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當(dāng)硅谷銀行刷屏之際，轉(zhuǎn)載一篇我在2020年感恩節(jié)寫的舊文。這篇文章是對林奇Beating the Street一書的書評，但聚焦于林奇在S&L危機中的表現(xiàn)。S&L危機的宏觀發(fā)生背景與當(dāng)前有相似之處，而林奇的研究方法，當(dāng)下可能也有借鑒意義。和接近四十年前一樣，有些人會在恐慌，焦慮，和憤世嫉俗中慌不擇路，而有些人會沉下心來翻石頭，找到屬于自己的黃金。祝讀者朋友們發(fā)財。

(資料圖片僅供參考)

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兩年前寫這本書的簡評的時候，更多是把這本書當(dāng)作一種“經(jīng)驗性”的讀物。畢竟媒體對林奇的刻畫，就如《Bull！》一書作者所說，“好像是一個穩(wěn)重的老爺爺，告訴你要買入并長期持有，了解你手中的生意，那么戰(zhàn)勝花街就并不難”。這種偏見的種子，很可能遮掩了林奇書中的精妙和智慧。因此與普通讀者不同，巴菲特讀完林奇的書后，給林奇打了電話，告訴他，“如果你來到奧馬哈而不來見我，你小子當(dāng)心?！焙髞硭麄z成為關(guān)系還行的朋友，還一起打過橋牌。

最近因為看空商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，因此讀了不少這些公司的財報?？纯盏拇筮壿嬍牵k公場所+旅館+零售+門戶城市多家庭住宅的價值共11萬億美金，大概50-60%是債務(wù)，也就是6萬億的債務(wù)。這相當(dāng)于GDP的30%。80年代末和08年這些地產(chǎn)的債務(wù)為GDP的15%（08年為1.8萬億債務(wù)）。在新冠之前，許多主要城市的辦公場所空置率就已經(jīng)達到14%，而歷史最高（發(fā)生在80年代末90年代初）為19%。居家辦公的宏觀趨勢因為新冠而加速了。然而，由于CARES法案的保護，很多REITs的NOI看上去還很健康，實際上現(xiàn)金部分已經(jīng)大打折扣。比如西蒙地產(chǎn)的三季度季報顯示，其營收的60%，NOI的90%都是非現(xiàn)金的。盡管如此，今年三季度同比NOI下滑仍然高達25%。由于商業(yè)地產(chǎn)的高杠桿屬性，權(quán)益的價值下滑將是很快的。然而，某些主要城市的辦公場所REITs的資本比率依然高達4-5%（比如Vornado Realty）。與之伴隨的風(fēng)險，自然是區(qū)域銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款組合的壞債風(fēng)險。

基于此，我?guī)е鴨栴}，在感恩節(jié)這一天，回頭來讀林奇對S&L(Savings & Loan) 危機的描述。S&L與08年金融危機不同，不是由消費者造成的。S&L成就了一些非常著名的做空案例。畢竟，S&L危機導(dǎo)致聯(lián)邦政府承擔(dān)了5000億美金的紓困法案，675個破產(chǎn)金融機構(gòu)（1989-1993），和一萬多個銀行由FBI審理的造假案。這里面的造假范圍和程度都是空前的。我記得林奇在這場風(fēng)波中賺了很多錢，這和我印象中該事件的大規(guī)模造假，完美做空機會，恰好是相反的。于是抱著記憶衰退導(dǎo)致的疑惑，我重新翻閱了這本書的一些重要篇章。

林奇在面臨這個問題的時候，首先把這些S&L分為三類：壞家伙(the Bad Guys)；貪婪的家伙(the Greedy Guys)；守職業(yè)道德的家伙(the Jimmy Stewarts)。他敏銳地覺察到，報紙連篇累牘的負面報道，會創(chuàng)造很多很棒的投資機會。但這并不代表可以隨便買入，而是需要細致的調(diào)研。他借閱了一本《The Thrift Digest》，飯前讀，飯中讀，飯后讀，以至于他的妻子稱呼這本書為林奇的《舊約》。林奇的閱讀聚焦在一些該行業(yè)最重要的指標(biāo)上，比如權(quán)益/資產(chǎn)比例，賬面價值，市盈率，高風(fēng)險地產(chǎn)資產(chǎn)（要求不超過5-10%），90天以上逾期，和擁有的地產(chǎn)（相當(dāng)于借錢的違約了）。如果閱讀本章，并對該行業(yè)有一定的了解，就可以發(fā)現(xiàn)，林奇首先縮小了聚焦的核心邏輯，然后再用這個邏輯去檢驗了海量信息，最后才獲得一系列潛在可以投資的標(biāo)的。這絕不是很多人想象的那樣，去一個為人唾棄的行業(yè)，看幾個指標(biāo)就可以瞎買了。為了逆向而簡單逆向，難怪是取得不了出色的回報的。不僅如此，林奇會對這些公司進行更進一步的調(diào)研，這種調(diào)研是基于與這些企業(yè)的CEO或董事長的極高情商的溝通和對話。林奇知道如何去步步深入，慢慢引導(dǎo)企業(yè)高管提供他所需要的信息。除此之外，當(dāng)這些更加顆粒化的信息可以化解他先前的疑慮，他可以放開核心邏輯中的關(guān)鍵指標(biāo)。舉例來說，Glacier Bancorp這間公司的名字他并不喜歡（他更喜歡原來的名稱，即First Federal Savings and Loan of Kalispell；他也不喜歡銀行把自己稱為Bancorp），他也擔(dān)心這間銀行9.2%的商業(yè)地產(chǎn)貸款。他在圣誕節(jié)當(dāng)天來到公司，公司里只有他和保安，他打通了Glacier的電話。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)還能夠接觸到該公司的董事長后，他的心里給公司加了一分。畢竟，這還是節(jié)假日。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)盡管公司商業(yè)地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不低，但這些商業(yè)地產(chǎn)的貸款在Montana州，那個州人口凈流入（主要從加州流入），且Glacier很注意貸款者的運營情況，而非盲目地貸款給空置的辦公樓或旅游公寓(Vacation Condos)之后，他就靈活且機智地放棄了對高風(fēng)險地產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的要求。

給我的思考是：在宏觀環(huán)境壓頂時，或許多空是個非常好的投資策略。因為這個行業(yè)出了問題，那就一定有根本性的問題，而且有些公司是逃不過這些問題，因此善于尋找標(biāo)的的人，是可以發(fā)現(xiàn)脆弱無助的空標(biāo)的。但另一方面，由于這些公司普遍被投資者回避，因此必然會有錯殺，這里會有很好的盈利機會。當(dāng)然，這種認知本身是不值錢的。認知的變現(xiàn)依賴于對標(biāo)的所處行業(yè)的深刻認識，對事件過程的了如指掌（林奇用三頁紙詼諧地道出了整個S&L的發(fā)生過程），和對核心邏輯的準(zhǔn)確判斷。看似簡潔的敘述，背后是久經(jīng)沙場后的深刻領(lǐng)悟，只是力透紙背的功夫，在無心人看來，只是不經(jīng)意吧。

背景：

第一重打擊：垃圾債，主要是Milken的那幾個“老相好”，打擊面不是特別廣。

第二重打擊：政府出臺措施，被動損失(Passive Loss)不能抵稅，直接導(dǎo)致紐約Integrated Resources(主要出售避稅所/Tax Shelter)破產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)蕭條，一大批S&L倒閉。

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