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當(dāng)硅谷銀行刷屏之際，轉(zhuǎn)載一篇我在2020年感恩節(jié)寫的舊文。這篇文章是對(duì)林奇Beating the Street一書(shū)的書(shū)評(píng)，但聚焦于林奇在S&L危機(jī)中的表現(xiàn)。S&L危機(jī)的宏觀發(fā)生背景與當(dāng)前有相似之處，而林奇的研究方法，當(dāng)下可能也有借鑒意義。和接近四十年前一樣，有些人會(huì)在恐慌，焦慮，和憤世嫉俗中慌不擇路，而有些人會(huì)沉下心來(lái)翻石頭，找到屬于自己的黃金。祝讀者朋友們發(fā)財(cái)。

(資料圖片僅供參考)

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兩年前寫這本書(shū)的簡(jiǎn)評(píng)的時(shí)候，更多是把這本書(shū)當(dāng)作一種“經(jīng)驗(yàn)性”的讀物。畢竟媒體對(duì)林奇的刻畫(huà)，就如《Bull！》一書(shū)作者所說(shuō)，“好像是一個(gè)穩(wěn)重的老爺爺，告訴你要買入并長(zhǎng)期持有，了解你手中的生意，那么戰(zhàn)勝花街就并不難”。這種偏見(jiàn)的種子，很可能遮掩了林奇書(shū)中的精妙和智慧。因此與普通讀者不同，巴菲特讀完林奇的書(shū)后，給林奇打了電話，告訴他，“如果你來(lái)到奧馬哈而不來(lái)見(jiàn)我，你小子當(dāng)心?！焙髞?lái)他倆成為關(guān)系還行的朋友，還一起打過(guò)橋牌。

最近因?yàn)榭纯丈虡I(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，因此讀了不少這些公司的財(cái)報(bào)。看空的大邏輯是，辦公場(chǎng)所+旅館+零售+門戶城市多家庭住宅的價(jià)值共11萬(wàn)億美金，大概50-60%是債務(wù)，也就是6萬(wàn)億的債務(wù)。這相當(dāng)于GDP的30%。80年代末和08年這些地產(chǎn)的債務(wù)為GDP的15%（08年為1.8萬(wàn)億債務(wù)）。在新冠之前，許多主要城市的辦公場(chǎng)所空置率就已經(jīng)達(dá)到14%，而歷史最高（發(fā)生在80年代末90年代初）為19%。居家辦公的宏觀趨勢(shì)因?yàn)樾鹿诙铀倭?。然而，由于CARES法案的保護(hù)，很多REITs的NOI看上去還很健康，實(shí)際上現(xiàn)金部分已經(jīng)大打折扣。比如西蒙地產(chǎn)的三季度季報(bào)顯示，其營(yíng)收的60%，NOI的90%都是非現(xiàn)金的。盡管如此，今年三季度同比NOI下滑仍然高達(dá)25%。由于商業(yè)地產(chǎn)的高杠桿屬性，權(quán)益的價(jià)值下滑將是很快的。然而，某些主要城市的辦公場(chǎng)所REITs的資本比率依然高達(dá)4-5%（比如Vornado Realty）。與之伴隨的風(fēng)險(xiǎn)，自然是區(qū)域銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款組合的壞債風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，我?guī)е鴨?wèn)題，在感恩節(jié)這一天，回頭來(lái)讀林奇對(duì)S&L(Savings & Loan) 危機(jī)的描述。S&L與08年金融危機(jī)不同，不是由消費(fèi)者造成的。S&L成就了一些非常著名的做空案例。畢竟，S&L危機(jī)導(dǎo)致聯(lián)邦政府承擔(dān)了5000億美金的紓困法案，675個(gè)破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)（1989-1993），和一萬(wàn)多個(gè)銀行由FBI審理的造假案。這里面的造假范圍和程度都是空前的。我記得林奇在這場(chǎng)風(fēng)波中賺了很多錢，這和我印象中該事件的大規(guī)模造假，完美做空機(jī)會(huì)，恰好是相反的。于是抱著記憶衰退導(dǎo)致的疑惑，我重新翻閱了這本書(shū)的一些重要篇章。

林奇在面臨這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，首先把這些S&L分為三類：壞家伙(the Bad Guys)；貪婪的家伙(the Greedy Guys)；守職業(yè)道德的家伙(the Jimmy Stewarts)。他敏銳地覺(jué)察到，報(bào)紙連篇累牘的負(fù)面報(bào)道，會(huì)創(chuàng)造很多很棒的投資機(jī)會(huì)。但這并不代表可以隨便買入，而是需要細(xì)致的調(diào)研。他借閱了一本《The Thrift Digest》，飯前讀，飯中讀，飯后讀，以至于他的妻子稱呼這本書(shū)為林奇的《舊約》。林奇的閱讀聚焦在一些該行業(yè)最重要的指標(biāo)上，比如權(quán)益/資產(chǎn)比例，賬面價(jià)值，市盈率，高風(fēng)險(xiǎn)地產(chǎn)資產(chǎn)（要求不超過(guò)5-10%），90天以上逾期，和擁有的地產(chǎn)（相當(dāng)于借錢的違約了）。如果閱讀本章，并對(duì)該行業(yè)有一定的了解，就可以發(fā)現(xiàn)，林奇首先縮小了聚焦的核心邏輯，然后再用這個(gè)邏輯去檢驗(yàn)了海量信息，最后才獲得一系列潛在可以投資的標(biāo)的。這絕不是很多人想象的那樣，去一個(gè)為人唾棄的行業(yè)，看幾個(gè)指標(biāo)就可以瞎買了。為了逆向而簡(jiǎn)單逆向，難怪是取得不了出色的回報(bào)的。不僅如此，林奇會(huì)對(duì)這些公司進(jìn)行更進(jìn)一步的調(diào)研，這種調(diào)研是基于與這些企業(yè)的CEO或董事長(zhǎng)的極高情商的溝通和對(duì)話。林奇知道如何去步步深入，慢慢引導(dǎo)企業(yè)高管提供他所需要的信息。除此之外，當(dāng)這些更加顆?；男畔⒖梢曰馑惹暗囊蓱]，他可以放開(kāi)核心邏輯中的關(guān)鍵指標(biāo)。舉例來(lái)說(shuō)，Glacier Bancorp這間公司的名字他并不喜歡（他更喜歡原來(lái)的名稱，即First Federal Savings and Loan of Kalispell；他也不喜歡銀行把自己稱為Bancorp），他也擔(dān)心這間銀行9.2%的商業(yè)地產(chǎn)貸款。他在圣誕節(jié)當(dāng)天來(lái)到公司，公司里只有他和保安，他打通了Glacier的電話。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)還能夠接觸到該公司的董事長(zhǎng)后，他的心里給公司加了一分。畢竟，這還是節(jié)假日。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)盡管公司商業(yè)地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不低，但這些商業(yè)地產(chǎn)的貸款在Montana州，那個(gè)州人口凈流入（主要從加州流入），且Glacier很注意貸款者的運(yùn)營(yíng)情況，而非盲目地貸款給空置的辦公樓或旅游公寓(Vacation Condos)之后，他就靈活且機(jī)智地放棄了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的要求。

給我的思考是：在宏觀環(huán)境壓頂時(shí)，或許多空是個(gè)非常好的投資策略。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)出了問(wèn)題，那就一定有根本性的問(wèn)題，而且有些公司是逃不過(guò)這些問(wèn)題，因此善于尋找標(biāo)的的人，是可以發(fā)現(xiàn)脆弱無(wú)助的空標(biāo)的。但另一方面，由于這些公司普遍被投資者回避，因此必然會(huì)有錯(cuò)殺，這里會(huì)有很好的盈利機(jī)會(huì)。當(dāng)然，這種認(rèn)知本身是不值錢的。認(rèn)知的變現(xiàn)依賴于對(duì)標(biāo)的所處行業(yè)的深刻認(rèn)識(shí)，對(duì)事件過(guò)程的了如指掌（林奇用三頁(yè)紙?jiān)溨C地道出了整個(gè)S&L的發(fā)生過(guò)程），和對(duì)核心邏輯的準(zhǔn)確判斷?？此坪?jiǎn)潔的敘述，背后是久經(jīng)沙場(chǎng)后的深刻領(lǐng)悟，只是力透紙背的功夫，在無(wú)心人看來(lái)，只是不經(jīng)意吧。

背景：

第一重打擊：垃圾債，主要是Milken的那幾個(gè)“老相好”，打擊面不是特別廣。

第二重打擊：政府出臺(tái)措施，被動(dòng)損失(Passive Loss)不能抵稅，直接導(dǎo)致紐約Integrated Resources(主要出售避稅所/Tax Shelter)破產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)蕭條，一大批S&L倒閉。

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