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一、持倉(cāng)分析

3月31日發(fā)布的年報(bào)持倉(cāng)，實(shí)際上與1月底發(fā)布的2022年4季度持倉(cāng)是一樣的。持倉(cāng)僅代表2022年12月底的持倉(cāng)情況，近三個(gè)月可能已經(jīng)發(fā)生變化。

(資料圖片)

想具體看持倉(cāng)變化分析，可以看1月31日我寫(xiě)的此基金的四季報(bào)分析。這里對(duì)持倉(cāng)就不多加分析了。

年報(bào)和季報(bào)最大的差異在于能看到所有持倉(cāng)，我們可以看到中國(guó)神華、萬(wàn)華化學(xué)、吉比特、武商集團(tuán)等公司均有持倉(cāng)，只是比例比大。吉比特是中泰基金另一位基金經(jīng)理田瑀老師的愛(ài)股。

二、基金投資策略與管理人展望

姜誠(chéng)：報(bào)告期內(nèi)，本基金堅(jiān)持既定的長(zhǎng)期策略，即不預(yù)測(cè)市場(chǎng)和股價(jià)，對(duì)個(gè)股的持倉(cāng)比例與其長(zhǎng)期潛在回報(bào)率正相關(guān)。所以，組合的變動(dòng)也僅是針對(duì)市場(chǎng)變化和個(gè)股長(zhǎng)期基本面變化所作的被動(dòng)應(yīng)對(duì)，年度凈值增長(zhǎng)率也是這種應(yīng)對(duì)措施置于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化行情下的被動(dòng)結(jié)果。2022年，市場(chǎng)震蕩下跌，除個(gè)別行業(yè)外，多數(shù)行業(yè)均錄得不同程度跌幅。受益于市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性分化以及被動(dòng)的左側(cè)交易，我們的組合未遭受明顯損失，但不宜過(guò)度歸因，因?yàn)檫@并非能力使然，更像是隨機(jī)市場(chǎng)中遇到了好運(yùn)氣。

博實(shí)：近幾年對(duì)基金從業(yè)者的運(yùn)氣成分有了更深刻的認(rèn)知。比如姜誠(chéng)曾在一次交流中講到，自己之所以能從研究員快速做到基金經(jīng)理，可能是因?yàn)榕錾献约貉芯康拿禾啃袠I(yè)比較景氣，給公司帶來(lái)了較好的回報(bào)。當(dāng)然，這里面也有謙虛的成分，公司肯定也要看其工作能力。但是，也不得不說(shuō)，這個(gè)行業(yè)從一年期或者三年期看，有時(shí)候多少有些運(yùn)氣成分。

姜老板提到基金不預(yù)測(cè)市場(chǎng)和股價(jià)，所以在買入的時(shí)候更多只是根據(jù)公司的基本面所做的行為。而且是被動(dòng)的左側(cè)交易，實(shí)際上就是只根據(jù)公司長(zhǎng)期可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力情況，比較確定的盈利能力去判斷公司估值，然后如果市場(chǎng)給了較低的估值，即給了基金經(jīng)理較高的買入預(yù)期回報(bào)。雖然無(wú)法判斷什么時(shí)候會(huì)漲，但是這時(shí)候買入預(yù)期回報(bào)比較高，之所以是左側(cè)，是因?yàn)橘I入后也可能很長(zhǎng)時(shí)間不漲，買在了上漲的左側(cè)。

所以，姜老板也說(shuō)今年組合沒(méi)有受到明顯損失，也僅僅是運(yùn)氣不錯(cuò)，不用過(guò)度歸因。當(dāng)然，這很有道理，但也有一點(diǎn)謙虛。畢竟，姜老板選的公司，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力都是比較不錯(cuò)的，而且買入估值相對(duì)來(lái)說(shuō)偏低，有較強(qiáng)的安全邊際。

姜誠(chéng)：展望未來(lái)，市場(chǎng)的表現(xiàn)基本上取決于目前還不知道的因素，這正是市場(chǎng)很難預(yù)測(cè)的原因。但剔除掉時(shí)間這個(gè)約束條件后，對(duì)市場(chǎng)做一些長(zhǎng)期判斷就不太難。從價(jià)值投資的基本原理中可以推知：一項(xiàng)資產(chǎn)的長(zhǎng)期盈利能力越強(qiáng)，當(dāng)前價(jià)格越低，則潛在回報(bào)率越高，與接下來(lái)的價(jià)格漲跌無(wú)關(guān)。經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，促使很多行業(yè)從需求端的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向供給端的出清，結(jié)果大概率是長(zhǎng)期盈利能力的提升。結(jié)合當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)更低的估值狀態(tài)，長(zhǎng)期潛在回報(bào)率大概率樂(lè)觀，但首先要做好短期波動(dòng)的準(zhǔn)備。這并非意味著我們看空2023年的股市，因?yàn)槲覀兗炔豢纯?，也不看?/b>，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行研判，是我們從不擅長(zhǎng)也不打算學(xué)習(xí)的領(lǐng)域。我們會(huì)把更多的精力投入到挖掘并跟蹤各個(gè) 行業(yè)中有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并能夠?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為長(zhǎng)期超額盈利能力的企業(yè)上，然后耐心等待市場(chǎng)先生出價(jià)即可。

博實(shí)：其實(shí)這部分把姜誠(chéng)的核心投資理念說(shuō)得太清晰了，第一就是不判斷市場(chǎng)和股價(jià)未來(lái)的漲跌?；诖?，只關(guān)注資產(chǎn)長(zhǎng)期盈利能力，以及估值。只有公司長(zhǎng)期盈利能力足夠強(qiáng)，估值足夠低，無(wú)論未來(lái)價(jià)格怎么波動(dòng)，長(zhǎng)期看盈利概率也比較高。

對(duì)于總體經(jīng)濟(jì)，姜誠(chéng)也有自己的判斷。即從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)過(guò)程中，行業(yè)更多從需求端競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向供給端。我的理解是，需求持續(xù)高增長(zhǎng)過(guò)程中，只要有產(chǎn)能就能有市場(chǎng)，所以大家是擴(kuò)產(chǎn)能搶市場(chǎng)，對(duì)產(chǎn)能質(zhì)量要求并不高。但現(xiàn)在需求端沒(méi)有那么高增長(zhǎng)了，供給質(zhì)量就是更有競(jìng)爭(zhēng)力的。比如原來(lái)是各種酒都好賣都供不應(yīng)求，現(xiàn)在大家可能更愿意喝好酒。所以，一些競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)，尤其是產(chǎn)品供給端有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，大概率會(huì)提升他的長(zhǎng)期盈利能力，或者說(shuō)在這種環(huán)境下其長(zhǎng)期盈利能力更加突顯。

姜誠(chéng)說(shuō)的做好短期波動(dòng)的準(zhǔn)備，這其實(shí)是不預(yù)測(cè)市場(chǎng)，但是要做好市場(chǎng)任何變化的應(yīng)對(duì)。對(duì)于公募來(lái)說(shuō)，因?yàn)橛凶畹蛡}(cāng)位的要求，所以即使留現(xiàn)金也不可能留比較大的倉(cāng)位，而且現(xiàn)金留多了壓力也大。對(duì)公募來(lái)說(shuō)，更重要的還是通過(guò)買入安全邊際高，風(fēng)險(xiǎn)小，低估值的組合來(lái)防止基金有過(guò)度的回撤。同時(shí)，即使是私募基金，其實(shí)精準(zhǔn)看到未來(lái)可能發(fā)生較大回撤也是很難的。雖然私募可以減倉(cāng)，但是如果因?yàn)槌钟羞^(guò)多現(xiàn)金倉(cāng)位導(dǎo)致收益不好，方向判斷反了，實(shí)際上來(lái)自于客戶收益需求的壓力也很大。最好的方式，還是通過(guò)一個(gè)好公司、安全邊際的組合來(lái)實(shí)現(xiàn)，只是私募可能在現(xiàn)金和單個(gè)公司倉(cāng)位上相對(duì)公募稍微靈活一點(diǎn)，但范圍業(yè)有限。

對(duì)于基金從業(yè)者來(lái)說(shuō)，直接引用這句原話：“我們會(huì)把更多的精力投入到挖掘并跟蹤各個(gè)行業(yè)中有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并能夠?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為長(zhǎng)期超額盈利能力的企業(yè)上，然后耐心等待市場(chǎng)先生出價(jià)即可?！?/p>

我覺(jué)得不用拘泥于行業(yè)，只要能把各行業(yè)中最具長(zhǎng)期持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力、長(zhǎng)期盈利能力的企業(yè)挖掘出來(lái)。然后就是等待揮棒了。這里有個(gè)重要的點(diǎn)，就是不要輕易揮棒。

其實(shí)，用巴菲特的話講就是買公司、安全邊際、能力圈、市場(chǎng)先生。用中國(guó)傳統(tǒng)文化講就是，謙文化，對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)要保持謙遜，所以買入價(jià)格要謹(jǐn)慎。

最后到哲學(xué)層面都是相通的，中華傳統(tǒng)文化哲學(xué)雖然難領(lǐng)悟，但是實(shí)際上里面的智慧是指導(dǎo)投資是綽綽有余的。

$中泰星元靈活配置混合A(F006567)$$中泰星元靈活配置混合C(F012940)$@就叫姜誠(chéng)