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一

全球最著名咨詢(xún)公司麥肯錫給出了一個(gè)價(jià)值投資最核心的指標(biāo)ROIC。ROIC的全稱(chēng)是資本投入回報(bào)率（Return on Invested Capital），ROIC衡量的是股東和債權(quán)人投入的本錢(qián)，到底獲取了多少回報(bào)，這是一個(gè)生意的本質(zhì)。

缺陷一：ROE是凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益，但是凈利潤(rùn)是一個(gè)容易被上市公司玩弄的指標(biāo)，例如 上市公司賣(mài)一套房，常常造成真實(shí)利潤(rùn)的失真，而ROIC這個(gè)指標(biāo)可以屏蔽非經(jīng)常損益。

【資料圖】

缺陷二：不少ROE 高的公司是通過(guò)加杠桿堆出來(lái)的，通過(guò)高負(fù)債公司堆出來(lái)的高收益和 不加杠桿產(chǎn)生的高收益是完全不一樣的，在最近的經(jīng)濟(jì)下行周期就完全看出來(lái)高負(fù)債的公司風(fēng)險(xiǎn)有多大，投資價(jià)值完全不一樣。

所以，定性分析一家公司的質(zhì)地，ROIC的確是一個(gè)好指標(biāo)，而且是越高越好，并不意味只要它高就萬(wàn)事大吉了。我們要結(jié)合ROE、不同行業(yè)的屬性，進(jìn)行深入思考分析，分辨出真正低投入、高產(chǎn)出的公司，過(guò)濾掉那些低ROE但高ROIC的公司。單一指標(biāo)可能有迷惑性，但是多個(gè)指標(biāo)疊加起來(lái)分析，你就一定會(huì)找到公司股價(jià)背后的秘密。

高ROIC只是結(jié)果，而賽道和競(jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)模式、護(hù)城河才是根本原因。賽道，競(jìng)爭(zhēng)格局，商業(yè)模式，護(hù)城河是生意的天然屬性，這非常類(lèi)似人的出身，從出生開(kāi)始就命中注定的，這是改變不了的。但發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)賽道和優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)格局的公司是最難的，需要投資者對(duì)商業(yè)有非常深度的調(diào)研和認(rèn)知。

根據(jù)ROE與ROIC 的關(guān)系，我們大致可以把公司分成如下4類(lèi)：

這類(lèi)公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯，財(cái)務(wù)費(fèi)用率很低，幾乎為0。財(cái)務(wù)費(fèi)用率低，一般有息負(fù)債率也很低。超低的經(jīng)營(yíng)凈財(cái)務(wù)杠桿比例疊加超強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)，使得這些公司的股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏市場(chǎng)。

這類(lèi)公司雖然短期來(lái)看盈利水平還比較不錯(cuò)，但由于其投資回報(bào)率較低，在相對(duì)較高的資本成本影響下，他們的規(guī)模擴(kuò)張從長(zhǎng)期來(lái)看無(wú)法帶給投資者比較滿(mǎn)意的投資回報(bào)率。

這類(lèi)公司非常少，而且這兩家公司也不是因?yàn)槿谫Y成本過(guò)高導(dǎo)致的低ROE高ROIC。那究竟是為什么呢？

經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)這種情況的出現(xiàn)是由于這些公司的非經(jīng)常性損益過(guò)高。非經(jīng)常性損益由于其性質(zhì)特殊和偶發(fā)性，會(huì)影響報(bào)表使用人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力做出正常判斷，所以在計(jì)算ROE的時(shí)候一般是扣除的，但是ROIC并不做扣除處理，所以導(dǎo)致了兩者的背離。

這類(lèi)公司需要特別注意，因?yàn)樗麄兊氖找娌⒎鞘瞧髽I(yè)日常經(jīng)營(yíng)所得，是不可持續(xù)的。

這類(lèi)公司業(yè)績(jī)較差，不具備價(jià)值創(chuàng)造能力。同時(shí)，這類(lèi)公司的行業(yè)共性很強(qiáng)，往往會(huì)出現(xiàn)在同一行業(yè)里。行業(yè)整體性的衰退使得這類(lèi)公司股價(jià)普遍低迷，沒(méi)有投資的價(jià)值。他們還往往具有凈利潤(rùn)率低、有息負(fù)債率過(guò)高、杠桿比例偏高的特性。

投資回報(bào)率(ROIC)=稅后營(yíng)運(yùn)收入/(總資本總財(cái)產(chǎn)-過(guò)?，F(xiàn)金-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債)

簡(jiǎn)化版：= (凈收入-稅收)/(股東權(quán)益+有息負(fù)債)

而EBIT指：息稅前利潤(rùn)， 就是沒(méi)扣除所得稅和負(fù)債利息前的利潤(rùn)。

ROIC與EBIT的關(guān)系可以用下面的公式來(lái)理解：

這涉及到財(cái)務(wù)相關(guān)知識(shí)，由于上市公司發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)，EBIT都是稅前發(fā)布的，扣稅后的叫凈利潤(rùn)，扣稅前的利潤(rùn)叫EBIT。

EBIT=利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用

ROIC=EBIT/(流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)+固定資產(chǎn)）

所以從上述表格當(dāng)中，我們可以發(fā)現(xiàn)，最決定資本回報(bào)率的數(shù)值就是分母，也就是EBIT的數(shù)值。EBIT越高，資本回報(bào)率就越高，當(dāng)然，最好是固定資產(chǎn)為輕資產(chǎn)。

這也可以理解，為什么科技公司因?yàn)槭禽p資產(chǎn)，反而容易比其他行業(yè)公司的ROIC資本回報(bào)率高。

知道為什么科技公司PE那么高嗎？就在于ROIC資本回報(bào)率決定的。同理，我們就可以理解，重資產(chǎn)，比如石油、化工、煤炭等行業(yè)，ROIC資本回報(bào)率比較低了。因?yàn)榉肿邮枪潭ㄙY產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)，一般來(lái)說(shuō)，制造工廠以及化工等重資產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)榉肿訑?shù)值比較高，就會(huì)在ROIC比較吃虧，除非他真的能在分母EBIT上勝出。

為什么說(shuō)ROIC比ROE和ROA更好呢？

我們這么看一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。企業(yè)經(jīng)營(yíng)資本來(lái)源于兩個(gè)方面，一是股本（股東給的錢(qián)），二是借錢(qián)（主要是銀行給的錢(qián)）。股本是要分紅的，而借錢(qián)是要給利息的。企業(yè)取得這兩塊資金后，用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，這些錢(qián)各有去向：

有的錢(qián)結(jié)余了（現(xiàn)金）

有的買(mǎi)了原材料（存貨）

有的貨賣(mài)了錢(qián)還沒(méi)有收到（應(yīng)收）

有的買(mǎi)了原材料還沒(méi)有付錢(qián)（應(yīng)付賬款）

員工上個(gè)月的工資還沒(méi)發(fā)（應(yīng)付工資）

不管怎么樣，資產(chǎn)負(fù)債表一邊是資本（股本+借款），一邊是投入（資產(chǎn)+負(fù)債），兩者永遠(yuǎn)是相等的。

給個(gè)具體的數(shù)字吧。假設(shè)公司股本1個(gè)億，借款1個(gè)億，資產(chǎn)3個(gè)億，負(fù)債1個(gè)億。

到年底公司營(yíng)收1個(gè)億，利息400萬(wàn)（借款利率4%），凈利潤(rùn)600萬(wàn)（銷(xiāo)售凈利率6%）。

不考慮所得稅的問(wèn)題，我們看看幾個(gè)不同指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果：

ROE=600/10000=6%

ROA=600/30000=2%

ROIC=（600+400）/20000=5%

老板是大股東，對(duì)于ROE的這個(gè)結(jié)果表示不太滿(mǎn)意，把CFO老王抓來(lái)問(wèn)一下，能不能把我的回報(bào)率再提高一點(diǎn)？老王是CPA，自詡財(cái)計(jì)過(guò)人，一拍腦袋說(shuō)，可以，這樣這樣……

如果公司把股本變成0.5億，借款變成1.5億，資產(chǎn)、負(fù)債不變。到年底，收入1個(gè)億，利息600萬(wàn)（1.5億x4%），凈利潤(rùn)變成了400萬(wàn)（有200萬(wàn)付利息了）。

幾個(gè)指標(biāo)的結(jié)算結(jié)果如下：

ROE=400/5000=8%

ROA=400/30000=1.33%

ROIC=（400+600）/20000=5%

結(jié)果是ROE提高了，ROA下降了，ROIC不變。

明明兩個(gè)公司業(yè)務(wù)質(zhì)量差不多，但A公司杠桿高，而B(niǎo)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，A公司的ROE卻高于B，這種情況下，是A盈利能力強(qiáng)，還是B更強(qiáng)呢？

這時(shí)我們就可以用ROIC來(lái)比較一下，去掉資本結(jié)構(gòu)的影響，便可以一探究竟了。

再來(lái)點(diǎn)進(jìn)階版的內(nèi)容，如果上面看得已經(jīng)很吃力了，這里就不用看了，免得越看越糊涂。

有時(shí)ROA也有這么算的，（利潤(rùn)總額+利息支出）/總資產(chǎn)。

這種情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化確實(shí)不影響ROA了，但我們看看分母中總資產(chǎn)的構(gòu)成是什么呢？包括股本、借款（有息）和負(fù)債（無(wú)息），分子是利潤(rùn)（對(duì)應(yīng)股本）、利息（對(duì)應(yīng)借款），負(fù)債沒(méi)有對(duì)應(yīng)項(xiàng)。

當(dāng)一家公司不去增加銀行貸款，而是減少應(yīng)付賬期時(shí)，它的ROA會(huì)得到提升。這對(duì)于公司來(lái)講是還是壞呢？看看阿里、京東這些電商平臺(tái)，沒(méi)有利息的負(fù)債，多一點(diǎn)不是很好嗎？

這種情況下，ROA雖然不受【資本結(jié)構(gòu)】的影響，但是受到【資產(chǎn)結(jié)構(gòu)】的影響，所以也不利于公司間的比較。因此看來(lái)看去，ROIC才是那個(gè)最有效的盈利指標(biāo)。

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