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前文：

阜豐集團(tuán)2022中報簡評

(資料圖)

正文：

如果你也像我一樣是個堅定看多未來通脹的人，那么必然要做多上游大宗商品。除了做多石油、煤炭、銅、鋁之外，必定還繞不開農(nóng)產(chǎn)品。在趙國不能直接做多農(nóng)產(chǎn)品，但可以間接做多農(nóng)產(chǎn)品的加工品。這個大的宏觀邏輯和中觀行業(yè)選擇邏輯已在阜豐集團(tuán)2022年中期報告中討論過，不再贅述，這次主要想談一下本公司具體的競爭優(yōu)勢。

在金融投資的世界里，從公司年報中管理層披露的“核心競爭力”章節(jié)，再到分析師和基金經(jīng)理們長篇大論的研報和路演，再到經(jīng)濟(jì)學(xué)院和商學(xué)院教授們的講座，幾乎所有人都在談?wù)摗案偁巸?yōu)勢”。但真正的競爭優(yōu)勢只以非常有限的幾種形式出現(xiàn)：1.政府牌照，特許經(jīng)營，豁免競爭；2.需求端的獲客優(yōu)勢：習(xí)慣成癮，搜尋成本，切換成本；3. 供給端的成本優(yōu)勢：資源稟賦，高比例市占率下的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。尤其是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即在同等的單位可變生產(chǎn)成本之下，更多的產(chǎn)品分?jǐn)偭斯潭ㄙM用，使得單位產(chǎn)品的總成本能顯著低于競爭對手。省下來的錢用處可多了：可以去做廣告培養(yǎng)客戶習(xí)慣，或者更時髦一點的說法是“心智占領(lǐng)”；可以銷售返利吸引和綁定分銷商和客戶的親密度；可以多發(fā)工資獎金提高員工的熱情和忠誠；還可以加大研發(fā)投入讓自己的技術(shù)始終領(lǐng)先同行競爭者一個半個身位；再或者擴(kuò)張產(chǎn)能、外延收購；甚至萬不得已直面慘烈價格戰(zhàn)的時候也能提高自己存活的概率。供給端的成本優(yōu)勢和需求端的獲客優(yōu)勢互為因果，相互促進(jìn)，彼此加強，共同指向了一個詞匯：壟斷。投資的本質(zhì)就是投壟斷，壟斷才能帶來超額利潤，壟斷才是唯一真實的競爭優(yōu)勢，其它花里胡哨的東西基本上都不是真正的競爭優(yōu)勢。

品牌并不等同于競爭優(yōu)勢，強如“梅賽德斯-奔馳”，亦不能阻擋新競爭者們?nèi)缤彼话阌咳牒廊A轎車行業(yè)，導(dǎo)致其1990s的資本回報率一度暴跌至7%，連續(xù)多年表現(xiàn)得像個大宗商品公司。專利、工藝、技術(shù)也不是競爭優(yōu)勢，專利會自動過期，就算還沒到期，連同工藝技術(shù)也會被不斷模仿追趕。尤其是現(xiàn)代社會信息流通越來越快，一項新技術(shù)的學(xué)習(xí)曲線不再陡峭地向下傾斜，而是越變越平坦，半導(dǎo)體行業(yè)有個著名的“摩爾定律”就是證明。供應(yīng)鏈（采購+分銷）渠道也不是真正的競爭優(yōu)勢，它們僅是降本增效、維護(hù)壟斷地位的一種手段，是結(jié)果而不是原因。新興市場的房價地租、人口紅利等相對低廉的要素成本也不是長期可持續(xù)的優(yōu)勢，房價地租會被“先富起來”的貪婪且短視的群體爆炒上去，人口紅利也會有耗盡的一天。

巴菲特所津津樂道的“護(hù)城河”，金融和商學(xué)院教授們所夸夸其談的“競爭優(yōu)勢”、“商業(yè)壁壘”，其中真正有效的部分也只有壟斷。所以作為一個成熟老練的二級市場投資人，應(yīng)恪守的行為準(zhǔn)則就是：只投完全壟斷和寡頭壟斷的行業(yè)，在寡頭壟斷行業(yè)之中，能買龍一，不買龍二。壟斷競爭的行業(yè)，能不碰就盡量別碰，除非自愿為強烈的個人情懷買單(再想一想“梅賽德斯-奔馳”上世紀(jì)90年代的尷尬狀況)。至于完全競爭的行業(yè)，那更是談都不要談，多看一眼就是多浪費了一秒鐘的時間。

所以當(dāng)我第一次看到味精市場的雙寡頭集中度已到達(dá)70%的時候，眼睛一下子就亮了起來。對于任何一個行業(yè)來講，一旦集中度達(dá)到了這個地步，那一定意味著已經(jīng)告別無序競爭的階段了，該行業(yè)的壟斷寡頭們必將組成產(chǎn)業(yè)托拉斯，通過默契調(diào)節(jié)產(chǎn)量去維持價格和利潤。這個行業(yè)的新進(jìn)競爭對手將沒有任何勝算，不論是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來的顯著低成本、還是客戶認(rèn)知度、以及供應(yīng)商合作關(guān)系，新進(jìn)競爭對手們從一開始就將處于一個毫無公平可言的劣勢。適逢本周OPEC+發(fā)布聯(lián)合減產(chǎn)公告，就更能說明壟斷托拉斯們的行為是具有普適性和可預(yù)測性的。龐大的石油行業(yè)如此，小小的味精行業(yè)亦然。哪怕味精的下游海天味業(yè)之類的巨頭若想向上延伸進(jìn)入味精市場，也必須付出高昂的固定資產(chǎn)重置成本、技術(shù)工藝學(xué)習(xí)成本、員工招募和訓(xùn)練成本、更重要的是客戶營銷成本和供應(yīng)鏈重建成本，甚至當(dāng)?shù)卣哂握f成本。正所謂殺敵三百，自損一千，完全得不償失，只有瘋子才會干這種事。所以大比例市場份額下的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，說明真正的競爭優(yōu)勢已經(jīng)形成，足以令潛在的新進(jìn)競爭對手望而卻步。高壘深壁，可保長久割據(jù)一方。

實際情況也正是如此，味精行業(yè)的產(chǎn)能已于2017年見頂，產(chǎn)量增長也停滯不前。阜豐集團(tuán)于2022年沒有增加任何味精產(chǎn)能，梅花生物釋放的大量產(chǎn)能是賴氨酸而不是味精，梅花去年的味精產(chǎn)銷量僅有2%的增加。在財務(wù)上體現(xiàn)得更加清楚：2018年之前的阜豐集團(tuán)，每年的資本支出都高達(dá)15～20億CNY之巨，那是拼命擴(kuò)產(chǎn)能、搶市場份額、打價格戰(zhàn)的年代。最近2年阜豐集團(tuán)的資本支出已大幅暴跌至5億CNY左右了，江山已經(jīng)打下，經(jīng)營策略由進(jìn)攻改為防守，現(xiàn)在阜豐管理層的原話是：“在現(xiàn)有市場份額下實現(xiàn)收入的最大化”、“根據(jù)市場需求決定產(chǎn)量，將價格戰(zhàn)的風(fēng)險降至最低”。所以我判斷，味精這個行業(yè)自2021年之后已正式進(jìn)入了摘桃子的階段，未來不再是強周期行業(yè)而是現(xiàn)金奶牛生意。除非天降一種全新的替代品鮮味劑，或者前兩大寡頭撕破臉再次發(fā)起自殺式價格戰(zhàn)，否則這門生意將會穩(wěn)定持續(xù)很久。我想，沒有人會主動去選擇失敗。

動物營養(yǎng)氨基酸部分的競爭格局就比味精差多了，蘇氨酸、賴氨酸，行業(yè)集中度每況愈下。尤其是賴氨酸，已經(jīng)不能算是寡頭壟斷，而只能算作壟斷競爭了。整個賴氨酸行業(yè)的產(chǎn)能增長依舊剎不住車，產(chǎn)能利用率也上不去，梅花本來已于2018年和阜豐同步開始放緩資本支出，但去年又開始大幅擴(kuò)張賴氨酸產(chǎn)能。我也不知梅花的管理層是怎么考慮問題的，可能他們確實看到了國內(nèi)強推豆粕替代的大政策環(huán)境下，對玉米深加工氨基酸的需求將大幅增長吧！又或者是整個畜牧飼料及添加物行業(yè)的競爭過于激烈，就算賴氨酸本身的集中度尚可，但賴氨酸之外的替代品還有很多。如果賴氨酸不拼命擴(kuò)產(chǎn)能搶占市場，那么市場份額很快就被其它飼料添加劑搶走了。這里我不得不再強調(diào)一下，以規(guī)模經(jīng)濟(jì)為主要競爭優(yōu)勢的企業(yè)，其核心經(jīng)營策略就是保住和擴(kuò)大自己的市場份額，不惜大量擴(kuò)產(chǎn)發(fā)動價格戰(zhàn)也要死保。一旦市場份額開始被侵蝕，那么相應(yīng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的低成本優(yōu)勢也會隨之萎縮。這些企業(yè)正是通過低廉的單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本來賺取超額收益的，而不是提高出廠價格向客戶索要更多?？傊徽撌侵鲃訑U(kuò)張還是被動應(yīng)戰(zhàn)，對于投資人來說目前的賴氨酸都不是個好生意。阜豐在賴氨酸行業(yè)的市占率本來就不高，于是態(tài)度就很消極。去年象征性地增加了8萬噸產(chǎn)能，只能算是陪跑，不至于立刻拱手讓出這里的市場份額，和梅花的高歌猛進(jìn)形成鮮明對比。

最后來說黃原膠。首先這也是一個集中度非常高的寡頭壟斷行業(yè)，至于當(dāng)前的景氣程度已根本不需要我再多說。我手上的這份第一上海證券的研報是2019年的，當(dāng)時的黃原膠價格是1.8萬CNY/噸，分析師對未來的預(yù)計還頗為謹(jǐn)慎小心。我猜他當(dāng)時不論如何大膽，也不敢說幾年后黃原膠將漲到5萬CNY/噸吧！至于石油開采對黃原膠需求的可持續(xù)性，我敢說大可放心。我的第一大持倉就是中海油H股，中海油的資本支出已經(jīng)突破1千億CNY/年，并預(yù)計還要繼續(xù)增加。趙國是一個貧油國，原油增儲上產(chǎn)是未來10年的國家戰(zhàn)略，已經(jīng)上升到了國家能源安全的高度，為此股息分紅率都得乖乖讓道，沒得商量。所以黃原膠我認(rèn)為比味精的前景都還要明朗，完全不需擔(dān)心。

然后聊一聊大家最關(guān)心的最近股價下跌的問題，這顯然不是阜豐一家的問題，而是整個玉米板塊泥沙俱下。最近不論是玉米期貨本身，還是做玉米育種的、做淀粉、糖漿或其他氨基酸等玉米深加工產(chǎn)品的公司股票，不管三七二十一，跌就完事兒了。我對這種盲從大流的現(xiàn)象向來不以為然，我更欣賞一事一議，具體問題具體分析的態(tài)度。很明顯，味精雖然同屬玉米大行業(yè)，但味精這個子行業(yè)所享有的雙寡頭壟斷格局，和其它玉米深加工品種所面臨的無序競爭格局，能算是一回事嗎？今年1季度，味精的產(chǎn)量基本沒有增長，甚至低于過去5年平均；與此同時味精的需求量是穩(wěn)定增長且明顯高于過去5年平均的?？v然4月是傳統(tǒng)淡季，疊加山東地區(qū)產(chǎn)能略增，下游拿貨觀望。但這些顯然都只是季節(jié)性波動而已，整個味精行業(yè)的供需關(guān)系、寡頭壟斷格局并沒有發(fā)生任何變化。波動才是常態(tài)，現(xiàn)實世界的運行軌跡不可能是由上帝拿直尺畫線形成的。如果你是一個把股票當(dāng)期貨炒的人那確實需要根據(jù)行業(yè)的微小邊際變動頻繁開倉平倉，但如果你像我一樣是個投資于壟斷企業(yè)股權(quán)，以長期賺取壟斷超額收益和分紅為目的投資人，那么我建議不要太在意每個月的行業(yè)供需細(xì)節(jié)，最多利用二級市場的情緒波動進(jìn)行少量加倉減倉的再平衡操作就行了，不漲到明顯高估的時候就沒有清倉的必要。

最后是估值環(huán)節(jié)。?？吹接腥苏f上游資源類的股票是周期股，盈利波動巨大，難以預(yù)測和估值。其實這有什么難的？解決方案早就有了：選取一個完整的商業(yè)周期(一般是5年左右)求平均，將利潤“正常化”后再代入估值模型即可。阜豐集團(tuán)的上一個盈利高峰是2019年，從那時起一直記錄到現(xiàn)在，扣除其他收益和金融資產(chǎn)收入，得到純粹的生產(chǎn)經(jīng)營凈利潤后再求平均值，接著代入剩余利潤模型。由于2018年以前阜豐每年都有巨額資本支出，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)。雖然最近兩年資本支出大幅削減，自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但畢竟才兩年的時間太短，味精今后是否能成為穩(wěn)定現(xiàn)金奶牛生意還需要更多的時間去驗證，所以暫時就不采用DCF模型了。如此，我算得阜豐集團(tuán)的歸母內(nèi)在價值為154.37億CNY，對應(yīng)股價6.59HKD。如果今年半年報出來，發(fā)現(xiàn)它的利潤并沒有暴跌，依舊能維持在30億CNY/年以上的話，那么對它的周期股歧視性估值將被逐步證偽，內(nèi)在價值將繼續(xù)提升。

今天就寫到這里吧！

抄送：

$阜豐集團(tuán)(00546)$$梅花生物(SH600873)$

引用：

《阜豐集團(tuán)公告及通告-[末期業(yè)績/股息或分派/暫停辦理過戶登記手續(xù)或更改暫停辦理過戶日期]截至二零二二年十二月三十一日止年度的全年業(yè)績公佈》

《梅花生物：梅花生物2022年年度報告》

《數(shù)據(jù)解讀NO.13農(nóng)業(yè)篇|需求端仍是玉米價格的核心關(guān)注點(卓創(chuàng)資訊，曹慧)》

《味精：供需關(guān)系反轉(zhuǎn)4月價格漲幅或收窄(卓創(chuàng)農(nóng)業(yè)，陳瑩瑩)》

附件：

《第一上海證券：阜豐集團(tuán)(HK:00546)首次覆蓋報告(2019年)》

阜豐集團(tuán)(HK:00546)估值模型Excel表

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