒙牛雙雄的奶源優(yōu)勢再次凸顯。預計伊利的低溫業(yè)務未來三年能保持兩位數(shù)增長。

如今一說到奶粉，相信很多人的第一反應就是沒戲。原因也很直接：2022年我國人口首次負增，而奶粉行業(yè)的成長顯然與新生兒數(shù)量密切相關。

從行業(yè)整體增速上，也可看出端倪。根據歐瑞的統(tǒng)計，2021年全國嬰幼兒食品零售額共計1962億元（主要是奶粉），同比增速僅有1.1%，見下圖。實際上從2008年開始，行業(yè)增速就一路下滑，僅在2016年二孩政策推出后，有兩年短暫的反彈，隨后又一路下滑至今。不過，值得指出的一點是，雖然銷售額增速一路下滑，但奶粉單價增速仍然保持穩(wěn)定。以2021年為例，奶粉銷售額增速雖然只有1.1%，奶粉單價增速為1.8%，由此可見行業(yè)增長的貢獻主要來自于單價上升。

那么，這是否意味著伊利股份的奶粉業(yè)務就完全沒戲呢？

當然不是！伊利的奶粉業(yè)務未來的增長將來源于以下幾個方面：

毋庸置疑，在產品高端化的進程上，過去飛鶴做的比伊利要好。飛鶴的成功很大程度上來自于產品超高端的定位。“更適合中國寶寶體制”的奶粉一下戳中了消費者的痛點。

伊利的營收增速如果要邁上新一個臺階，必須擁有跨品類布局的能力。對外可對標雀巢，對內可對標農夫山泉。

以農夫山泉為例，主營包裝水的業(yè)務占比不斷下降，當前已低于60%。農夫山泉以包裝水業(yè)務為現(xiàn)金奶牛，支持市場相對多變的茶飲和功能飲料業(yè)務發(fā)展，先后成功打造了諸如東方樹葉、農夫果園等知名大單品（詳見《農夫山泉為啥有點甜（二）》）。雀巢的布局則更加完善，除了大家熟知的咖啡飲料之外，在寵物食品、健康營養(yǎng)、飲用水等業(yè)務上均有布局。這既是企業(yè)戰(zhàn)略布局能力的體現(xiàn)，同時也是對其產品能力的考驗。

因此，理論上伊利是可以復刻雀巢和農夫的打法，以液奶業(yè)務為基石，反哺其它高成長業(yè)務的發(fā)展。問題是如果將酸奶和冰淇淋排除在外，伊利還未能成功打造過非乳類飲料的大單品。這也是市場制約伊利估值的原因之一，畢竟隔壁家農夫山泉的市盈率達到了50多倍。

不過伊利已經開始行動，在當前飲料市場增速最快的三個子領域均有產品推出(包裝水、咖啡、功能飲料），奶酪與冰淇淋業(yè)務也處在高速發(fā)展階段。以礦泉水為例，伊利在2020年推出了伊刻活泉，主打火山天然礦泉水品類，2022年上半年實現(xiàn)了銷售翻倍，但總量仍然不大。

畢竟這一塊業(yè)務比較詩和遠方，占比小，保持持續(xù)觀察即可。

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